Questions ouvertes

#CritiquerCe qui reste à établir. Cette page n’est pas encore un dossier de preuves. Elle sépare les faits déjà sourcés des affirmations qui ne doivent pas être présentées comme telles.

#CritiquerListe soumise à critique. Elle est appelée à devenir le dossier de preuves, à mesure que chaque point est tranché par une source ou abandonné.

#CritiquerTrois extensions de recherche

#CritiquerLe cœur du Pacte se communique maintenant. Ces trois questions restent ouvertes, à dessein. Elles ne sont pas des épreuves contradictoires numérotées. Un premier travail de sources permet déjà de dire quelque chose — sans les clore.

#Critiquer1. Rôle de l’Eurosystème — pas une garantie

#CritiquerPas une garantie des prêts du Pacte par la BCE. Le risque de crédit du ménage reste, dans le cadre publié, à la banque.

#CritiquerPremier constat, cadre général. L’article 18.1 des statuts fonde le crédit de l’Eurosystème sur un collatéral adéquat. Les débiteurs admis pour une créance privée individuelle sont le secteur public, les sociétés non financières, et les institutions internationales — pas le ménage. EC-05 l’a déjà lu. Un prêt du Pacte, pris isolément, n’entre pas dans cette liste.

#CritiquerPremier constat, collatéral exceptionnel. Une revue de l’Eurosystème (2025) écrit que les pools de crédits immobiliers résidentiels ont représenté plus de 50 % des créances supplémentaires mobilisées jusqu’en 2023. La France a mis fin à l’éligibilité de ces prêts immobiliers aux particuliers au 30 juin 2023. Depuis, les créances supplémentaires sont surtout des prêts aux entreprises. L’intégration permanente prévue vise des portefeuilles de créances sur sociétés non financières, pas les ménages. Ce n’est pas un précédent pour le Pacte, et ce n’est pas une voie ouverte aujourd’hui.

#CritiquerPremier constat, décotes. À compter du 30 novembre 2026, la décote d’une créance privée éligible dépend aussi du type d’amortissement. Pour un taux fixe, échelons 1–2, échéance résiduelle 15 à 30 ans : 52 % si non amortissable, 40 % si amortissable. Une part à intérêts seuls, si elle était une créance éligible, serait classée non amortissable. Elle ne l’est pas, parce que le test d’éligibilité échoue avant la décote. Ces 52 % ne sont pas la décote du produit.

#CritiquerCe qui reste ouvert. L’éligibilité d’une obligation sécurisée ou d’une titrisation portée par le gisement ; un cadre national nouveau, non publié ; la supervision macroprudentielle du stock. Question : quel rôle l’Eurosystème pourrait-il jouer dans la supervision, l’éligibilité du refinancement et la liquidité, sans transférer le risque de crédit des ménages à la banque centrale ?

#Critiquer2. Impact sociétal — cinq canaux, pas encore un signe

#CritiquerEntre 223 Md€ de trésorerie et « nouveau pacte social », le PIB ne dit pas qui gagne quoi. Les signes du Pacte restent vides. Les positions de départ, elles, sont déjà sourcées.

#CritiquerInsee Première n° 2090, début 2024 : 57 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale (37 % sans emprunt sur ce logement, 20 % encore en remboursement) ; 40 % sont locataires. Moins de 30 ans : 80 % locataires. 40–49 ans : 56 % propriétaires, dont la plupart avec emprunt (41 % des ménages de cette tranche). À partir de 65 ans, les propriétaires n’ont généralement plus d’emprunt. 75 ans ou plus : 76 % propriétaires.

#CritiquerInsee Focus n° 354 : 17,2 % des ménages de moins de 30 ans sont propriétaires de leur résidence principale, contre 71,3 % des 70 ans ou plus.

#CritiquerInsee, héritages et donations, 2024 : 41 % des ménages ont déjà hérité ; 20 % ont déjà reçu une donation. Les ménages ayant hérité sont plus âgés (60 % ont 60 ans ou plus) et mieux dotés (patrimoine brut moyen 515 400 € contre 374 900 €).

#CritiquerCinq canaux, sans signe retenu pour le Pacte :

#CritiquerArchétypes, positions de départ seulement : primo-accédant de 35 ans (souvent encore locataire) ; propriétaire de 40–49 ans encore endetté ; propriétaire de 65 ans généralement sans emprunt ; propriétaire de 75 ans (76 % propriétaires) ; locataire (40 %) ; héritier (ménages ayant hérité, plus âgés et plus riches). Un document Le Pacte social — qui gagne quoi, quand, et qui porte la dette ? n’existe pas encore.

#Critiquer3. Pays-Bas — trois ratios, un premier bilan

#CritiquerPas un précédent. Un bilan de référence. Trois grandeurs distinctes :

1. #Critiquerle plafond individuel part à intérêts seuls / valeur ;
2. #Critiquerle ratio moyen du livre ;
3. #Critiquerle ratio agrégé encours à intérêts seuls / valeur des logements.

#CritiquerÉtabli, dette. DNB, 3 mars 2026 : la part à intérêts seuls (aflossingsvrij) forme encore près de 40 % de la dette hypothécaire. Ce n’est pas seulement une part du nombre de prêts. Fin 2025, les ménages néerlandais avaient plus de 890 Md€ de dette hypothécaire auprès des institutions financières néerlandaises (tableau de bord DNB).

#CritiquerÉtabli, ratios du livre. Même monitor : LTV moyen de l’ensemble des prêts juste au-dessus de 50 % ; 8 % au-dessus de 90 %. Parmi les intérêts seuls, 7 % seulement ont un LTV > 75 %, contre près de 20 % pour tout le portefeuille. Les primo-accédants, eux, empruntent au maximum : plus de la moitié un LTV > 90 %. Crédit non performant : 0,8 %.

#CritiquerÉtabli, collatéral 2024. CBS, 1er janvier 2024* : résidences principales 2 180,7 Md€ ; autre immobilier des ménages 235,0 Md€ ; dette hypothécaire sur la résidence principale 807,5 Md€. Sur ce millésime, dette / valeur de la résidence principale = 37,0 %. Ce 807,5 n’est pas les 890 Md€ DNB fin 2025.

#CritiquerIllustration, pas une mesure DNB. Si l’on appliquait 40 % au stock CBS 2024 (807,5), l’encours à intérêts seuls serait de l’ordre de 323 Md€, soit environ 15 % de 2 180,7. Les 890 Md€ × 40 % / 2 181 ≈ 16 % mélange fin 2025 et 1er janvier 2024. Ni l’un ni l’autre n’est le ratio d’un collatéral uniquement derrière les intérêts seuls. L’ordre de grandeur dit ceci : un plafond individuel de 40–50 % n’est pas le ratio agrégé du système.

#CritiquerÉtabli, stress 2008–2013. Les prix des logements existants ont baissé d’environ 20 % du pic de 2008 à 2013. DNB : vers 2013, près de 30 % des prêts étaient « sous l’eau » (environ trois fois 2008). En 2016, DNB écrivait que les pertes sur les portefeuilles des quatre grandes banques n’avaient augmenté que marginalement, 0,2 % de l’encours, avec des provisions suffisantes. Cela décrit un livre néerlandais déjà chargé en intérêts seuls. Cela ne prouve pas le Pacte. Canal pertes français : toujours non branché.

#CritiquerTravail suivant : seaux LTV de l’encours à intérêts seuls ; collatéral de ces prêts ; arriérés et pertes année par année ; 2018, 2022, 2025.

#CritiquerDéjà établi

• #CritiquerInsee, comptes nationaux 2025. PIB : 2 991,1 Md€. Croissance réelle : 0,8 %.
• #CritiquerInsee, finances publiques 2025. Déficit : 5,1 % du PIB. Dette : 115,6 % du PIB. Dépenses : 57,2 % du PIB.
• #CritiquerInsee et Banque de France, patrimoine national 2024. Patrimoine des ménages : 14 953 Md€. Patrimoine financier net : 4 986 Md€.
• #CritiquerInsee, détention de patrimoine 2024. 61,2 % des ménages détiennent du patrimoine immobilier. 45,6 % ont un emprunt en cours.
• #CritiquerBanque de France, crédits aux particuliers, juillet 2026. Encours des crédits à l’habitat des particuliers : 1 289 Md€. 99,4 % de la production à taux fixe.

#CritiquerÀ ne pas présenter comme des faits

• #CritiquerCroissance réelle sous-jacente de 1,0 %, à tester entre 0 et 2 %.
• #CritiquerDéflateur du PIB de 2,5 %, à tester entre 1,5 et 4 %.
• #CritiquerCroissance nominale de la dépense publique de 2,0 % par an, à tester entre 1 et 3 %.
• #CritiquerOrigination cumulée de part à intérêts seuls d’environ 700 Md€, à tester entre 400 et 900 Md€. C’est un scénario, pas une mesure du réservoir mobilisable. Ce n’est pas le crédit habitat consolidé : la part amortissable d’un ratio prêt / valeur d’achat n’entre pas dans ces 700 Md€.
• #CritiquerPlafond de la part à intérêts seuls : cas central 40 %, sensibilité 50 %. Ce n’est pas le ratio dette consolidée / valeur.
• #CritiquerTrajectoire des prix immobiliers : les essais à +3, +5 et +6 % ne suffisent pas. Un choc de −20 % doit être dans le modèle.
• #CritiquerMultiplicateur du crédit vers le PIB : à estimer. Il n’est pas connu.

#CritiquerPremier constat sur le réservoir

#CritiquerInsee et Banque de France, patrimoine national fin 2024. Les logements des ménages valent 4 807 Md€ et les terrains bâtis 4 043 Md€, soit 8 850 Md€. Banque de France, juillet 2026. L’encours des crédits à l’habitat des particuliers est de 1 289 Md€. Quarante pour cent de 8 850 Md€, moins cet encours, font 2 251 Md€. Le scénario de 700 Md€ de part à intérêts seuls en consomme environ 31 %. À l’échelle du bilan national, le stock de logements n’est pas le plafond qui tue l’hypothèse. Ce calcul ne dit pas quel crédit serait souscrit.

#CritiquerInsee, conditions de logement début 2024. 37,4 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale sans emprunt sur ce logement, et 20,0 % remboursent encore. Chez les couples de 65 ans ou plus, 81,9 % sont propriétaires sans emprunt. La part non gagée du logement et le revenu qui pourrait en payer les intérêts ne sont pas établis comme étant dans les mêmes ménages.

#CritiquerHCSF, décision du 29 septembre 2021, contraignante depuis le 1er janvier 2022. Le taux d’effort est plafonné à 35 % et la maturité à 25 ans. Au taux de 3,30 % des nouveaux crédits à l’habitat de juillet 2026, un prêt très long, surtout à intérêts seuls, n’est pas montré compatible avec cette norme. C’est ici, et non dans le montant du patrimoine, que le scénario peut encore mourir.

#Critiquer700 Md€ ne représentent pas une estimation du crédit habitat qui serait effectivement souscrit. Ils constituent un scénario de mobilisation de la part à intérêts seuls, à tester à l’intérieur d’une capacité patrimoniale nationale beaucoup plus importante, sous contraintes de revenu, de réglementation et d’adoption. La part amortissable d’un emprunt d’achat n’entre pas dans ces 700 Md€. L’objection qui reste ne porte plus sur le stock national. Elle porte sur la distribution des emprunteurs, sur la compatibilité réglementaire, et sur l’adoption. L’étape suivante ne fond pas ces contraintes en un seul montant. Elle les publie séparément, à 30 %, 40 % et 50 % de levier : plafond de collatéral, plafond de taux d’effort, plafond du produit au regard de la norme, puis ce que les ménages souscriraient vraiment. Si 700 Md€ ne tiennent qu’à 50 % et sous des règles de remboursement généreuses, le scénario est fragile. S’ils tiennent encore à 30 % une fois le revenu appliqué, il l’est beaucoup moins.

#CritiquerCrédit et dépense

#CritiquerMême si la capacité d’emprunt existait, elle ne serait pas de la demande. Un ménage peut consommer la somme, la garder liquide, acheter un autre actif, financer une activité, ou remplacer un crédit qu’il avait déjà. Aucun coefficient observé ne transforme un euro de crédit garanti par le logement en un euro de consommation, puis en production française.

#CritiquerArrondel, Lamarche et Savignac, 2014. En France, la consommation réagit peu au patrimoine, et encore moins quand le patrimoine est déjà élevé. Ce résultat mesure un effet de prix, pas un canal de liquidité nouveau. Il avertit. Il ne tranche pas.

#CritiquerInsee, Focus n° 371, début 2024. Les ménages de 50 à 79 ans détiennent 61 % du patrimoine brut. Les 10 % les mieux dotés en détiennent 48 %. Le réservoir est concentré là où la propension à consommer le patrimoine est la plus faible.

#CritiquerAucun taux de transformation n’est retenu comme cas central. Le tableur sonde 25 %, 50 % et 75 % : sur 700 Md€ de part à intérêts seuls, cela fait 175, 350 et 525 Md€ de dépense supplémentaire. Ce sont des sondes, pas des prévisions, et elles ne disent rien du PIB. La part qui deviendrait de la production française reste vide. Le taux minimum en dessous duquel le Pacte ne tient pas reste vide aussi : le critère de succès n’est pas encore un nombre.

#CritiquerDépense et production française

#CritiquerUne conversion élevée du crédit en dépense ne sauve pas le mécanisme si la France ne peut pas produire ce qui est demandé. La dépense peut devenir des prix, des importations, ou l’achat d’un actif qui existait déjà.

#CritiquerInsee Analyses n° 89, octobre 2023, sur l’année 2019. 78 % de la demande intérieure finale correspond à de la valeur ajoutée française, et 22 % à de la valeur ajoutée étrangère. Cette part française est de 38 % pour les biens manufacturés, de 80 % pour les services marchands et de 96 % pour la construction. Le contenu moyen n’est pas le contenu de la dépense marginale du Pacte, qui dépend du panier encore inconnu.

#CritiquerChapelle, Eyméoud et Wolf, document de travail THEMA n° 2023-08, mai 2023. Dans les aires urbaines françaises, l’élasticité moyenne de l’offre de logement est d’environ 0,5 : une hausse de prix de 1 % s’accompagne d’environ 0,5 % de construction ou de population en plus. Une demande supplémentaire adressée au logement déjà rare se voit d’abord dans les prix. L’engagement productif du Pacte ne peut donc pas suivre la mobilisation du bilan. Il doit l’accompagner. Aucun taux de fuite n’est saisi.

#CritiquerLe contenu français et la capacité à produire plus ne sont pas la même contrainte. La construction a un contenu français très élevé et une offre rigide. Les biens manufacturés peuvent répondre en quantités, en grande partie à l’étranger. S’y ajoute le travail. Dares, enquête de conjoncture de l’Insee, juillet 2024. 71 % des entreprises de construction déclaraient des difficultés de recrutement, et 33 % une activité limitée par le manque de personnel. Le test reste donc ouvert sur deux questions distinctes : où iraient 175, 350 ou 525 Md€ de dépense, et, pour chaque destination, combien de volume français peut suivre. Le produit 0,65 × 0,35 n’est pas lu comme un effet sur le PIB.

#CritiquerSDES, compte du logement 2024. La construction de logements neufs, hors terrains, vaut 54,8 Md€ et les gros travaux 67,2 Md€. Si la totalité d’une sonde allait à ces travaux, le pic — le crédit du scénario atteint 90 Md€ en 2031 et en 2032 — serait de 22,5 Md€ à 25 %, soit environ 18 % de ce flux, et de 67,5 Md€ à 75 %, soit l’ordre de grandeur du marché entier des gros travaux, en plus de lui. Ce n’est pas un panier retenu. Étalés sur quatorze ans, 175 Md€ font 12,5 Md€ par an, soit environ un dixième de ce flux. La question porte alors sur la forme du chemin, et surtout sur les années de pic, pas seulement sur le cumul. Le chemin n’est pas modifié pour cela.

#CritiquerLa falaise de 2040

#CritiquerLes tests précédents demandent si le crédit peut être créé et absorbé. Celui-ci demande si l’économie devient dépendante de sa suite. Le test de sortie commence en 2033, quand le flux annuel de part à intérêts seuls baisse pour la première fois, et non en 2040. Le flux passe de 90 Md€ en 2031 et en 2032 à zéro en 2040. Un crédit nul en 2040 n’est pas un choc de 90 Md€ cette année-là. Une fois le pic passé, les écarts annuels sont −10, −10, −15, −15, −10, −10, −10 et −10 Md€. Le passage du pic à zéro est cumulé sur la décrue. Ce n’est pas le remboursement d’un stock de 700 Md€. L’amplitude de l’impulsion, et son étalement dans le temps, restent vides.

#CritiquerUne hausse des prix des logements, un refinancement ou un levier plus élevé ne comptent pas comme une relève : ils relanceraient le crédit. The path is not redrawn to make 2040 easier.

#CritiquerPorter l’actif

#CritiquerLe chemin gelé demande, à son pic, 90 Md€ de part à intérêts seuls nette par an, à taux majoritairement fixe. La question est de savoir si le système financier peut originer, financer, couvrir et porter cet actif. Un levier de 40 % peut rassurer le prêteur sur le collatéral sans répondre au refinancement du principal. Le revenu de l’emprunteur, et l’effet de cette dette sur sa dépense, sont le test suivant.

#CritiquerBanque de France, panorama de mars 2026. La production de 2025, hors renégociations, est de 146,7 Md€. Le panorama de juillet 2026 donne une durée initiale moyenne de 22 ans et 8 mois. 99,4 % de la production de ce mois est à taux fixe. Le pic de 90 Md€ est un flux. Les générations s’empilent. V2 ne fixe pas la maturité : il dit « très long terme ». Le cas examiné est 20 ans. Dix ans et trente ans ne sont que des sensibilités. La série gelée est un crédit net, pas une origination brute. À 20 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040 : le principal de fin 2040 est le cumul, 700 Md€, et la première échéance est vers 2047 ou 2048. À 30 ans, le même stock, avec une première échéance vers 2057 ou 2058. À 10 ans, la génération de 2027 arrive à échéance vers 2037 ou 2038, pendant le chemin. Tenir 30 Md€ de crédit net en 2037 alors que 25 Md€ arrivent à échéance demanderait environ 55 Md€ d’origination brute. Ce chiffre ne remplace pas le chemin. Ce n’est pas, à lui seul, un montant d’obligations sécurisées à émettre. Après 19 ans, un euro à intérêts seuls sur 20 ans est encore là. Une annuité de même durée en a déjà rendu la plus grande part. Une maturité plus courte avance le mur d’échéances. Une maturité plus longue le recule et laisse le principal plus longtemps au bilan. En 2040, le crédit net peut être nul et l’origination brute encore de 65 à 80 Md€, si elle ne fait que refinancer des échéances. Cela maintient le stock. Ce n’est pas une impulsion nouvelle de crédit. L’origination brute cumulée sur le chemin est de 835 à 915 Md€ à 10 ans, et de 700 Md€ à 20 et à 30 ans. Le principal de fin 2050 n’est pas fixé à 10 ans ni à 20 ans. À 30 ans, il est encore de 700 Md€. La maturité change le financement. Elle ne change pas le chemin de crédit net. Le test du crédit net et le test de ce que le système doit originer pour le produire ne lisent pas la même série. La taille des programmes existants décrit comment ces gisements sont financés. Elle ne mesure pas une capacité pour le scénario. Les gisements lus sont amortissables. Là où la vie contractuelle est publiée, elle est d’environ 7 à 8 ans. La vie attendue, après l’hypothèse de remboursement de l’émetteur, est d’environ 5,5 à 7 ans. Les obligations publiées ont une vie d’environ 5 à 7 ans. Sans remboursement, le principal d’un prêt à intérêts seuls de 20 ans reste dû jusqu’à l’échéance : sa vie contractuelle est de 20 ans, contre 11,13 ans pour une annuité de même durée. Le décalage entre la vie de ce prêt et celle des obligations se retrouve, là où les pièces le disent, au bilan de la banque mère. Comment ce décalage est financé et couvert n’est pas encore établi. L’analyse du flux de 2040 ne change pas. Savoir si la structure de financement observée peut porter le cas de 20 ans reste ouvert.

#CritiquerLe droit des sociétés de financement de l’habitat ne demande pas, à l’article L. 513-29, que le prêt s’amortisse. Il demande un bien résidentiel, et une hypothèque de premier rang, une sûreté équivalente ou un cautionnement éligible. L’article R. 513-1, auquel renvoie l’article R. 513-19, limite le refinancement privilégié au plus petit du capital restant dû et de 80 % de la valeur d’un bien résidentiel. Un levier de 30 à 50 % tient dans cette enveloppe. Ces sociétés peuvent émettre des obligations de financement de l’habitat, y compris à échéance prorogeable dans des cas de défaut ou de résolution. C’est de la plomberie qui existe. Ce n’est pas une capacité de 700 Md€, ni le même traitement prudentiel, ni le même prix, ni le même adossement. Eligible collateral ≠ available funding capacity. Les programmes actuels portent autre chose. Au 31 décembre 2025, le gisement de Société Générale SFH a une vie moyenne de 8,0 ans sans remboursement anticipé, et de 6,9 ans avec le taux observé de 2,69 %. Ses obligations ont une vie moyenne de 5,5 ans. Ce taux n’est pas celui du produit gelé.

#CritiquerLes Pays-Bas ne servent pas ici de preuve en faveur des intérêts seuls. Ils sont une contre-épreuve possible. Commission européenne, examen approfondi de 2024. Après avoir limité à 50 % la part nouvelle à intérêts seuls, retiré la déductibilité de cette part, plafonné le levier à 100 % et abaissé le taux maximal de déduction, la Commission juge le régime encore favorable à la propriété financée par la dette. Cela ne prouve ni que les intérêts seuls se financent, ni que le Pacte échoue. La baisse de consommation que la Commission relie aux prêts passés sous l’eau est remise au test suivant. Si ce stock ne peut pas être financé et porté, le constat est noté. Le produit n’est pas modifié pour l’éviter.

#CritiquerTests empiriques prioritaires

• #CritiquerPropension à consommer après une extraction d’équité, selon l’âge et le revenu.
• #CritiquerPart de la dépense additionnelle qui reste en France, et contenu importé.
• #CritiquerEffet sur les prix immobiliers lorsque l’offre de logement est contrainte.
• #CritiquerSensibilité du défaut au poids des intérêts dans le revenu, pour un prêt à intérêts seuls et à levier faible.
• #CritiquerCapacité du marché français des obligations sécurisées à financer des maturités longues supplémentaires.
• #CritiquerDistribution du patrimoine : qui peut emprunter, pour quel montant, et qui reste dehors.

#CritiquerComparaisons encore à documenter

#CritiquerLe Danemark et la Suisse attendent encore. La duration comparée ici est celle du contrat français, pas la leur. Le Royaume-Uni et les États-Unis restent les comparaisons pour l’historique des retraits d’équité. Aucun de ces pays n’est un modèle à copier.