Épreuve contradictoire EC-08 — Immobilier et stabilité financière

#Critiquer2 octobre 2026. Note révisée. Elle ne simule pas de trajectoire de prix, de défauts ou de pertes bancaires. Elle ne dit pas que le Pacte survit à une correction immobilière, ni qu’il y échoue. Elle ne choisit pas entre 40 %, 45 % et 50 % pour le plafond de la part à intérêts seuls.

#CritiquerHypothèse sous test : un encours important de crédits du Pacte peut traverser une correction immobilière significative sans que la dégradation des ratios prêt/valeur déclenche, par elle-même, une chaîne suffisante de défauts, ventes contraintes, pertes de recettes liées aux mutations, tensions sur les garanties ou le financement bancaire pour compromettre le mécanisme. Si cette transmission devient suffisamment forte, les règles d’arrêt prévues par V2 doivent permettre d’interrompre la montée en charge avant qu’elle ne devienne systémique.

#CritiquerVerdict de cette passe : non tranché. Cette version ne démontre ni la première proposition ni l’efficacité de ces règles d’arrêt. Une baisse des prix n’est pas, à elle seule, une crise. Une hausse du LTV n’est pas, à elle seule, un défaut. Le plafond de 40 à 50 % de la part à intérêts seuls n’est pas le LTV consolidé du ménage. La part à intérêts seuls n’est pas un logement au bilan de la banque : c’est une créance dont le principal ne se réduit pas naturellement. Aucune de ces transmissions n’est mesurée ici.

#CritiquerLa question n’est donc pas : « les prix immobiliers peuvent-ils baisser ? » Ils le peuvent. La question est : « que devient le Pacte lorsqu’ils baissent ? »

#CritiquerChaîne, à ce stade :

1. #CritiquerScénario de part à intérêts seuls d’environ 700 Md€. Ce n’est pas une dépense publique. Ce n’est pas le crédit habitat consolidé.
2. #CritiquerPlafond de travail de V2 : part à intérêts seuls de l’ordre de 40 à 50 % de la valeur du bien, à l’intérieur d’un LTV consolidé prudent. Ces deux objets ne sont pas le même.
3. #CritiquerEC-05 — financement bancaire, coexistence avec l’encours existant, sûretés et cautions : non tranché sur plusieurs points.
4. #CritiquerEC-06 — retour fiscal, dont sensibilité des droits de mutation : non tranché ; la sensibilité immobilière est reprise ici.
5. #CritiquerEC-08 — que devient le mécanisme si les prix baissent, si les défauts montent, ou si le refinancement se tend ? Non tranché. Aucune cellule de transmission n’est remplie.
6. #CritiquerEC-09 — scénario d’échec combiné : annoncé, non conduit.

#CritiquerCinq canaux, pas une crise

#CritiquerLe ratio part à intérêts seuls / valeur du bien sur la durée du principal, le comportement des ménages, les recettes de mutation, l’origination et la transmission systémique ne sont pas la même question.

1. #CritiquerPart à intérêts seuls et collatéral. Le plafond de 40–50 % est-il un maximum approprié du ratio créance à intérêts seuls / valeur du bien, précisément parce que le principal reste dû pendant une longue durée — et les règles d’octroi empêchent-elles que cette protection soit annulée par un LTV consolidé initial trop élevé ?
2. #CritiquerComportement des ménages. Une baisse des prix / hausse des défauts provoque-t-elle désendettement, baisse de consommation ou ventes contraintes ?
3. #CritiquerMarché / recettes publiques. Une baisse des prix et/ou des volumes réduit-elle suffisamment les mutations et les DMTO pour affecter la boucle fiscale du Pacte ?
4. #CritiquerOrigination / coexistence. Quelles règles d’origination et de coexistence sont nécessaires pour que le plafond de 40–50 % sur la part à intérêts seuls produise effectivement le ratio collatéral qu’il annonce, une fois la dette existante, le rang et les sûretés pris en compte ?
5. #CritiquerTransmission systémique. Les pertes, cautions, concentrations et tensions de financement peuvent-elles transformer le choc immobilier en choc bancaire ou financier ?

#CritiquerLa baisse des prix elle-même n’est pas classée ici comme potentiellement fatale. Ce sont certaines transmissions de cette baisse qui peuvent l’être. Elles restent non démontrées. Le canal 4 renvoie au canal 1 : sans règles d’octroi sur le consolidé, le plafond de la part à intérêts seuls peut être vrai et le ratio collatéral déjà dégradé dès l’origine.

#CritiquerCe qu’est — et n’est pas — la part à intérêts seuls au bilan

#CritiquerUn prêt amortissable et un prêt à intérêts seuls sont, l’un comme l’autre, des créances de crédit garanties par un bien. Ce ne sont pas des logements au bilan de la banque.

#CritiquerLa part à intérêts seuls du Pacte n’est donc pas comptabilisée comme « 50 de logement ». Elle reste une créance de 50, garantie par un bien. Le ratio exposition / valeur du collatéral reste pertinent pendant toute la vie du contrat, précisément parce que le principal ne se réduit pas naturellement. Au cas de référence d’EC-05, cette durée est de l’ordre de 20 ans.

#CritiquerIl ne faut donc pas expliquer le plafond de 40–50 % comme une garantie que « l’actif ne pourra jamais valoir moins que le collatéral ». Ce n’est pas ainsi que fonctionne la comptabilité bancaire. Le plafond borne une créance qui reste due. EC-08 doit examiner si 40 %, 45 % ou 50 % est un maximum approprié du ratio part à intérêts seuls / valeur du bien parce que ce principal reste exposé au collatéral pendant longtemps. Ce choix n’est pas tranché.

#CritiquerLe plafond de la part qui ne s’amortit pas

#CritiquerLe plafond de 40 à 50 % ne porte pas sur le LTV consolidé du ménage. Il porte sur la part à intérêts seuls du Pacte.

#CritiquerSa fonction est de limiter la fraction de la valeur du logement qui reste durablement sous forme de principal non amorti — c’est-à-dire la taille de la créance qui ne se réduit pas d’elle-même.

#CritiquerÀ 50 % de la valeur initiale du bien, il faudrait, toutes choses égales par ailleurs, une baisse de 50 % de cette valeur pour que le bien vaille moins que le seul principal à intérêts seuls. À 40 %, cette baisse serait de 60 %.

#CritiquerCe calcul est mécanique. Il ne démontre ni l’absence de perte pour la banque, ni l’absence de défaut du ménage. Il ne transforme pas non plus la créance en logement.

#CritiquerUn crédit immobilier peut déjà grever le bien. Le LTV consolidé — dette existante plus part Pacte — peut donc être supérieur à 50 %. Son niveau acceptable relève de l’octroi bancaire, de la capacité de remboursement, des sûretés et cautions, du rang des créances et des règles prudentielles applicables.

#CritiquerLa question d’EC-08 devient donc double :

1. #Critiquerle plafond de 40–50 % est-il un maximum approprié du ratio créance à intérêts seuls / valeur, compte tenu d’un principal qui reste dû longtemps ; et
2. #Critiquerles règles d’octroi empêchent-elles que cette protection soit annulée par un LTV consolidé initial trop élevé ?

#CritiquerVerdict sur ces deux points : non tranché. V2 pose 40 à 50 % comme ordre de grandeur. Cette épreuve doit le tester, non le tenir pour acquis.

#CritiquerMode d’échec : le ratio déjà dégradé à l’octroi

#CritiquerExemple mécanique, en unités de valeur initiale du bien.

#CritiquerLe Pacte peut dire vrai que « la part à intérêts seuls n’est que 50 % du bien ». La créance consolidée n’en est pas moins déjà de 90. Après une baisse de 20 %, le bien vaut 80 contre une dette consolidée de 90. La banque ne détient pas 50 de logement : elle détient une créance de 50 (plus l’existant) sur un collatéral qui a baissé.

#CritiquerC’est un mode d’échec que EC-08 doit attaquer. La première version publique, en traitant 40 % et 50 % comme des LTV consolidés initiaux, mesurait le mauvais objet.

#CritiquerPour la seule part à intérêts seuls, dette de cette part constante :

#CritiquerCes tableaux ne prédisent ni défauts, ni pertes bancaires, ni ventes forcées. Ils séparent deux ratios et rappellent que l’objet mesuré est une créance, pas un stock de logement. Le premier tableau montre qu’un plafond de part à intérêts seuls peut coexister avec un LTV consolidé déjà élevé. Le second mesure uniquement la dégradation mécanique du ratio part à intérêts seuls / valeur lorsque ce principal reste constant et que la valeur baisse.

#CritiquerLes colonnes qui comptent pour le verdict — défauts, ventes contraintes, DMTO, pertes bancaires, tension de financement, règle d’octroi sur le consolidé, choix entre 40 / 45 / 50 % — restent vides. Les questions ouvertes demandent qu’un choc de −20 % soit dans le modèle. Ce n’est pas encore un résultat. C’est une exigence de méthode.

#CritiquerCe qui est établi

#CritiquerV2 pose une part à intérêts seuls plafonnée en pourcentage de la valeur du bien — par exemple 40 à 50 % — à l’intérieur d’un LTV consolidé prudent. Elle dit aussi qu’aucune promesse politique ne doit soutenir que les prix immobiliers ne peuvent pas baisser, et que le système doit survivre à une baisse importante. Une formulation de V2 qui lit « LTV total ≤ 40–50 % » ou qui traite un logement « financé à 50 % LTV » comme le coussin consolidé mélange les deux objets. Cette confusion est nommée ici. Elle n’est pas tranchée en faveur d’un chiffre.

#CritiquerInsee, Informations rapides n° 54, 29 février 2024, insee.fr/fr/statistiques/7928596. Au quatrième trimestre 2023, les prix des logements anciens en France métropolitaine baissent de 3,9 % sur un an. Ce fait montre qu’une baisse est déjà observée. Il ne constitue pas, à lui seul, une crise bancaire, et il n’est pas la correction de −20 % que les questions ouvertes demandent d’inclure dans le modèle.

#CritiquerACPR, Analyses et synthèses n° 174, 30 juillet 2025, sur 2024, acpr.banque-france.fr. Encours fin 2024 : 1 283 Md€, dont 98,5 % à taux fixe. 97 % de l’encours a une sûreté, dont 65,3 % une caution. La norme HCSF reste un taux d’effort de 35 % et une maturité généralement de 25 ans. Le taux d’encours douteux bruts sur les crédits à l’habitat atteint 1,1 % fin 2024, en hausse de 0,2 point, niveau le plus élevé depuis 2019 ; l’ACPR écrit que le risque de crédit demeure largement contenu. Ces faits décrivent le crédit habitat actuel. Ils ne décrivent pas encore le livre à intérêts seuls du scénario.

#CritiquerBanque de France, Crédits aux particuliers, juillet 2026. Encours des crédits à l’habitat des particuliers : 1 289 Md€. Production du mois, hors renégociations : 11,0 Md€, à 3,30 %, dont 99,4 % à taux fixe. Le fixe protège le service de la dette contre une hausse des taux. Il ne protège pas le collatéral contre une baisse des prix.

#CritiquerEC-05 a déjà séparé fabrication de l’actif et éligibilité au refinancement. Une caution n’est pas une hypothèque de premier rang à laquelle on ajoute mécaniquement un second rang. Le montage d’une part Pacte à côté d’un prêt cautionné, ou à côté d’une hypothèque déjà en place, dépend notamment du prêteur, du cautionnaire, de la nature et du rang des sûretés et du LTV consolidé. Ces cases restent ouvertes. Elles sont le point où le ratio collatéral annoncé par le plafond de part peut être déjà dégradé dès l’origine.

#CritiquerEC-06 a noté que les droits de mutation à titre onéreux suivent les transactions et les prix, pas la production. Dans le compte de 2025, ces droits rebondissent avec le marché. Une baisse des transactions les ferait reculer. La sensibilité est reprise ici. L’élasticité reste vide.

#CritiquerPrécédent néerlandais : créance, LTV bas, risque ailleurs

#CritiquerDe Nederlandsche Bank, Monitor on mortgage lending standards and financial stability 2026, dnb.nl. Au troisième trimestre 2025, près de 40 % des hypothèques émises par les institutions financières néerlandaises étaient des prêts sans remboursement régulier du principal et non liés à un produit d’épargne ou d’investissement. DNB traite ces prêts comme de la dette hypothécaire et mesure le LTV comme exposition / valeur du collatéral immobilier. Les prêts à intérêts seuls y ont, en moyenne, des LTV relativement bas : seulement 7 % d’entre eux ont un LTV supérieur à 75 %, contre près de 20 % pour l’ensemble du portefeuille. DNB écrit que cela réduit le risque que la valeur du collatéral soit insuffisante pour rembourser le solde à l’échéance. Elle ajoute aussitôt que ces prêts peuvent être plus risqués sur d’autres points — notamment la capacité de paiement après la retraite, sur laquelle le prêteur a une visibilité limitée.

#CritiquerCe n’est pas un précédent en faveur du Pacte. C’est une contre-épreuve utile pour EC-08, déjà préparée dans EC-05. Trois lectures séparées :

1. #CritiquerComptable. L’intérêt seul reste une créance de crédit dans le portefeuille hypothécaire. Il n’est pas un logement.
2. #CritiquerCollatéral. Un LTV bas sur cette créance réduit le risque que le collatéral ne couvre pas le principal à l’échéance — sans prouver l’absence de défaut ni de tension de refinancement.
3. #CritiquerStabilité. Même avec des LTV bas, le stock à intérêts seuls reste un objet de surveillance pour le refinancement, le revenu de retraite et la transmission macro.

#CritiquerLa lecture néerlandaise déjà citée dans EC-05 relie un levier élevé à autre chose que la seule perte de la banque : une correction des prix peut augmenter la part des prêts dont la dette dépasse la valeur du bien, et ces situations ont, dans le passé, réduit la consommation des ménages concernés. Le point macro n’est donc pas une crise bancaire annoncée. C’est l’effet possible d’un stock de dette sur la dépense des ménages quand les prix baissent. Ce canal est ouvert pour la France. Il n’est pas mesuré.

#CritiquerRèglement (UE) n° 575/2013 (CRR), article 125, dans la rédaction applicable au traitement standardisé des expositions garanties par un bien immobilier résidentiel. Pour la partie de l’exposition allant jusqu’à 55 % de la valeur du bien, un traitement distinct est prévu ; lorsque l’établissement détient un rang junior, ce montant de 55 % est réduit des privilèges plus seniors détenus ailleurs. Ce n’est pas une preuve que 40 à 50 % est le bon plafond pour la part à intérêts seuls du Pacte. C’est une indication que le droit prudentiel européen distingue déjà une couche résidentielle profondément collatéralisée, et ajuste explicitement pour les rangs seniors. Une couche non amortissante à 40–50 % devient, à ce titre, plus intéressante à examiner — pas à valider.

#CritiquerPourquoi la transmission décide

#CritiquerEn France, l’octroi repose largement sur la solvabilité de l’emprunteur, le crédit habitat est presque entièrement à taux fixe, et l’essentiel de l’encours est garanti. Une hausse du ratio part à intérêts seuls / valeur après une baisse de prix n’entraîne donc pas, par elle-même, le même enchaînement que dans un système où le collatéral et le taux variable portent davantage le risque. Cela rend le raccourci « LTV monte → défaut » faible. Cela ne rend pas la transmission impossible, surtout lorsque le consolidé est déjà haut à l’octroi, ou lorsque le principal reste dû jusqu’à une échéance lointaine.

#CritiquerCinq passages distincts restent ouverts :

1. #CritiquerDu plafond de part au ratio réel. Les règles d’octroi laissent-elles un LTV consolidé qui annule le ratio collatéral annoncé par les 40–50 % ? Et 40 / 45 / 50 % est-il le bon maximum pour une créance dont le principal reste exposé longtemps ?
2. #CritiquerDu ratio au défaut. Le ménage paie-t-il encore si son equity consolidé se réduit, tant que son taux d’effort tient ?
3. #CritiquerDu défaut ou de la perte d’equity à la dépense. Réduit-il sa consommation, rembourse-t-il par anticipation, ou vend-il sous contrainte ?
4. #CritiquerDes prix et des volumes aux DMTO. Les recettes de mutation baissent-elles assez pour affaiblir la boucle fiscale déjà ouverte dans EC-06 ?
5. #CritiquerDes pertes et des garanties au système. Les cautions, les concentrations et le refinancement transforment-ils un choc de collatéral en choc de bilan ou de liquidité ?

#CritiquerAucun poids n’est posé sur ces lignes. Elles montrent que le même choc de prix n’a pas le même effet selon le canal, et que le canal n’est pas observé pour le produit gelé.

#CritiquerCe que cette passe ne fait pas

#CritiquerElle ne remplit pas de trajectoire de prix 2027–2040. Elle ne calcule pas de pertes bancaires. Elle ne choisit pas un taux de défaut. Elle ne convertit pas −20 % en baisse de DMTO. Elle ne réécrit pas EC-05 ni EC-07. Elle ne dit pas que le plafond de 40 à 50 % sur la part à intérêts seuls rend le système sûr. Elle ne dit pas que ce plafond garantit que la créance vaudra toujours moins que le collatéral. Elle ne fixe pas le bon plafond entre 40 %, 45 % et 50 %. Elle ne conduit pas EC-09.

#CritiquerClassement

1. #CritiquerÉtabli. Les prix des logements anciens peuvent baisser : −3,9 % sur un an en France métropolitaine au quatrième trimestre 2023. V2 exige déjà que le système survive à une baisse importante et refuse toute promesse contraire. Le plafond de 40–50 % porte sur la part à intérêts seuls, pas sur le LTV consolidé. Cette part est une créance de crédit garantie par un bien, non un logement au bilan. À part à intérêts seuls constante, 40 % de la valeur initiale égale la valeur après −60 %, et 50 % après −50 %. Un exemple 100 / 40 existant / 50 IO donne un consolidé de 90 % ; après −20 %, 80 de valeur contre 90 de dette. Aux Pays-Bas, au T3 2025, près de 40 % de la dette hypothécaire des institutions financières reste à intérêts seuls (sans produit d’épargne lié) ; seulement 7 % de ces prêts ont un LTV > 75 %, contre près de 20 % pour l’ensemble du portefeuille ; DNB y voit une réduction du risque de collatéral insuffisant à l’échéance, sans éteindre d’autres risques. L’encours habitat français est presque entièrement à taux fixe, très majoritairement garanti, et le taux d’encours douteux était de 1,1 % fin 2024, en hausse contenue selon l’ACPR. EC-06 a déjà marqué la sensibilité des DMTO au marché. L’article 125 du CRR distingue une couche résidentielle jusqu’à 55 % de la valeur et ajuste pour les rangs seniors ; ce n’est pas une validation du plafond du Pacte.
2. #CritiquerPlausible, non démontré. Une part à intérêts seuls plafonnée à 40–50 %, jointe à des règles d’octroi qui tiennent le consolidé bas, pourrait traverser une correction modérée sans enchaînement fatal, surtout si l’octroi reste fondé sur la solvabilité et si les règles d’arrêt de V2 ralentissent la production dès que les prix ou les défauts se dégradent. Aucune de ces propositions n’est mesurée.
3. #CritiquerHypothèse faible. Lire toute baisse des prix comme une crise bancaire. Lire toute hausse du ratio collatéral comme un défaut. Traiter le plafond de 40–50 % comme un LTV consolidé, comme une preuve de sûreté, ou comme la garantie que « l’actif ne vaudra jamais moins que le collatéral ». Traiter la part à intérêts seuls comme un logement au bilan. Appliquer le 1,1 % d’encours douteux actuel au livre futur du Pacte. Lire l’article 125 du CRR, ou les LTV bas néerlandais, comme la démonstration que 40–50 % est le bon chiffre.
4. #CritiquerPotentiellement fatal, non démontré. Si une part à intérêts seuls de 40–50 % est originée sur un bien déjà grevé, de sorte que le LTV consolidé annule le ratio collatéral annoncé — comme dans l’exemple 90 % consolidé, puis 112,5 % après −20 %. Si, sur vingt ans de principal constant, une correction large joint à ce consolidé déclenche assez de défauts, de ventes contraintes ou de tensions de refinancement. Si les DMTO chutent assez pour affaiblir la boucle fiscale. Si les garanties, les concentrations ou le refinancement transmettent le choc au système financier. Si les règles d’arrêt de V2 ne sont pas actionnées à temps. Aucun de ces enchaînements n’est mesuré. La baisse des prix, prise seule, n’est pas classée ici.
5. #CritiquerDonnées requises. Distribution, à l’octroi, de la part à intérêts seuls / valeur et du LTV consolidé ; règles de coexistence, de rang et de caution qui font que le plafond IO produit le ratio annoncé ; sensibilité, sur la durée du principal, des défauts et des ventes contraintes à −10 / −20 / −30 % sous différents consolidés initiaux ; effet richesse / liquidité sur la consommation ; élasticité des DMTO ; pertes, appels en garantie et tension de financement. Puis le choix entre 40 %, 45 % et 50 % pour le plafond de la part à intérêts seuls, en tant que maximum d’une créance qui reste due. Le choc de −20 % demandé par les questions ouvertes entre dans le modèle ; il n’est pas un résultat de cette note.