Questions ouvertes

#CritiquerCe qui reste à établir. Cette page n’est pas encore un dossier de preuves. Elle sépare les faits déjà sourcés des affirmations qui ne doivent pas être présentées comme telles.

#CritiquerListe soumise à critique. Elle est appelée à devenir le dossier de preuves, à mesure que chaque point est tranché par une source ou abandonné.

#CritiquerDéjà établi

• #CritiquerInsee, comptes nationaux 2025. PIB : 2 991,1 Md€. Croissance réelle : 0,8 %.
• #CritiquerInsee, finances publiques 2025. Déficit : 5,1 % du PIB. Dette : 115,6 % du PIB. Dépenses : 57,2 % du PIB.
• #CritiquerInsee et Banque de France, patrimoine national 2024. Patrimoine des ménages : 14 953 Md€. Patrimoine financier net : 4 986 Md€.
• #CritiquerInsee, détention de patrimoine 2024. 61,2 % des ménages détiennent du patrimoine immobilier. 45,6 % ont un emprunt en cours.
• #CritiquerBanque de France, crédits aux particuliers, juillet 2026. Encours des crédits à l’habitat des particuliers : 1 289 Md€. 99,4 % de la production à taux fixe.

#CritiquerÀ ne pas présenter comme des faits

• #CritiquerCroissance réelle sous-jacente de 1,0 %, à tester entre 0 et 2 %.
• #CritiquerDéflateur du PIB de 2,5 %, à tester entre 1,5 et 4 %.
• #CritiquerCroissance nominale de la dépense publique de 2,0 % par an, à tester entre 1 et 3 %.
• #CritiquerCrédit net cumulé d’environ 700 Md€, à tester entre 400 et 900 Md€. C’est un scénario, pas une mesure du réservoir mobilisable.
• #CritiquerPlafond de levier consolidé de 40 à 50 %, avec un essai de stress à 50–60 %.
• #CritiquerTrajectoire des prix immobiliers : les essais à +3, +5 et +6 % ne suffisent pas. Un choc de −20 % doit être dans le modèle.
• #CritiquerMultiplicateur du crédit vers le PIB : à estimer. Il n’est pas connu.

#CritiquerPremier constat sur le réservoir

#CritiquerInsee et Banque de France, patrimoine national fin 2024. Les logements des ménages valent 4 807 Md€ et les terrains bâtis 4 043 Md€, soit 8 850 Md€. Banque de France, juillet 2026. L’encours des crédits à l’habitat des particuliers est de 1 289 Md€. Quarante pour cent de 8 850 Md€, moins cet encours, font 2 251 Md€. Le scénario de 700 Md€ en consomme environ 31 %. À l’échelle du bilan national, le stock de logements n’est pas le plafond qui tue l’hypothèse. Ce calcul ne dit pas quel crédit serait souscrit.

#CritiquerInsee, conditions de logement début 2024. 37,4 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale sans emprunt sur ce logement, et 20,0 % remboursent encore. Chez les couples de 65 ans ou plus, 81,9 % sont propriétaires sans emprunt. La part non gagée du logement et le revenu qui pourrait en payer les intérêts ne sont pas établis comme étant dans les mêmes ménages.

#CritiquerHCSF, décision du 29 septembre 2021, contraignante depuis le 1er janvier 2022. Le taux d’effort est plafonné à 35 % et la maturité à 25 ans. Au taux de 3,30 % des nouveaux crédits à l’habitat de juillet 2026, un prêt très long, surtout à intérêts seuls, n’est pas montré compatible avec cette norme. C’est ici, et non dans le montant du patrimoine, que le scénario peut encore mourir.

#Critiquer700 Md€ ne représentent pas une estimation du crédit qui serait effectivement souscrit. Ils constituent un scénario de mobilisation à tester à l’intérieur d’une capacité patrimoniale nationale beaucoup plus importante, sous contraintes de revenu, de réglementation et d’adoption. L’objection qui reste ne porte plus sur le stock national. Elle porte sur la distribution des emprunteurs, sur la compatibilité réglementaire, et sur l’adoption. L’étape suivante ne fond pas ces contraintes en un seul montant. Elle les publie séparément, à 30 %, 40 % et 50 % de levier : plafond de collatéral, plafond de taux d’effort, plafond du produit au regard de la norme, puis ce que les ménages souscriraient vraiment. Si 700 Md€ ne tiennent qu’à 50 % et sous des règles de remboursement généreuses, le scénario est fragile. S’ils tiennent encore à 30 % une fois le revenu appliqué, il l’est beaucoup moins.

#CritiquerCrédit et dépense

#CritiquerMême si la capacité d’emprunt existait, elle ne serait pas de la demande. Un ménage peut consommer la somme, la garder liquide, acheter un autre actif, financer une activité, ou remplacer un crédit qu’il avait déjà. Aucun coefficient observé ne transforme un euro de crédit garanti par le logement en un euro de consommation, puis en production française.

#CritiquerArrondel, Lamarche et Savignac, 2014. En France, la consommation réagit peu au patrimoine, et encore moins quand le patrimoine est déjà élevé. Ce résultat mesure un effet de prix, pas un canal de liquidité nouveau. Il avertit. Il ne tranche pas.

#CritiquerInsee, Focus n° 371, début 2024. Les ménages de 50 à 79 ans détiennent 61 % du patrimoine brut. Les 10 % les mieux dotés en détiennent 48 %. Le réservoir est concentré là où la propension à consommer le patrimoine est la plus faible.

#CritiquerAucun taux de transformation n’est retenu comme cas central. Le tableur sonde 25 %, 50 % et 75 % : sur 700 Md€, cela fait 175, 350 et 525 Md€ de dépense supplémentaire. Ce sont des sondes, pas des prévisions, et elles ne disent rien du PIB. La part qui deviendrait de la production française reste vide. Le taux minimum en dessous duquel le Pacte ne tient pas reste vide aussi : le critère de succès n’est pas encore un nombre.

#CritiquerDépense et production française

#CritiquerUne conversion élevée du crédit en dépense ne sauve pas le mécanisme si la France ne peut pas produire ce qui est demandé. La dépense peut devenir des prix, des importations, ou l’achat d’un actif qui existait déjà.

#CritiquerInsee Analyses n° 89, octobre 2023, sur l’année 2019. 78 % de la demande intérieure finale correspond à de la valeur ajoutée française, et 22 % à de la valeur ajoutée étrangère. Cette part française est de 38 % pour les biens manufacturés, de 80 % pour les services marchands et de 96 % pour la construction. Le contenu moyen n’est pas le contenu de la dépense marginale du Pacte, qui dépend du panier encore inconnu.

#CritiquerChapelle, Eyméoud et Wolf, document de travail THEMA n° 2023-08, mai 2023. Dans les aires urbaines françaises, l’élasticité moyenne de l’offre de logement est d’environ 0,5 : une hausse de prix de 1 % s’accompagne d’environ 0,5 % de construction ou de population en plus. Une demande supplémentaire adressée au logement déjà rare se voit d’abord dans les prix. L’engagement productif du Pacte ne peut donc pas suivre la mobilisation du bilan. Il doit l’accompagner. Aucun taux de fuite n’est saisi.

#CritiquerLe contenu français et la capacité à produire plus ne sont pas la même contrainte. La construction a un contenu français très élevé et une offre rigide. Les biens manufacturés peuvent répondre en quantités, en grande partie à l’étranger. S’y ajoute le travail. Dares, enquête de conjoncture de l’Insee, juillet 2024. 71 % des entreprises de construction déclaraient des difficultés de recrutement, et 33 % une activité limitée par le manque de personnel. Le test reste donc ouvert sur deux questions distinctes : où iraient 175, 350 ou 525 Md€ de dépense, et, pour chaque destination, combien de volume français peut suivre. Le produit 0,65 × 0,35 n’est pas lu comme un effet sur le PIB.

#CritiquerSDES, compte du logement 2024. La construction de logements neufs, hors terrains, vaut 54,8 Md€ et les gros travaux 67,2 Md€. Si la totalité d’une sonde allait à ces travaux, le pic — le crédit du scénario atteint 90 Md€ en 2031 et en 2032 — serait de 22,5 Md€ à 25 %, soit environ 18 % de ce flux, et de 67,5 Md€ à 75 %, soit l’ordre de grandeur du marché entier des gros travaux, en plus de lui. Ce n’est pas un panier retenu. Étalés sur quatorze ans, 175 Md€ font 12,5 Md€ par an, soit environ un dixième de ce flux. La question porte alors sur la forme du chemin, et surtout sur les années de pic, pas seulement sur le cumul. Le chemin n’est pas modifié pour cela.

#CritiquerLa falaise de 2040

#CritiquerLes tests précédents demandent si le crédit peut être créé et absorbé. Celui-ci demande si l’économie devient dépendante de sa suite. Le test de sortie commence en 2033, quand le flux annuel baisse pour la première fois, et non en 2040. Le flux passe de 90 Md€ en 2031 et en 2032 à zéro en 2040. Un crédit nul en 2040 n’est pas un choc de 90 Md€ cette année-là. Une fois le pic passé, les écarts annuels sont −10, −10, −15, −15, −10, −10, −10 et −10 Md€. Le passage du pic à zéro est cumulé sur la décrue. Ce n’est pas le remboursement d’un stock de 700 Md€. L’amplitude de l’impulsion, et son étalement dans le temps, restent vides.

#CritiquerUne hausse des prix des logements, un refinancement ou un levier plus élevé ne comptent pas comme une relève : ils relanceraient le crédit. The path is not redrawn to make 2040 easier.

#CritiquerPorter l’actif

#CritiquerLe chemin gelé demande, à son pic, 90 Md€ de crédit net par an, à taux majoritairement fixe et à intérêts seuls. La question est de savoir si le système financier peut originer, financer, couvrir et porter cet actif. Un levier de 40 % peut rassurer le prêteur sur le collatéral sans répondre au refinancement du principal. Le revenu de l’emprunteur, et l’effet de cette dette sur sa dépense, sont le test suivant.

#CritiquerBanque de France, panorama de mars 2026. La production de 2025, hors renégociations, est de 146,7 Md€. Le panorama de juillet 2026 donne une durée initiale moyenne de 22 ans et 8 mois. 99,4 % de la production de ce mois est à taux fixe. Le pic de 90 Md€ est un flux. Les générations s’empilent. V2 ne fixe pas la maturité : il dit « très long terme ». Le cas examiné est 20 ans. Dix ans et trente ans ne sont que des sensibilités. La série gelée est un crédit net, pas une origination brute. À 20 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040 : le principal de fin 2040 est le cumul, 700 Md€, et la première échéance est vers 2047 ou 2048. À 30 ans, le même stock, avec une première échéance vers 2057 ou 2058. À 10 ans, la génération de 2027 arrive à échéance vers 2037 ou 2038, pendant le chemin. Tenir 30 Md€ de crédit net en 2037 alors que 25 Md€ arrivent à échéance demanderait environ 55 Md€ d’origination brute. Ce chiffre ne remplace pas le chemin. Ce n’est pas, à lui seul, un montant d’obligations sécurisées à émettre. Après 19 ans, un euro à intérêts seuls sur 20 ans est encore là. Une annuité de même durée en a déjà rendu la plus grande part. Une maturité plus courte avance le mur d’échéances. Une maturité plus longue le recule et laisse le principal plus longtemps au bilan. En 2040, le crédit net peut être nul et l’origination brute encore de 65 à 80 Md€, si elle ne fait que refinancer des échéances. Cela maintient le stock. Ce n’est pas une impulsion nouvelle de crédit. L’origination brute cumulée sur le chemin est de 835 à 915 Md€ à 10 ans, et de 700 Md€ à 20 et à 30 ans. Le principal de fin 2050 n’est pas fixé à 10 ans ni à 20 ans. À 30 ans, il est encore de 700 Md€. La maturité change le financement. Elle ne change pas le chemin de crédit net. Le test du crédit net et le test de ce que le système doit originer pour le produire ne lisent pas la même série. La taille des programmes existants décrit comment ces gisements sont financés. Elle ne mesure pas une capacité pour le scénario. Les gisements lus sont amortissables. Là où la vie contractuelle est publiée, elle est d’environ 7 à 8 ans. La vie attendue, après l’hypothèse de remboursement de l’émetteur, est d’environ 5,5 à 7 ans. Les obligations publiées ont une vie d’environ 5 à 7 ans. Sans remboursement, le principal d’un prêt à intérêts seuls de 20 ans reste dû jusqu’à l’échéance : sa vie contractuelle est de 20 ans, contre 11,13 ans pour une annuité de même durée. Le décalage entre la vie de ce prêt et celle des obligations se retrouve, là où les pièces le disent, au bilan de la banque mère. Comment ce décalage est financé et couvert n’est pas encore établi. L’analyse du flux de 2040 ne change pas. Savoir si la structure de financement observée peut porter le cas de 20 ans reste ouvert.

#CritiquerLe droit des sociétés de financement de l’habitat ne demande pas, à l’article L. 513-29, que le prêt s’amortisse. Il demande un bien résidentiel, et une hypothèque de premier rang, une sûreté équivalente ou un cautionnement éligible. L’article R. 513-1, auquel renvoie l’article R. 513-19, limite le refinancement privilégié au plus petit du capital restant dû et de 80 % de la valeur d’un bien résidentiel. Un levier de 30 à 50 % tient dans cette enveloppe. Ces sociétés peuvent émettre des obligations de financement de l’habitat, y compris à échéance prorogeable dans des cas de défaut ou de résolution. C’est de la plomberie qui existe. Ce n’est pas une capacité de 700 Md€, ni le même traitement prudentiel, ni le même prix, ni le même adossement. Eligible collateral ≠ available funding capacity. Les programmes actuels portent autre chose. Au 31 décembre 2025, le gisement de Société Générale SFH a une vie moyenne de 8,0 ans sans remboursement anticipé, et de 6,9 ans avec le taux observé de 2,69 %. Ses obligations ont une vie moyenne de 5,5 ans. Ce taux n’est pas celui du produit gelé.

#CritiquerLes Pays-Bas ne servent pas ici de preuve en faveur des intérêts seuls. Ils sont une contre-épreuve possible. Commission européenne, examen approfondi de 2024. Après avoir limité à 50 % la part nouvelle à intérêts seuls, retiré la déductibilité de cette part, plafonné le levier à 100 % et abaissé le taux maximal de déduction, la Commission juge le régime encore favorable à la propriété financée par la dette. Cela ne prouve ni que les intérêts seuls se financent, ni que le Pacte échoue. La baisse de consommation que la Commission relie aux prêts passés sous l’eau est remise au test suivant. Si ce stock ne peut pas être financé et porté, le constat est noté. Le produit n’est pas modifié pour l’éviter.

#CritiquerTests empiriques prioritaires

• #CritiquerPropension à consommer après une extraction d’équité, selon l’âge et le revenu.
• #CritiquerPart de la dépense additionnelle qui reste en France, et contenu importé.
• #CritiquerEffet sur les prix immobiliers lorsque l’offre de logement est contrainte.
• #CritiquerSensibilité du défaut au poids des intérêts dans le revenu, pour un prêt à intérêts seuls et à levier faible.
• #CritiquerCapacité du marché français des obligations sécurisées à financer des maturités longues supplémentaires.
• #CritiquerDistribution du patrimoine : qui peut emprunter, pour quel montant, et qui reste dehors.

#CritiquerComparaisons encore à documenter

#CritiquerLe Danemark et la Suisse attendent encore. La duration comparée ici est celle du contrat français, pas la leur. Le Royaume-Uni et les États-Unis restent les comparaisons pour l’historique des retraits d’équité. Aucun de ces pays n’est un modèle à copier.