Épreuve contradictoire EC-05 — Tenir l’actif

#Critiquer2 octobre 2026. Version `2026-10-02`. Les versions `2026-10-01` et `2026-10-01-2` restent les textes antérieurs. Cette version ajoute une sous-épreuve : coexister avec l’encours existant avant de financer le stock. Les lectures bancaires gelées et l’arithmétique de maturité ne sont pas rouvertes.

#CritiquerNote interne. Le chemin de crédit n’est pas modifié. Le produit non plus, hors cette précision de périmètre.

#CritiquerHypothèse sous test : le système financier français, dans la zone euro, peut-il originer, financer, couvrir et porter la part à intérêts seuls supplémentaire — de longue durée, à taux majoritairement fixe — qu’implique le chemin gelé, sans risque inacceptable de capital, de liquidité, de refinancement, de duration ou de système ?

#CritiquerVerdict de cette passe : non tranché. La section sur les Pays-Bas est gelée. Le test, lui, reste ouvert. Sa seule condition d’échec est celle-ci : si le produit gelé ne peut pas financer et porter le chemin gelé sans un risque inacceptable de capital, de liquidité, de duration, de refinancement ou de système financier, le test échoue.

#CritiquerSi 90 Md€ par an de production de part à intérêts seuls à taux fixe créent un problème de financement ou d’équilibre de bilan, le problème est noté. Le produit n’est pas modifié pour faire passer le test.

#CritiquerDeux risques, pas un

#CritiquerUn ratio prêt sur valeur de 40 % peut rendre le collatéral très confortable pour le prêteur et laisser entier le problème de duration ou de refinancement du système financier. Ce second point est celui de ce test.

#CritiquerLe risque de l’emprunteur, malgré un levier faible, est le test suivant de la liste déjà gelée. Il en va de même si la dette créée rend la dépense des ménages procyclique. L’examen néerlandais a mis ce second problème en évidence. C’est une piste documentée pour le test 06. Ce n’est pas un critère que le test 05 doit encore satisfaire. Les deux hypothèses ne se confondent pas : le système financier peut-il porter l’actif, et les ménages peuvent-ils porter le passif ?

#CritiquerLa France, d’abord

#CritiquerLe chemin gelé demande 90 Md€ de part à intérêts seuls nette en 2031 et en 2032, puis une décrue jusqu’à zéro en 2040. Le cumul de 700 Md€ n’est pas le flux à financer une année donnée. Le pic de 90 Md€ l’est. Ce stock de part à intérêts seuls, par construction, n’est pas amorti et reste ensuite au bilan. La part amortissable éventuelle d’un emprunt d’achat n’entre pas dans ces montants.

#CritiquerLe marché français que ces flux viendraient grossir n’est pas un marché d’intérêts seuls.

#CritiquerBanque de France, Crédits aux particuliers, juillet 2026. Encours des crédits à l’habitat des particuliers : 1 289 Md€. Production du mois, hors renégociations : 11,0 Md€, à 3,30 %, dont 99,4 % à taux fixe.

#CritiquerBanque de France, Panorama des prêts à l’habitat des ménages, mars 2026. Production 2025 hors renégociations : 146,7 Md€. Durée initiale moyenne sur cette année : un peu plus de 22 ans et 6 mois. Le même panorama, juillet 2026 : la durée initiale moyenne des nouveaux prêts, hors renégociations, est de 22 ans et 8 mois, stable par rapport à la fin de 2025. « Environ 23 ans » reste juste. 99,4 % de la production de juillet 2026 est à taux fixe. La comparaison qui suit isole l’amortissement et la maturité. Elle ne compare pas le fixe au variable.

#CritiquerACPR, Analyses et synthèses n° 174, 30 juillet 2025, sur 2024. Encours fin 2024 : 1 283 Md€, dont 98,5 % à taux fixe. Production annuelle : 132,8 Md€, dont environ 99 % à taux fixe, et 17 % de renégociations. Ratio prêt sur valeur moyen à l’octroi : 77,7 %. 97 % de l’encours a une sûreté, dont 65,3 % une caution. La norme HCSF reste un taux d’effort de 35 % et une maturité généralement de 25 ans.

#CritiquerECBC, statistiques du European Covered Bond Fact Book, encours et émissions 2023. Obligations sécurisées françaises en vie : 468,5 Md€, dont 347,1 Md€ adossées à des créances hypothécaires. Émissions 2023 : 145,1 Md€, dont 134,9 Md€ hypothécaires. Ce stock n’est pas une capacité annuelle. On ne compare pas 90 Md€ de flux à 347 Md€ d’encours.

#CritiquerS&P Global Ratings, 18 septembre 2024, données de juin 2024. Encours placé et conservé supérieur à 481 Md€, périmètre plus large que le seul hypothécaire. Depuis 2023, les émissions conservées ont fortement augmenté : les prêts à l’habitat ne sont plus acceptés comme collatéral de l’Eurosystème, et les banques passent par l’obligation sécurisée pour obtenir de la liquidité. Les prêts français sont à taux fixe sur toute la durée. Les programmes s’en couvrent surtout par l’émission, elle aussi à taux fixe, sans swap dédié. Les cautions dépassent 65 % des encours de crédits à l’habitat. Le plafond de levier reconnu pour un prêt résidentiel standard, dans le cadre légal décrit par S&P, est de 80 %.

#CritiquerLe pic de 90 Md€ se lit à côté de 146,7 Md€ de production ordinaire en 2025, hors renégociations, et de 134,9 Md€ d’émissions d’obligations sécurisées hypothécaires en 2023. Ce sont des voisinages de flux. Ce ne sont pas le stock à porter. Les générations s’empilent. La mesure de cet empilement est dans la coupe ci-dessous. La part des crédits français qui sont déjà à intérêts seuls n’est pas établie.

#CritiquerL’originabilité du produit, au sens du HCSF, reste la question réglementaire du test 1. Si le prêt ne peut pas être octroyé, la question du financement ne s’ouvre pas. Les deux plafonds restent séparés.

#CritiquerPays-Bas : contre-épreuve, pas précédent

#CritiquerSection gelée le 29 septembre 2026. Elle ne dit ni que les Pays-Bas prouvent que les intérêts seuls se financent, ni que Bruxelles prouve que le Pacte échoue.

#CritiquerPourquoi les autorités néerlandaises et européennes ont-elles passé plus d’une décennie à réduire les incitations structurelles au levier hypothécaire ? La partie de cette question qui porte sur la dépense des ménages, malgré un levier plus bas et malgré la sortie de 2040, est remise au test 06. Elle n’élargit pas celui-ci.

#CritiquerCe n’est pas un précédent international en faveur du produit. C’est une contre-épreuve possible sur les incitations, pas un second critère de réussite. Les Pays-Bas ont longtemps encouragé le levier hypothécaire, puis ont cherché à en réduire le biais. Le Pacte demande si la France, partant d’un bilan des ménages différent, peut créer une hausse temporaire et bornée de ce levier. L’inversion est notée. Elle n’est pas tranchée ici.

#CritiquerLa Commission européenne a soumis les Pays-Bas à des examens approfondis au titre de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques en 2013, 2014, 2015, 2016 et 2017, puis de nouveau, au moins, en 2020, 2022, 2024 et 2025. On ne comble pas ici les années non relues. L’examen de 2024 est le texte utilisé.

#CritiquerDNB, Dutch mortgages in the DNB loan level data, 2015. La déductibilité des intérêts, jointe à des plafonds de levier supérieurs à 100 %, avait gonflé le marché du logement et rendu le portefeuille plus risqué. Des étapes ont suivi pour inverser ce mouvement. Un code de conduite a rendu obligatoire l’amortissement d’au moins la moitié de la dette nouvelle. Depuis 2013, la déductibilité pour les prêts nouveaux est limitée aux prêts entièrement amortis en 30 ans. Le même texte dit que la production nouvelle à intérêts seuls avait alors cessé.

#CritiquerCe dernier point est trop net. DNB, Financial Stability Report, automne 2017, données arrêtées au 17 septembre 2017. L’avantage fiscal des formes sans amortissement contractuel a été retiré en 2013 pour les primo-accédants, qui se sont alors tournés vers l’annuité. Il est resté pour les prêts à intérêts seuls contractés avant 2013. Les ménages qui déménagent ou renégocient les ont souvent conservés. Près de 40 % de la dette hypothécaire émise entre 2013 et 2017 était encore à intérêts seuls. La part entièrement à intérêts seuls était surtout le fait des ménages de 60 ans ou plus.

#CritiquerDutch Securitisation Association, Dutch residential mortgage market, mars 2025. Le code de conduite, introduit en 2011 et toujours en vigueur à côté de la loi, plafonne en principe la part à intérêts seuls à 50 % de la valeur de marché du logement. Un prêteur peut s’en écarter si certaines conditions sont remplies. Depuis le 1er janvier 2013, un prêt nouveau n’ouvre la déductibilité que s’il est remboursé intégralement en 30 ans, au moins selon une annuité. Le linéaire y ouvre aussi droit. Les prêts dont le bien a été acheté avant cette date conservent l’ancien régime, y compris en cas de refinancement ou de déménagement. Un supplément d’emprunt, lui, doit être amorti pour que ses intérêts soient déductibles.

#CritiquerLes risques que DNB rattache à cet héritage, en 2017, sont de trois ordres. La dette ne baisse pas avec le temps, les ménages restent exposés aux taux et au revenu, et les banques, qui financent l’essentiel du stock, dépendent davantage du marché. Le ratio prêt sur valeur reste plus haut, tout au long de la vie du prêt, que pour un prêt qui s’amortit. Et même lorsque le collatéral couvre la banque — DNB juge alors le risque de crédit généralement faible, et situe le ratio autour de 40 à 50 % à l’échéance si les prix sont stables — le ménage peut encore faire face à une dette résiduelle, à la fin de l’avantage fiscal, et à un revenu de retraite plus bas. Entre 2035 et 2038, les prêts à intérêts seuls de plus de 700 000 ménages devaient arriver à échéance. C’est exactement la séparation réclamée ci-dessus : un collatéral confortable n’éteint ni le refinancement du système, ni le revenu de l’emprunteur.

#CritiquerCommission européenne, In-Depth Review 2024, The Netherlands, Institutional Paper 274, SWD(2024) 82 final. Malgré les réformes, la Commission juge la politique encore favorable à la propriété financée par la dette. En 2013, écrit-elle, la part à intérêts seuls d’un prêt nouveau a été limitée à 50 %, et les intérêts de cette part ont cessé d’être déductibles. Un plafond légal de levier est passé de 106 % en 2013 à 100 % en 2018. Des règles plus strictes ont visé le taux d’effort des prêts nouveaux. Le taux maximal de déduction est passé de 52 % en 2014 à 33 % en 2023, sans baisse prévue ensuite. La Commission date le plafond de 50 % de 2013. La description du code par la Dutch Securitisation Association le date de 2011. L’écart de date est noté. Il ne change pas le sens : les deux limites existent, et la Commission les juge insuffisantes.

#CritiquerLe même examen dit que le système fiscal reste porteur de la propriété financée par la dette, à cause de la déductibilité des intérêts et d’une imposition relativement favorable du logement occupé par son propriétaire, comparée à d’autres placements. Les normes d’emprunt restent élevées aux yeux de la Commission : le plafond de levier est haut pour l’Europe, et jusqu’à 50 % d’un prêt nouveau peut encore être à intérêts seuls. Le CERS juge la politique macroprudentielle appropriée mais seulement partiellement suffisante.

#CritiquerLa chaîne que la Commission décrit est celle-ci. La déductibilité, des emprunts pouvant aller jusqu’à 100 % de la valeur, et un stock historiquement chargé d’intérêts seuls ont poussé les prix et l’endettement. Environ 90 % de la dette des ménages est hypothécaire. Le ratio dette sur PIB, après un pic à 118 % en 2012, est encore de 87 % en 2023, le plus haut de l’Union, au-dessus des repères fondamental (70 %) et prudentiel (47 %) de la Commission. En note, elle relie un levier élevé à autre chose que la perte de la banque : une correction des prix peut augmenter la part des prêts dont la dette dépasse la valeur du bien, et ces situations ont, dans le passé, réduit la consommation des ménages concernés. Elle écrit par ailleurs que le risque du secteur des ménages pour la stabilité financière reste, dans l’ensemble, contenu. Le point macro n’est donc pas une crise bancaire annoncée. C’est l’effet d’un stock de dette sur la dépense des ménages quand les prix baissent.

#CritiquerCe point ne dit pas qu’un levier de 40 % produit le même effet. La note de la Commission part d’un levier haut, capable de mettre le prêt sous l’eau. Un prêt peut être sûr pour la banque et néanmoins rendre la dépense agrégée plus sensible au choc. Cette phrase est la remise au test 06. Elle n’est pas une condition d’échec du test 05.

#CritiquerDNB, Dutch mortgages in the DNB loan level data, 2015, dit par ailleurs : « The low losses indicate that the main vulnerability of the large mortgage portfolio is funding risk rather than credit risk. » C’est la partie qui reste dans ce test. Les pertes de crédit historiquement faibles n’ont pas répondu à la question du financement.

#CritiquerLe même examen de la Commission écrit que l’offre de logements neufs aux Pays-Bas reste très inélastique aux prix. Ce fait n’entre pas ici. Il est marqué pour le test sur l’offre de logement.

#CritiquerCes constats ne sont pas transportés au Pacte comme un échec déjà acquis. Trois différences empêchent la copie. La France n’a pas la déductibilité néerlandaise, et le scénario gelé n’en crée pas une. Les leviers néerlandais dont il est question allaient jusqu’à 100 %, et au-delà avant 2018. Le taux néerlandais était en général fixe pour 5 à 10 ans, presque jamais pour toute la durée du prêt. Le produit français gelé laisse le taux fixe chez celui qui porte l’actif. Ce qui reste dans ce test, c’est un principal qui ne s’amortit pas et qu’il faut financer jusqu’au bout.

#CritiquerCoupe : le stock, pas le pic

#CritiquerV2 ne fixe pas la maturité. Il dit « très long terme », et « amortissement du principal facultatif ou différé ». La maturité du produit reste non spécifiée. V2 n’est pas modifié. Le cas de référence est 20 ans. Il tient dans le plafond général de 25 ans du Haut Conseil, et il reste en deçà de la durée initiale observée, environ 23 ans. Dix ans et trente ans sont des sensibilités. Dix ans demande si le bilan persistant survit à un contrat plus court que le marché. Trente ans demande si le constat dépend d’une maturité au-delà du plafond général. Quarante ans ne fait plus partie de cette structure. Le produit gelé reste à intérêts seuls et à taux fixe. Le chemin n’est pas modifié. Aucun comportement d’emprunteur : pas de remboursement anticipé, pas de défaut, pas de renégociation. Ces stocks sont donc des plafonds, pour un contrat donné.

#CritiquerLe chemin publié est un crédit net. V2 le dit, et la page du Pacte aussi : un cumul d’environ 700 Md€ de crédit net. Il n’est pas une origination brute. Le chemin n’est pas modifié.

#CritiquerÀ 20 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040. La première est vers 2047 si la génération de 2027 est ouverte au 1er janvier, vers 2048 si elle est ouverte au 31 décembre. Le principal de fin 2040 est le cumul net, 700 Md€. À 30 ans, même stock en 2040, et encore en 2050 : la première échéance est vers 2057 ou 2058, selon la même borne. L’analyse de la falaise de 2040 ne change pas. Elle porte sur le flux net.

#CritiquerÀ 10 ans, l’égalité entre le stock de fin 2040 et un cumul d’émissions de 700 Md€ ne tient plus, si l’on lit la série comme des originations brutes qui restent au bilan. La génération de 2027 arrive à échéance vers 2037 ou 2038. Celles de 2028, 2029 et, selon la borne, 2030 suivent pendant que le chemin net court encore. Trois grandeurs restent séparées. Les confondre changerait le chemin gelé tout en ayant l’air de ne pas y toucher.

#CritiquerAvant 2037, l’échéance est nulle sous les deux bornes, et l’origination brute est le crédit net. L’ouverture au 1er janvier place l’échéance dans l’année d’origine plus dix ans. L’ouverture au 31 décembre la place un an plus tard. Maintenir 30 Md€ de crédit net en 2037, alors que 25 Md€ arrivent à échéance, demande environ 55 Md€ d’origination brute. Ce 55 n’est pas un nouveau chemin. C’est le net gelé, plus l’échéance, sous une des deux bornes.

#CritiquerSi ce refinancement a lieu, le stock de fin 2040 reste le cumul net, 700 Md€. L’émission brute cumulée sur le chemin est plus haute : 915 Md€ si les échéances de 2037 à 2040 sont 25, 45, 65 et 80, ou 835 Md€ si elles sont 0, 25, 45 et 65. Si, au contraire, on traitait la série gelée comme déjà brute, le stock de fin 2040 tomberait à 485 ou 565 Md€ et le crédit net ne serait plus celui du chemin. Cette lecture est écartée.

#CritiquerPour un euro, la vie moyenne du principal ne dépend pas de la date d’ouverture. Au cas de référence, elle est de 20 ans pour les intérêts seuls, contre 11,13 ans pour l’annuité de 20 ans au même taux mensuel de 3,30 %. Après 19 ans, l’euro à intérêts seuls est encore là. Il reste environ 7 % du principal de l’annuité. Les sensibilités sont 10 ans contre 5,32 ans, et 30 ans contre 17,47 ans.

#CritiquerUne fois le stock de référence à 700 Md€, les intérêts contractuels sont de 23,1 Md€ par an, jusqu’à la première échéance, si aucun crédit net nouveau ne vient et si l’échéance n’est pas encore là. Ce n’est pas une marge. Les totaux d’intérêts sur toute la vie du livre dépendent de la date d’ouverture. Ils ne sont pas gelés.

#CritiquerDeux questions de financement, pas une. La première est de porter ce stock pendant sa vie. La seconde est le mur d’échéances. Sans remboursement anticipé autre que l’échéance du contrat, le cas de 20 ans recopie le chemin net, en principal, à partir de 2047 ou 2048 : 25, puis 45, 65, 80, 90, 90 Md€. Le cas de 30 ans recopie le même mur à partir de 2057 ou 2058. Le cas de 10 ans le fait dès 2037 ou 2038, et c’est alors l’origination brute du tableau, pas un autre crédit net. Une maturité plus courte allège la duration et avance le mur. Une maturité plus longue recule le mur et laisse la duration plus longtemps au bilan. Aucune des trois ne tranche le test. La maturité change le problème de financement. Elle ne change pas le chemin de crédit net.

#CritiquerArithmétique de maturité gelée le 29 septembre 2026. Elle s’arrête ici.

#CritiquerUn résultat à garder tel quel : 2040 peut cumuler un crédit net nul et une origination hypothécaire brute importante. À 10 ans, 65 à 80 Md€ d’origination brute peuvent ne faire que refinancer des échéances contractuelles. Cette activité maintient le stock. Elle ne constitue pas une impulsion nouvelle de crédit pour le test 04. Dix ans déplace une part du test vers la capacité de refinancement. Trente ans la déplace vers la duration et l’adossement. Vingt ans est entre les deux. Aucune durée ne se choisit parce qu’elle rend un côté du test plus facile.

#CritiquerSous-résultat gelé le 29 septembre 2026. La maturité du produit n’est pas celle de V2. Le cas du test est 20 ans. Dix ans et trente ans sont des sensibilités. Le verdict du test reste ouvert. Cette arithmétique ne change ni le chemin, ni le produit, ni la condition d’échec, ni le test de flux de 2040.

#CritiquerCoexister avec l’encours existant

#CritiquerAvant de financer le stock, il faut savoir comment l’actif est fabriqué lorsqu’un prêt existe déjà.

#CritiquerSous-épreuve : le Pacte peut-il être originé comme une tranche additionnelle sans refinancer le crédit immobilier existant ? Si oui, sous quelles conditions de prêteur, de sûreté, de rang, de caution et de LTV consolidé ? Si non, quelle fraction du marché potentiel serait contrainte de refinancer son ancien crédit ?

#CritiquerCe n’est pas la question du ménage — celle-là est dans le parcours des ménages : un taux historique à 1–2 % peut rendre le refinancement coûteux même si la structure à intérêts seuls dégage de la trésorerie. Ici, la question est technique : le système peut-il produire l’actif additionnel sans éteindre l’encours ?

#CritiquerLe marché français ne se prête pas à une seconde hypothèque mécanique sur chaque logement. ACPR, Analyses et synthèses n° 174 : 97 % de l’encours a une sûreté, dont 65,3 % une caution. S&P situe les cautions au-delà de 65 % des encours de crédits à l’habitat. Une caution n’est pas une hypothèque de premier rang à laquelle on ajoute une hypothèque de second rang. Le montage d’une tranche Pacte à côté d’un prêt cautionné, ou à côté d’une hypothèque déjà en place, n’est pas établi. Il dépend du prêteur, du cautionnaire, du rang, du LTV consolidé et des règles d’éligibilité au refinancement privilégié.

#CritiquerTant que cette sous-épreuve n’est pas tranchée, deux lectures du chemin restent ouvertes. Soit une part importante du flux est une tranche qui laisse l’encours intact. Soit une part importante est un refinancement qui remplace l’encours. La seconde lit autrement le coût pour le ménage, le volume d’origination brute, et éventuellement le collatéral. Aucune de ces parts n’est chiffrée ici.

#CritiquerVerdict de cette sous-épreuve : non tranché. Elle s’insère avant « financer le stock ». Elle ne rouvre pas l’arithmétique de maturité. Elle ne modifie pas le chemin gelé.

#CritiquerCoupe suivante : financer le stock

#CritiquerLa question n’est plus « quelle est la taille de l’actif ? ». Elle est : le système bancaire français, et celui des obligations sécurisées, peut-il financer et porter un livre additionnel à taux fixe et à intérêts seuls qui monte vers environ 700 Md€, d’abord à la maturité de référence de 20 ans, avec une vie moyenne du principal nettement plus longue que celle d’une annuité de même durée ? Dix ans et trente ans ne servent qu’à voir si le constat dépend de la durée.

#Critiquer700 Md€ est le principal contractuel à intérêts seuls. Ce n’est pas, mécaniquement, 700 Md€ de financement de marché à long terme à émettre en face. Une banque finance son bilan consolidé par plusieurs passifs et par des fonds propres. L’obligation sécurisée n’en est qu’une composante. Traiter les deux comme la même grandeur serait la fausse équivalence suivante, après avoir séparé le flux de 90 Md€ du stock de 700.

#CritiquerL’ordre intérieur du test est désormais : flux d’origination, coexistence avec l’encours existant (tranche additionnelle ou refinancement), stock persistant, duration et amortissement de l’actif, structure de financement, puis équilibre de bilan, capital et liquidité, puis verdict. Séparation gelée avec l’arithmétique. Le test 04 observe l’impulsion du crédit net. Le test 05 observe ce que le système financier doit originer, financer, couvrir et renouveler pour produire ce chemin net. Le cas de 10 ans montre pourquoi ces deux séries ne sont pas la même. Une origination brute qui refinance une échéance maintient le stock. Elle n’est pas l’impulsion du test 04. Une origination qui refinance un encours encore vivant, pour y greffer le Pacte, est une autre opération : elle est celle de la sous-épreuve ci-dessus.

#CritiquerLa question suivante n’est pas « la France peut-elle financer 700 Md€ ? ». Le repère des programmes lus est rempli. La comparaison avec le cas de 20 ans est faite ensuite, comme une position relative. Elle ne dit pas si l’écart peut être porté.

#CritiquerPour chaque grande société de financement de l’habitat, les mêmes champs : taille et composition du gisement, vie moyenne des actifs contractuelle et comportementale, vie moyenne des obligations, structure fixe ou variable, hypothèse de remboursement anticipé, surcollatéralisation, traitement de la prorogation d’échéance, couverture, et place du financement autre que l’obligation sécurisée dans le groupe. Ensuite seulement, comparaison avec le cas de référence à intérêts seuls de 20 ans. Dix ans et trente ans restent des sensibilités.

#CritiquerOn ne suppose pas qu’un actif contractuel de 20 ans a une duration économiquement pertinente de 20 ans. On ne suppose pas non plus qu’un remboursement anticipé la raccourcit. Le fait contractuel est simple : sans remboursement, le principal reste dû jusqu’à l’échéance. La duration pertinente, et la vie moyenne, sont une question empirique et comportementale. C’est ce que le repère doit éclairer. La distinction n’est pas artificielle : le rapport de Société Générale sépare déjà la vie moyenne attendue de la vie moyenne contractuelle.

#CritiquerLe repère décrit comment les gisements hypothécaires français existants sont financés et adossés. Il n’infère pas une capacité pour le Pacte à partir de la taille de ces programmes. The benchmark describes how existing French mortgage pools are funded and matched; it does not infer capacity for the Pacte from the size of those programmes.

#CritiquerTrois étapes, séparées. D’abord l’observation : ce que Société Générale, Crédit Agricole, BPCE et les autres grandes sociétés de financement de l’habitat publient réellement. Ensuite la comparaison : en quoi le cas de référence à intérêts seuls de 20 ans diffère de ces gisements, en persistance, en comportement de remboursement anticipé, en vie du passif, en couverture et dans les autres caractères d’adossement. Seulement ensuite, et seulement si le constat le justifie, la capacité : ces différences peuvent-elles être portées à l’échelle qu’implique le chemin gelé. Pas de modèle de capacité de bilan. L’arithmétique de maturité et le test 04 ne sont pas rouverts pour cette coupe.

#CritiquerÉtat du test. Éligible : répondu en partie. Structure de l’actif : lue. Mécanisme de financement et d’adossement : les quatre lectures sont gelées et comparées. La comparaison décrit l’appareil des bilans existants. Elle ne dit pas que le produit gelé est finançable. Finançable : question suivante, non répondue. Adossable : le calage prêt par prêt n’est pas le mécanisme que les quatre pièces décrivent ; savoir si le produit gelé s’adosse reste ouvert. À l’échelle : pas ouvert. Modèle de capacité de bilan, et 700 Md€ : non commencés. Branche RT05-E, interface Eurosystème : la mobilisation directe du prêt est gelée. Aucune voie dans le cadre général ni dans le cadre français des créances supplémentaires. La voie immobilière française s’arrête le 30 juin 2023. Le titre négociable est une autre question. Les textes lus ne le ferment pas par la liste des débiteurs, et ils n’établissent pas qu’une obligation de financement de l’habitat ou une titrisation portée par le gisement gelé serait éligible. Un titre éligible ne serait ni l’émission, ni la demande, ni un passif de vingt ans, ni une capacité. Cette branche ne répond pas à la finançabilité.

1. #CritiquerÉligible ? Le prêt gelé peut-il, en droit et en prudentiel, entrer dans une société de financement de l’habitat ou dans un gisement d’obligations sécurisées, et pour quelle valeur de collatéral reconnue ?
2. #CritiquerFinançable ? Quelle part pourrait réellement passer par des obligations sécurisées, et quelle part resterait en dépôts, en financement senior, en émission conservée, en liquidité de banque centrale ou en autres passifs ?
3. #CritiquerAdossable ? Que se passe-t-il quand un actif à taux fixe et à intérêts seuls, d’abord de 20 ans, est financé par des passifs dont la duration effective est nettement plus courte ? C’est là que la vie moyenne commence à mordre. Dix ans et trente ans sont les sensibilités, pas le cas de référence.
4. #CritiquerÀ l’échelle ? Une fois le capital, la liquidité, la surcollatéralisation et l’adossement pris en compte, ajouter un livre qui approche 700 Md€ exige-t-il une transformation du financement hypothécaire français assez grande pour invalider le chemin gelé ?

#CritiquerRègle de ce test : un collatéral éligible n’est pas une capacité de financement. Eligible collateral ≠ available funding capacity. Le test 06 n’est pas ouvert pour cela.

#CritiquerCe que le droit dit déjà

#CritiquerArticle L. 513-29 du code monétaire et financier, dans la version du code en vigueur au 1er juillet 2022. Une société de financement de l’habitat finance des prêts à l’habitat qui sont, d’une part, destinés en tout ou partie au financement d’un bien immobilier résidentiel situé en France, dans un autre État membre de l’Union ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, ou dans un État du meilleur échelon de qualité de crédit, et, d’autre part, garantis par une hypothèque de premier rang ou une sûreté immobilière au moins équivalente, ou par un cautionnement d’un établissement de crédit, d’une société de financement ou d’une entreprise d’assurance. Cet article ne mentionne pas d’amortissement contractuel. Il ne dit pas non plus que tout prêt résidentiel entre. L’origination reste soumise au plafond de maturité du Haut Conseil de stabilité financière, qui est le plafond du test 1, pas une conclusion de celui-ci.

#CritiquerArticle R. 513-1, auquel l’article R. 513-19 renvoie pour les sociétés de financement de l’habitat. Le refinancement par des ressources privilégiées est limité au plus petit de deux montants : le capital restant dû, et la quotité appliquée à la valeur du bien. Pour un bien résidentiel, cette quotité est de 80 %, que le prêt soit hypothécaire ou cautionné. À 30, 40 ou 50 % de levier, le capital restant dû est le plus petit des deux. L’enveloppe légale couvre alors le principal, pas une décote à 80 %. C’est une enveloppe de refinancement privilégié. Ce n’est pas un traitement prudentiel identique, ni un prix de marché, ni une acceptation des investisseurs, ni un adossement.

#CritiquerArticle L. 513-30. Ces sociétés peuvent émettre des obligations de financement de l’habitat qui bénéficient du privilège de l’article L. 513-11. Elles peuvent aussi émettre des obligations à échéance prorogeable. L’ordonnance n° 2021-858 du 30 juin 2021 et le décret n° 2021-898 du 6 juillet 2021 ont inscrit cette faculté. Le décret n° 2023-102 du 16 février 2023 a modifié l’article R. 513-8-1. Le prospectus de base d’Arkéa Home Loans SFH du 26 mars 2024 décrit la règle alors en vigueur : la prorogation est réservée à des cas de défaut de paiement ou de procédure collective ou de résolution. Ce n’est pas un outil ordinaire pour allonger le passif jusqu’à la maturité du prêt. Et ce n’est pas une preuve qu’un stock de 700 Md€ tient.

#CritiquerÉtat au 29 septembre 2026, confirmé. Éligible : répondu en partie seulement. La forme statutaire paraît compatible. Cela n’établit pas l’éligibilité réglementaire et prudentielle complète. Finançable, adossable et à l’échelle restent ouverts. L’interprétation du droit s’arrête ici. La porte juridique est au moins en partie ouverte. Savoir si 700 Md€ peuvent traverser le système financier ne l’est pas.

#CritiquerRègle déjà posée : Eligible collateral ≠ available funding capacity.

#CritiquerAutre règle, pour la suite. La maturité contractuelle n’est pas la duration effective. Les emprunteurs français peuvent rembourser par anticipation ou renégocier, et les émetteurs modélisent ces comportements. Le calcul gelé, sans remboursement anticipé, est le plafond contractuel. Il n’entre pas de taux de remboursement anticipé dans le modèle du Pacte. On peut regarder comment les émetteurs traitent ce taux dans leur adossement, puis demander quelle hypothèse il faudrait pour le produit gelé.

#CritiquerRepère des émetteurs, gelé

#CritiquerObservation seulement. Une case vide veut dire que le document lu ne le dit pas. Aucune case n’est remplie par une hypothèse. Les encours ne sont pas additionnés, et ils ne mesurent pas une capacité pour le Pacte. La comparaison est la section qui suit. Elle ne modifie pas le tableau.

#CritiquerLes vies moyennes d’actifs sont, dans le modèle harmonisé, la colonne contractuelle puis la colonne attendue après remboursement anticipé, quand ces colonnes sont cohérentes avec les tranches de vie résiduelle. Les surcollatéralisations sont lues dans l’ordre du modèle : légale, volontaire, contractuelle.

#CritiquerSociété Générale SFH, modèle harmonisé, 31 décembre 2025. La ligne générale donne 8,0 ans et 6,9 ans. L’onglet de synthèse du même fichier donne 7,9 ans et 6,7 ans pour l’ensemble du gisement, substituts compris, et 8,0 ans et 6,9 ans pour la ligne résidentielle. Les émissions nouvelles sont à échéance prorogeable depuis 2015. La vie attendue des obligations souples compte une prorogation d’un an. Les swaps de taux et de change sont intragroupe. Leur notionnel dans le registre est nul. Le lien entre la société et le financement de la banque mère, au-delà de ces swaps, n’est pas dans ce modèle. Le 2,69 % décrit ce gisement. Il n’entre pas dans le modèle du Pacte.

#CritiquerCrédit Agricole Home Loan SFH, présentation aux investisseurs du quatrième trimestre 2025, pas un modèle harmonisé. Le texte dit que les prêts français sont presque toujours amortissables. Ce n’est pas une part du gisement. Les deux vies moyennes, 6,02 ans et 4,66 ans, sont sous l’hypothèse historique. La vie contractuelle à taux nul n’est pas écrite. Le contrôle mensuel passe par un modèle de flux. Environ 4 % du gisement est en franc suisse, couvert par des swaps de change. Le plafond de 10 % que l’émetteur peut souscrire pour le mettre en pension n’est pas la part réellement conservée. Le gisement est originaire à 100 % des 39 caisses régionales et de LCL. Le financement du groupe hors obligation sécurisée n’est pas chiffré dans cette présentation.

#CritiquerBPCE SFH, modèle harmonisé et rapport financier 2025, arrêtés au 31 décembre 2025. L’onglet national et les tranches de vie résiduelle donnent 8,11 ans sans remboursement anticipé et 5,54 ans avec. L’onglet de calcul du même classeur donne 8,11 ans sans ce taux et 5,51 ans avec un taux de 7,26 %, décrit par le glossaire comme le taux historique depuis 2011. L’onglet général place ces deux vies dans les colonnes inverses de ses propres en-têtes. Le repère retient la lecture cohérente avec les tranches, l’onglet national et l’onglet de calcul. Il ne choisit pas l’en-tête inversé. Les obligations sont à profil ferme et à profil souple. La vie attendue des souches souples ajoute un an. La case du déclencheur de prorogation n’est pas remplie. En fonctionnement normal, le rapport de gestion dit l’adossement complet, en liquidité, en taux et en change, entre les obligations et les prêts consentis aux emprunteurs. Le notionnel de dérivés dans le gisement est nul. Avant un déclencheur de couverture, le décalage de taux entre les créances apportées en garantie et le prêt à l’emprunteur reste chez l’emprunteur. Le produit des émissions est reprêté aux Banques Populaires, aux Caisses d’Epargne ou à BPCE, en miroir de montant, de devise et de durée. Le collatéral est leurs crédits à l’habitat. Parmi les critères que BPCE SFH écrit elle-même, le prêt s’amortit chaque mois, trimestre ou semestre, et la durée restant à courir ne dépasse pas 30 ans. C’est un critère de ce programme. La comparaison ne l’étend pas aux autres émetteurs.

#CritiquerBNP Paribas Home Loan SFH, modèle harmonisé du 31 décembre 2025. Les obligations peuvent être fermes ou souples. La maturité étendue des souches souples ajoute un an. Les swaps de taux et de change sont intragroupe. Le notionnel dans le registre est nul. Le risque de change des obligations en devise est couvert par des swaps de change. Le rapport annuel lu ne donne pas, dans les passages extraits, la phrase qui dirait comment le produit est reprêté à la banque mère. Cette case reste vide.

#CritiquerCrédit Mutuel Home Loan SFH, modèle harmonisé du 31 décembre 2025, et rapport financier 2025. Le glossaire dit que les deux profils d’échéance existent, et que la date d’échéance de la souche souple est la première échéance contractuelle. Il cite l’article R. 513-8-1. Il ne dit pas la longueur de la prorogation. Les swaps sont intragroupe. Le notionnel dans le registre est nul. Le rapport dit que les prêts des caisses du Crédit Mutuel Alliance Fédérale et du réseau CIC sont refinancés par ces obligations, dans la stratégie de refinancement du groupe. Il ne détaille pas, dans le passage lu, le prêt miroir à la banque fédérative.

#CritiquerLa Banque Postale Home Loan SFH, modèle harmonisé publié le 29 décembre 2025, date d’arrêté du 30 novembre 2025. Le glossaire retient 5 % de remboursement anticipé. La prorogation des souches souples est d’un an, sauf une émission à six mois. À la date d’arrêté, le glossaire dit qu’actifs et passifs fixes forment une couverture naturelle, et que le risque de taux résiduel est négligeable au regard des fonds propres. Le type de swap est marqué non disponible. Le notionnel dans le registre est nul. Le rapport financier 2025 dit que le principal des émissions est transféré à La Banque Postale sous forme de prêts collatéralisés par des prêts immobiliers. La Banque Postale est l’emprunteur. La case de la surcollatéralisation mentionne aussi un ratio d’actif de couverture minimum de 8,10 % et une phrase à 33,3 %. Ces deux mentions ne remplacent pas les trois pourcentages de la ligne.

#CritiquerArkéa Home Loans SFH, modèle harmonisé arrêté au 30 novembre 2025. Le glossaire de la vie moyenne, de la prorogation et de la couverture n’est pas rempli. Le type de swap est écrit « 0 », et le notionnel dans le registre est nul. Le rapport investisseur du 31 décembre 2025 donne un gisement de 14,42 Md€ et des obligations de 11,44 Md€. Il ne donne pas de vie moyenne. Le lien avec la banque mère n’est pas dans ces deux pièces.

#CritiquerCompagnie de Financement Foncier, modèle harmonisé du 31 décembre 2025. Ce n’est pas une société de financement de l’habitat. Le gisement est mixte : 35 % de prêts, 56 % de secteur public, 8 % d’actifs de remplacement. La vie attendue est publiée, mais l’hypothèse de remboursement anticipé n’est pas remplie. La vie étendue des obligations est égale à la vie initiale. Le glossaire de la prorogation n’est pas rempli. Après couverture, la part à coupon fixe des obligations passe de 96,0 % à 51,7 %, et la part variable de 0,7 % à 48,3 %. Les swaps de taux et de change sont à la fois intragroupe et externes. Le notionnel de dérivés dans le registre est de 65,8 Md€. La ligne de surcollatéralisation ne s’additionne pas à l’écart entre 61,4 et 49,8. Le total absolu est marqué non disponible. Le repère ne le recalcule pas. Le lien avec la banque mère n’est pas dans ce modèle.

#CritiquerPas dans ce tableau : la Caisse de refinancement de l’habitat, et les programmes plus petits. Le Danemark et la Suisse attendent toujours. Une page de DNB sur un prix plus élevé des intérêts seuls n’est pas encore jointe.

#CritiquerComparaison avec le cas de 20 ans

#CritiquerLe fait contractuel reste simple. Sans remboursement, le principal d’un prêt à intérêts seuls de 20 ans est dû jusqu’à l’échéance. Sa vie moyenne contractuelle est donc de 20 ans. Ce n’est pas une duration économique. La vie économique dépend du remboursement anticipé, et ce taux n’est pas connu pour le produit gelé. Aucun taux du tableau n’est importé.

#CritiquerQuatre écarts, pas un seul.

#CritiquerLe premier est le contrat, à maturité égale et sans remboursement anticipé. L’annuité de 20 ans a une vie moyenne de 11,13 ans. L’écart de 20 à 11,13 vient du retrait de l’amortissement. Il était déjà gelé. Le repère le confirme d’un côté : là où la part est écrite, les gisements des sociétés de financement de l’habitat sont amortissables, à 100 % ou, pour Arkéa, à 99,96 %. Les intérêts seuls y sont nuls ou marginaux. Le 2,6 % d’intérêts seuls de la Compagnie de Financement Foncier est la part de son gisement de prêts, dans une société de crédit foncier mixte. Ce n’est pas la norme des sociétés de financement de l’habitat. Le taux fixe n’est pas la source de l’écart : les gisements et les obligations lus chez ces sociétés sont, à quelques dixièmes près, à taux fixe. La Compagnie de Financement Foncier, après couverture, n’a plus que 51,7 % de ses obligations à coupon fixe. C’est son cas, pas celui des autres lignes.

#CritiquerLe deuxième est le stock observé, encore sans remboursement anticipé. Là où les deux colonnes existent, la vie contractuelle des gisements va de 7,19 ans à 8,11 ans. Elle est plus courte que les 11,13 ans d’une annuité neuve de 20 ans. Cet écart-là n’est ni l’intérêt seul, ni le remboursement anticipé. C’est un stock déjà en cours, dont une part du principal est déjà revenue, et dont les durées restantes sont mélangées. Trois documents le disent en durée restante, qui n’est pas une vie moyenne : Crédit Agricole, fin décembre 2025, 167 mois ; Arkéa, rapport du 31 décembre 2025, 163 mois ; BPCE, rapport de février 2026 arrêté au 31 janvier 2026, 178 mois. Lire 20 ans contre 8 ans comme si tout venait du retrait de l’amortissement compterait deux fois le stock déjà amorti.

#CritiquerLe troisième est le remboursement anticipé, et il n’est établi que pour les gisements actuels. Il raccourcit leur vie contractuelle vers la vie attendue : Société Générale, de 8,0 à 6,9 ans au taux de 2,69 % observé sur l’année ; La Banque Postale, de 8,09 à 6,50 ans à 5 % ; BPCE, de 8,11 à 5,54 ans au taux historique de 7,26 %. BNP Paribas passe de 7,84 à 6,03 ans, et le Crédit Mutuel de 7,84 à 6,18 ans, sans écrire le taux. Crédit Agricole ne publie que la vie sous l’hypothèse historique, 6,02 ans pour le gisement. Le comportement du prêt gelé n’est pas dans ces taux. S’il se remboursait moins que ces gisements, il resterait plus près de son plafond de 20 ans, et l’écart avec les vies attendues de 5,5 à 6,9 ans s’élargirait. C’est possible. Ce n’est pas montré. Importer 2,69 %, 5 % ou 7,26 % dirait le contraire, sans pièce.

#CritiquerLe quatrième est le passif publié. La vie initiale des obligations va de 4,66 ans à 6,11 ans. Là où la vie étendue est écrite, elle va de 6,30 ans à 6,95 ans. La prorogation, quand elle est décrite, ajoute un an aux souches souples, ou six mois pour une émission de La Banque Postale. Ce n’est pas un passif calé sur un principal dû dans 20 ans. Chez BPCE et chez La Banque Postale, l’émission est reprêtée en miroir à la banque du groupe : la société de financement est adossée par construction, et le décalage entre les créances habitat et les obligations reste chez l’emprunteur jusqu’à un déclencheur. La lettre de couverture de BPCE limite à 18 mois l’écart de vie moyenne entre le collatéral et les obligations. Elle ne dit pas si cette vie est la vie contractuelle ou la vie attendue. Au 31 décembre 2025, l’écart attendu publié est d’environ un mois, 5,54 contre 5,47. L’écart contractuel publié est d’environ 2,6 ans, 8,11 contre 5,47. Un principal de 20 ans sans remboursement, face à une vie d’obligations de 5,47 ans, ferait un écart d’environ 14,5 ans. C’est le plafond contractuel comparé au passif publié. Ce n’est pas le test que BPCE calcule, et ce n’est pas une règle de tout le système. Pour BNP Paribas et pour Crédit Agricole, le financement du groupe au-delà de l’obligation sécurisée n’est pas dans les pièces lues. Savoir si la banque mère peut porter un actif plus long que les obligations qu’elle fait émettre aujourd’hui reste la question d’adossement. Elle n’est pas tranchée.

#CritiquerLa vie moyenne des actifs n’est pas une cinquième cause. C’est l’endroit où les autres se lisent. Les vies contractuelles d’environ 7 à 8 ans, et les vies attendues d’environ 5,5 à 6,9 ans, sont la position des gisements d’aujourd’hui. La vie de 20 ans n’est la vie du produit gelé que dans le silence sur le remboursement anticipé.

#CritiquerLa combinaison est donc celle-ci. Le cœur contractuel, établi, est l’absence d’amortissement : 20 ans contre 11,13 ans. Le stock observé est plus court encore, vers 8 ans sans remboursement anticipé, parce qu’il est déjà en cours. Le remboursement anticipé explique le pas suivant, vers 5,5 à 6,9 ans, pour ces gisements seulement. Le passif publié est dans cette zone courte, pas dans celle d’un principal de 20 ans. Ce qui reste ouvert est le comportement de remboursement du produit gelé, et l’adossement au niveau de la banque mère. Pas la question de savoir si 700 Md€ sont possibles.

#CritiquerDécomposition gelée

#CritiquerCette comparaison est gelée telle quelle. Il n’y a plus un problème vague de duration. La chaîne est celle-ci. Vie contractuelle du prêt à intérêts seuls : 20 ans. Retrait de l’amortissement : l’annuité neuve comparable dure 11,13 ans. Saisonnalité et mélange des durées restantes : les gisements observés sont vers 7 à 8 ans en vie contractuelle. Remboursement anticipé observé : ces gisements passent vers 5,5 à 6,9 ans en vie attendue. Passifs d’obligations sécurisées publiés : eux-mêmes vers 5 à 7 ans. La vie de l’actif est le résultat de ces mécanismes. Ce n’est pas un mécanisme de plus.

#CritiquerOn n’utilise pas les taux de remboursement anticipé observés pour le Pacte. On n’infère pas une duration économique de 20 ans. On ne passe pas des programmes actuels à une capacité de 700 Md€.

#CritiquerL’ordre du test est désormais : éligibilité du contrat, structure de l’actif, mécanisme de financement et d’adossement, finançabilité, échelle, puis seulement 700 Md€. L’éligibilité est répondue en partie. La structure de l’actif est lue. Le test en est au mécanisme de financement et d’adossement. La finançabilité attend que ce mécanisme soit compris. L’échelle n’est une question légitime qu’une fois le finançable et l’adossable établis.

#CritiquerQuestion suivante, étroite. Comment les groupes bancaires français financent-ils et couvrent-ils aujourd’hui des actifs hypothécaires dont la vie économique dépasse la maturité des obligations sécurisées, ou des autres passifs, émis en face, et qu’est-ce qui borne la taille et la persistance de ce décalage ?

#CritiquerLa lecture monte des sociétés de financement de l’habitat aux banques mères. Les champs sont l’adossement structurel, la transformation de liquidité, le risque de taux du portefeuille bancaire, le prix de cession interne, le financement par dépôts, les swaps, la stratégie de refinancement et d’émission, et les limites réglementaires, dont le NSFR, le LCR et le risque de taux. Une case vide reste vide. Cette lecture ne dit pas encore si le produit gelé est finançable.

#CritiquerPremière lecture : Groupe BPCE

#CritiquerSource unique de cette coupe : Risk Report Pillar III 2025 du Groupe BPCE, positions au 31 décembre 2025. Les autres groupes ne sont pas lus. Ce qui suit n’est pas le mécanisme du système. Ce n’est pas un jugement sur le produit gelé.

#CritiquerLe rapport décrit trois étages, et ils ne disent pas la même chose.

#CritiquerLe premier est le bilan comptable par maturité contractuelle. Les prêts et avances à la clientèle au coût amorti sont de 879 407 millions d’euros, dont 419 060 à plus de cinq ans. Les dettes envers la clientèle sont de 757 253 millions, dont 608 938 à moins d’un mois et 13 407 à plus de cinq ans. Les titres de créance sont de 283 035 millions, dont 77 076 à plus de cinq ans. Lire les 608 938 millions comme un passif qui part dans le mois traiterait une présentation comptable des dépôts sans échéance comme un écoulement. Le rapport ne fait pas cette lecture.

#CritiquerLe deuxième est l’écart économique de liquidité. Il est statique, sur les positions en stock, avec des hypothèses de sortie pour les produits sans échéance : modèles internes, dont le remboursement anticipé des prêts, et conventions communes au groupe pour les dépôts à vue et les livrets. L’approche interne est décrite sur dix ans. Le tableau publié s’arrête à huit ans. Il est en excédent : 40 325 millions d’euros en 2026, 22 544 sur 2027–2029, 12 682 sur 2030–2033. Les plafonds internes de cet écart existent. Leur niveau n’est pas dans ce chapitre. Le ratio crédits sur dépôts de la clientèle est de 123 % au 31 décembre 2025, contre 128 % un an plus tôt. C’est le livre commercial du groupe, pas le livre habitat. À cette date, le bilan de trésorerie dit un besoin de financement de l’activité de 1 008 Md€, des ressources stables de 1 149 Md€, et un surplus de 141 Md€, dont des prêts à la clientèle de 884 Md€ et des dépôts de 804 Md€. Ces deux présentations, 879 Md€ et 884 Md€, ne sont pas réconciliées ici. Le LCR moyen mensuel de décembre 2025 est de 145,1 %, surplus de 62,9 Md€, pour un plancher que le rapport fixe à 100 % depuis le 1er janvier 2018. Le NSFR est de 109,53 % au 31 décembre 2025, surplus de 81,9 Md€. Le rapport dit que l’allongement des ressources de marché et une meilleure gestion des prêts grevés par les émissions SCF et SFH ont plus que compensé le besoin nouveau de NSFR lié à une acquisition. L’obligation sécurisée y est une ressource stable et un outil de gestion du grèvement. Elle n’y est pas décrite comme le calage de la vie du prêt habitat.

#CritiquerLe troisième est le risque de taux structurel. L’écart de taux fixe, au 31 décembre 2025, est un surplus d’actifs à taux fixe sur les ressources à taux fixe : −9 756 millions d’euros en 2026, −32 765 sur 2027–2029, −58 211 sur 2030–2033. Le signe négatif est celui du rapport. Le surplus vient en particulier de la part des dépôts à taux réglementé, dont le Livret A : le dépôt n’est pas, dans cette mesure, une ressource fixe en face de l’actif fixe. Sur un an, l’écart d’une année s’est resserré de 15,9 Md€, surtout parce que les swaps de couverture des emprunteurs à taux fixe ont plus augmenté que les swaps de couverture des prêts, et aussi par la hausse des dépôts à vue, des ressources à terme et du refinancement spécialisé. Au-delà d’un an, l’écart se dégrade. Le rapport l’impute en partie à un encours de prêts habitat plus élevé, lui-même lié à des rachats anticipés plus faibles qu’en décembre 2024. C’est une hypothèse de comportement sur le livre actuel. Elle n’entre pas comme taux de remboursement du Pacte. Elle dit, pour ce livre-là, qu’un moindre rachat allonge l’actif fixe et élargit l’écart que la banque gère. Les instruments de couverture autorisés sont vanilles. La vente d’options est exclue. Le notionnel de ces swaps n’est pas dans ce chapitre. La juste valeur des dérivés de couverture n’est pas ce notionnel.

#CritiquerLes tests de valeur et de marge restent sous les limites que le rapport énonce. La sensibilité de la valeur économique des fonds propres à une translation de +200 points de base est de −11,29 % des fonds propres de catégorie 1, contre −9,62 % un an plus tôt, pour une limite de 15 %. Le scénario le plus pénalisant sur la marge nette d’intérêt à un an est le scénario baissier, à −1,27 %, pour une limite de 5 %. Le prix de cession interne n’est pas dans ce chapitre. Il reste vide.

#CritiquerCe que cette pièce borne, elle le borne pour le groupe tel qu’il est. Plancher de LCR à 100 %. Limite de valeur à 15 % des fonds propres de catégorie 1. Limite de marge à 5 %. Écarts internes de liquidité, sans niveau publié. Tableau publié jusqu’en 2033, pas jusqu’à la vie d’un principal de 20 ans.

#CritiquerConclusion gelée. L’adossement ne se réduit pas à la maturité du prêt contre la maturité de l’obligation sécurisée. BPCE gère au moins trois objets distincts : la maturité contractuelle, la liquidité comportementale, et le risque de taux du portefeuille bancaire. Un actif contractuellement long peut coexister avec des dépôts contractuellement très courts parce que ces dépôts reçoivent un traitement comportemental. L’exposition à taux fixe qui en résulte est mesurée et couverte au titre du risque de taux. L’obligation sécurisée est un instrument de financement stable à l’intérieur de cet appareil. Elle n’est pas la preuve d’un adossement prêt par prêt. Le mécanisme visible dans les chiffres eux-mêmes est celui-ci : des rachats anticipés de prêts habitat plus faibles allongent l’exposition à taux fixe, élargissent l’écart de taux fixe aux échéances longues, et laissent davantage à gérer à l’adossement et à la couverture. Cela éclaire le mécanisme testé. Cela ne dit rien encore de l’ampleur pour le Pacte.

#CritiquerBPCE montre qu’une banque universelle française gère déjà, au niveau de la mère, la transformation de maturité des crédits habitat, par des hypothèses de liquidité comportementale, un financement stable diversifié et une couverture du risque de taux. Sa position publiée de 2025 reste à l’intérieur des contraintes de liquidité et de risque de taux qu’elle énonce, sur l’horizon qu’elle publie. Le rapport n’établit pas la capacité de cet appareil à absorber un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans.

#CritiquerLe surplus de NSFR de 81,9 Md€, le LCR de 145,1 %, les excédents statiques de liquidité et la marge sous les limites de taux sont des observations sur le bilan existant de BPCE. Ce ne sont pas une capacité disponible pour le Pacte. Le prix de cession interne et le niveau des limites internes de l’écart de liquidité sont précisément là où le prix économique et la contrainte de porter cette transformation deviendraient visibles. Le pilier III ne les donne pas.

#CritiquerCette conclusion n’est pas réinterprétée quand les autres groupes sont lus. La finançabilité reste fermée jusqu’à la comparaison. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerDeuxième lecture : Groupe Crédit Agricole

#CritiquerSource : Rapport sur les risques, Pilier 3, Crédit Agricole S.A. et Groupe Crédit Agricole, 31 décembre 2025. Le périmètre du Groupe comprend les Caisses régionales. Crédit Agricole S.A. est un périmètre plus étroit. Les deux ne sont pas interchangeables. Le chapitre quantitatif du Groupe sur le risque de taux, plus loin dans le même document, n’a pas été récupéré : le fichier se coupe avant. Ces cases restent vides. Elles ne sont pas remplies avec les chiffres de Crédit Agricole S.A., ni avec le pilier 3 de juin 2025.

#CritiquerLa grille est la même que pour BPCE. Elle n’est pas une relecture de BPCE.

#CritiquerMaturité contractuelle. L’échéancier des prêts et des dépôts par bande de maturité n’est pas dans les chapitres lus. La case reste vide.

#CritiquerLiquidité comportementale. L’objectif écrit est de faire face à une crise de liquidité sur des périodes prolongées. Les moyens nommés sont des réserves, leur adéquation aux tombées de passif, l’échelonnement et la diversification du refinancement, et un développement équilibré des crédits et des dépôts. Les indicateurs internes sont de court terme, de long terme, de diversification et de coût. Les concentrations d’échéances de la dette longue sont soumises à des limites, pour anticiper le renouvellement. Le Conseil d’administration de Crédit Agricole S.A. fixe ces limites. Elles sont déclinées à chaque filiale et à chaque Caisse régionale. Leur niveau n’est pas publié. Le prix de la liquidité dans les flux intragroupe est une fonction de la Direction financière. Le prix lui-même n’est pas publié.

#CritiquerAu 31 décembre 2025, le bilan de liquidité du Groupe est de 1 732 Md€. L’excédent des ressources stables sur les emplois stables est de 194 Md€, en hausse de 17 Md€ sur un an. La dette à long terme est de 324 Md€, dont 97 Md€ de dettes senior collatéralisées, 167 Md€ de dettes senior préférées, 39 Md€ de dettes senior non préférées et 21 Md€ de Tier 2. La dette collatéralisée est une composante de cette dette longue. Le rapport ne la décrit pas comme un adossement prêt par prêt. Les réserves de liquidité, après décote, sont de 485 Md€. Le rapport dit qu’elles couvrent plus de deux fois la dette à court terme nette des actifs de trésorerie. Le LCR moyen sur douze mois du Groupe est de 135,8 %. Le rapport le dit supérieur à l’objectif du plan à moyen terme 2028, écrit de 110 % à 130 %, et il rappelle le plancher réglementaire de 100 % depuis le 1er janvier 2018. Le LCR moyen sur douze mois de Crédit Agricole S.A. est de 140,9 %. Ce n’est pas le ratio du Groupe. Le plancher du NSFR est écrit à 100 % depuis le 28 juin 2021. Le tableau de la page imprime 119,1 % et 113,9 %, sur deux stocks, 1 333,2 contre 1 119,5 et 1 074,5 contre 943,4. L’en-tête de colonne n’est pas lisible dans l’extraction. Les deux ratios ne sont pas attribués. Un écart de liquidité par année, du type de celui publié par BPCE, n’est pas dans ces pages.

#CritiquerRisque de taux. Ce qui suit, jusqu’aux chiffres, est le dispositif décrit pour le Groupe dans la gestion du bilan, puis le quantitatif du chapitre de Crédit Agricole S.A. Les impasses sont statiques, en extinction. Les encours à taux connu sont échéancés selon le contrat, date de maturité et profil d’amortissement, ou selon un modèle quand l’échéance n’est pas contractuelle, ou quand une option comportementale est vendue au client. Les dépôts à vue : l’écoulement retient la stabilité historique, et une fraction des encours constitués après 2015 est traitée comme plus sensible au taux et moins stable. Les livrets : la rémunération dépend des taux de marché et, pour certains, de l’inflation. Le taux du Livret A indexe une fraction de sa rémunération sur l’inflation moyenne de six mois. Le rapport dit que l’épargne réglementée des clients des Caisses régionales est comptabilisée au bilan de Crédit Agricole S.A. Les crédits à taux fixe les plus longs, majoritairement les crédits habitat : l’intensité des remboursements anticipés dépend du niveau des taux, et le modèle est mis à jour chaque trimestre. Aucun taux n’est écrit. Les fonds propres : une convention stratégique aligne leur échéancement sur la maturité de l’activité commerciale, pour stabiliser la marge. Dans la mesure réglementaire, les fonds propres et les participations sortent de l’impasse, et la durée moyenne d’écoulement de la collecte sans échéance est plafonnée à cinq ans.

#CritiquerLes couvertures nommées sont surtout des swaps de taux fixe et d’inflation, et marginalement des options. La macro-couverture de juste valeur vise les crédits à la clientèle à taux fixe et à l’inflation, et les dépôts à vue et l’épargne à taux fixe et à l’inflation. La macro-couverture de flux vise la refixation. Le notionnel de ces swaps est renvoyé à la note 3.5 des comptes consolidés. Cette note n’est pas lue ici. Le tableau des flux des dérivés de couverture de flux de trésorerie, au 31 décembre 2025, donne −594 millions d’euros à moins d’un an, −1 716 de un à cinq ans, −1 046 à cinq ans et plus. Ce sont des flux, pas un notionnel.

#CritiquerLes limites internes de taux bornent la somme des pertes maximales actualisées sur les trente prochaines années, et la perte maximale annuelle sur chacune des dix ou quinze prochaines années. Leur niveau n’est pas publié. Le rapport dit que les indicateurs internes de marge ne font pas l’objet d’un encadrement. Ils entrent dans le besoin de capital interne. La sensibilité interne de la valeur économique, pour Crédit Agricole S.A., à +200 points de base sur les taux et +125 points de base sur l’inflation, est de −2,6 Md€, soit −4,6 % des fonds propres prudentiels totaux. Le rapport dit que ce montant comprend les risques comportementaux de la clientèle, et que la mesure réglementaire est pénalisée par l’exclusion des fonds propres de Crédit Agricole S.A. Le tableau EU IRRBB1 du même chapitre, au 31 décembre 2025, donne une variation de valeur économique de −3,6 Md€ pour le choc parallèle à la hausse, contre −2,3 Md€ un an plus tôt, et une variation du produit net d’intérêts de +0,3 Md€ en année 1 pour ce choc, et de −1,3 Md€ pour le choc parallèle à la baisse. Le texte situe ces chocs dans les zones où Crédit Agricole S.A. est exposé. Ce ne sont pas les chiffres du Groupe. L’écart de taux fixe par bande, pour le Groupe, n’est pas dans les pages récupérées.

#CritiquerCe que ces chiffres ne sont pas. L’excédent de 194 Md€, le LCR de 135,8 % et les ratios de NSFR imprimés sont des observations sur le bilan existant. Ils ne sont pas une capacité disponible pour le Pacte. Le rapport ne dit pas si cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans. La comparaison avec BPCE n’est pas faite ici. Société Générale, puis BNP Paribas, restent à lire. La finançabilité reste fermée. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerLecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Les cases vides restent vides. Les ratios ne sont pas une capacité.

#CritiquerTroisième lecture : Société Générale

#CritiquerSource : Rapport sur les risques, Pilier 3, 31 décembre 2025, Groupe Société Générale. La grille est la même. Elle ne relit ni BPCE ni Crédit Agricole.

#CritiquerMaturité. Le bilan échéancé du 31 décembre 2025, en millions d’euros, donne les prêts et créances sur la clientèle au coût amorti : 81 990 à moins de trois mois, 61 361 de trois mois à un an, 177 591 de un à cinq ans, 113 030 à plus de cinq ans, soit 433 971. Les dettes envers la clientèle : 475 843, 25 354, 21 275 et 3 338, soit 525 810. Les dettes représentées par un titre : 31 590, 28 876, 66 130 et 24 793, soit 151 389. Les capitaux propres, 79 527, sont en ligne non échéancée. Le rapport dit que les hypothèses d’échéancement de ces passifs sont dans la note 3.13 des comptes consolidés. Cette note n’est pas lue. Le seau à moins de trois mois des dépôts n’est donc pas lu ici comme un écoulement contractuel.

#CritiquerLiquidité comportementale. L’objectif est de payer à tout moment, y compris en crise, et de financer durablement le développement à un coût raisonnable. Les actifs et passifs sans maturité contractuelle reçoivent une maturité par convention ou par modèle, proposés par la Direction financière et les métiers, validés par la Direction des risques. La position de transformation est l’impasse de liquidité statique en situation normale, échéancée jusqu’à dix ans. Son montant par bande n’est pas dans ce chapitre. L’horizon de survie sous stress va de trois mois à un an selon le scénario. Les métiers respectent des impasses statiques dans leurs encadrements, en passant le cas échéant par l’entité de gestion propre selon un barème de refinancement interne. Le mécanisme de prix de cession interne est nommé : Funds Transfer Pricing, tenu par la Trésorerie Groupe, qui met des barèmes à disposition des métiers. Les barèmes ne sont pas publiés. Les limites existent. Leur niveau n’est pas publié.

#CritiquerAu 31 décembre 2025, le LCR est de 144 %, soit un surplus de 80 Md€ par rapport au plancher de 100 % que le rapport énonce. La moyenne des douze fins de mois de 2025 est de 148 %. Le NSFR est de 116 %, pour un plancher de 100 % depuis juin 2021. Une phrase compare ces ratios de fin 2025 à 162 % et 117 % à fin 2024. Une autre compare le NSFR à 117 % à fin septembre 2024. Le repère retient 144 % et 116 % au 31 décembre 2025, et ne choisit pas la date de comparaison. La réserve de liquidité, après décote, est de 318 Md€, dont 121 Md€ de dépôts en banques centrales, 142 Md€ de titres liquides de haute qualité, et 55 Md€ d’autres actifs éligibles, créances comprises, ainsi que des covered bonds et des titrisations autodétenus. Ce surplus et cette réserve sont des observations sur le bilan existant.

#CritiquerFinancement long et obligations sécurisées. Les ressources sont diversifiées par devise, investisseur, maturité et format, dont des émissions vanille, structurées et sécurisées. L’émission est majoritairement faite par la maison mère. Le ratio d’actifs grevés du groupe est de 35,2 % sur 2025. Sur les créances, il est de 11,8 %. À la maison mère, le taux de créances grevées est de 21 % à fin 2025, concentré en majorité sur les prêts immobiliers. Ces créances garantissent des covered bonds, émis par SG Société de Financement de l’Habitat, SG Société de Crédit Foncier et la Caisse de Refinancement de l’Habitat, des titrisations, ou des mécanismes ad hoc. Les actifs sous-jacents de la société de financement de l’habitat sont des prêts immobiliers cautionnés par le Crédit Logement. Ceux de la société de crédit foncier sont des expositions sur le secteur public. Au 31 décembre 2025, les taux de surdimensionnement constatés sont de 111 % pour la société de financement de l’habitat et de 127 % pour la société de crédit foncier. En médiane 2025, Société Générale détenait 35,6 Md€ de covered bonds auto-émis, pour un portefeuille de créances sous-jacentes de 42 Md€. Le rapport dit que tous les actifs versés aux véhicules ne sont pas grevés au niveau consolidé, parce qu’une partie des émissions est autodétenue. Il ne décrit pas ces émissions comme un adossement prêt par prêt.

#CritiquerRisque de taux. Il n’y a pas d’affectation a priori des ressources aux emplois. L’échéancement tient compte du contrat, ajusté des modèles de comportement, dont les dépôts à vue, l’épargne et les remboursements anticipés, et de conventions sur les titres de participation et les fonds propres. La phrase qui décrit les principaux modèles est datée, dans ce rapport de 2025, du 31 décembre 2024. Elle dit que, sur une partie des dépôts sans maturité, des modèles dépendants du niveau des taux donnent une duration moyenne inférieure à cinq ans, et que l’échéancier peut, dans certains cas, atteindre une maturité maximale de vingt ans. Cette maturité maximale est celle de ce modèle de dépôts. Ce n’est pas une vie de crédit habitat. Les remboursements anticipés des emprunteurs sont pris en compte par des modèles. Aucun taux n’est écrit. Les couvertures sont surtout documentées en micro-couverture, ou en macro-couverture selon la disposition d’IAS 39 dite carve-out, essentiellement pour les entités du réseau France. Les dérivés de macro-couverture sont principalement des swaps de taux. Le notionnel n’est pas dans ce chapitre. Il est renvoyé à la note 3.2 des comptes. Cette note n’est pas lue.

#CritiquerLe tableau réglementaire du 31 décembre 2025, en millions d’euros, donne pour le choc parallèle à la hausse une variation de valeur économique de −3 423 et une variation de marge nette d’intérêt de +275. Pour le choc parallèle à la baisse, −767 et −653. La note du tableau dit que la valeur économique retient l’actif et le passif, à l’exception principalement des fonds propres. Le rapport ne convertit pas ces montants en part des fonds propres. Des encadrements existent pour des translations de 0,1 % et pour des chocs de 1 %, sans plancher. Le niveau de ces encadrements n’est pas publié.

#CritiquerCe que ces chiffres ne sont pas. Le LCR de 144 %, le surplus de 80 Md€, le NSFR de 116 % et la marge sous les chocs sont des observations sur le bilan existant. Le rapport ne dit pas si cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans. La comparaison n’est pas faite. BNP Paribas reste à lire. La finançabilité reste fermée. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerLecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Les cases vides restent vides. Les ratios ne sont pas une capacité. La maturité maximale de vingt ans reste celle du modèle de dépôts daté du 31 décembre 2024. Elle n’est pas une vie de crédit habitat.

#CritiquerQuatrième lecture : BNP Paribas

#CritiquerSource : Document d’enregistrement universel et rapport financier annuel 2025, déposé le 19 mars 2026, positions au 31 décembre 2025. La grille est la même. Elle ne relit ni BPCE, ni Crédit Agricole, ni Société Générale.

#CritiquerMaturité contractuelle. L’échéancier des prêts et des dépôts par bande contractuelle n’est pas dans les chapitres lus. La case reste vide.

#CritiquerLiquidité. L’objectif est une structure de financement équilibrée pour le développement, et robuste en crise. Les indicateurs de pilotage sont en volume, pour que les métiers restent dans la capacité de financement du groupe, et en prix, par la tarification interne de la liquidité. Les principes de ce prix sont décidés au Comité ALM Treasury. Le prix lui-même n’est pas publié. Chaque poste du bilan est échéancé en approche économique, selon des modèles et conventions proposés par l’ALM Treasury et revus par la fonction risques, ou en approche réglementaire par les pondérations du NSFR. Les dépôts à vue des particuliers, et ceux liés à la gestion de trésorerie des entreprises, sont exigibles immédiatement. Le rapport dit qu’ils présentent une grande stabilité, y compris dans les crises les plus sévères, et qu’ils constituent donc des ressources stables à moyen ou long terme, dans les deux approches. Les simulations de stress vont d’un jour à douze mois. Les seuils quantitatifs existent. Leur niveau n’est pas publié.

#CritiquerÀ fin 2025, la situation de liquidité des métiers est excédentaire : les dépôts sont supérieurs aux crédits. Les fonds propres nets s’y ajoutent. Les financements apportés par l’ALM Treasury servent à financer la réserve de liquidité, à corriger les différences de structure par terme entre actifs et passifs, et à répondre au TLAC et au MREL. Le rapport ne chiffre pas ces différences de terme. Les financements de marché de durée initiale inférieure à un mois sont stérilisés en dépôts de banque centrale : 85,4 Md€ à fin 2025. Le wholesale à moyen et long terme diversifié est de 263,6 Md€. Sur ce stock, le financement collatéralisé hors politique monétaire est de 12 973 millions d’euros levés, contre 14 515 millions de crédits donnés en collatéral, soit 4,9 % du wholesale à moyen et long terme. Les obligations garanties et les titrisations en sont les sources principales. En moyenne, les obligations garanties sont collatéralisées à 112 %, et les titrisations à 106 %. Dans les comptes sociaux de la maison mère, les actifs donnés en garantie incluent des financements de BNP Paribas Home Loan SFH pour 41 575 millions d’euros. Ce n’est pas le stock wholesale consolidé de 12 973 millions. Le rapport ne décrit ni l’un ni l’autre comme un adossement prêt par prêt.

#CritiquerLa réserve de liquidité globale est de 475,1 Md€ au 31 décembre 2025, et de 490,8 Md€ en moyenne sur 2025. Le LCR de fin de période est de 134 %, contre 137 % au 31 décembre 2024, pour un plancher de 100 % depuis le 1er janvier 2018. La moyenne glissante des douze fins de mois, dans le tableau réglementaire arrêté au 31 décembre 2025, est de 134,53 %. Le texte qualitatif arrondit cette moyenne à 135 % et dit un excédent de 101 Md€ par rapport à l’exigence. Le NSFR est de 108,29 % au 31 décembre 2025, pour un plancher de 100 % depuis le 28 juin 2021. Ces ratios et cet excédent sont des observations sur le bilan existant.

#CritiquerRisque de taux. Le risque de taux du portefeuille bancaire de chaque entité est transféré à l’ALM Treasury, par des contrats internes analytiques ou des prêts et emprunts. L’ALM Treasury gère les risques ainsi transférés. Le prix de ces contrats n’est pas publié. Les impasses intègrent les options comportementales à hauteur de leur delta. L’échéancement tient compte du contrat et du comportement de la clientèle. Pour la banque de détail, les modèles s’appuient sur des données historiques ou anticipées. Ils portent notamment sur les remboursements anticipés et les comptes d’épargne. Aucun taux n’est écrit. Les dépôts à vue non rémunérés et les fonds propres relèvent d’une convention. Pour les dépôts à vue, les échéanciers moyens appliqués sont inférieurs à cinq ans, et la partie investie au-delà de dix ans est négligeable. Les dépôts à vue non rémunérés en excès de ceux observés avant la période de taux bas ou négatifs sont traités selon un horizon conservateur. Cette description est celle des dépôts. Ce n’est pas une vie de crédit habitat.

#CritiquerLes couvertures sont essentiellement des swaps, des options et des changes à terme, et aussi des titres d’État. Les couvertures de portefeuilles à taux fixe, par devise, portent sur des crédits, dont les crédits immobiliers, et sur des ressources, principalement les dépôts à vue et l’épargne logement. Les échéances de ces couvertures tiennent compte du contrat et du comportement historique, dont des hypothèses de remboursement anticipé. Le tableau des flux de trésorerie couverts, pour les opérations à moyen et long terme de BNP Paribas SA, donne au 31 décembre 2025, en millions d’euros, 2 201 à moins d’un an, 5 478 de un à cinq ans, et 1 326 à plus de cinq ans. Ce sont des flux couverts, pas un notionnel.

#CritiquerLes limites de taux couvrent tous les horizons. Leur niveau n’est pas publié. Pour un choc de 50 points de base, la sensibilité de la marge, en millions d’euros, est au 31 décembre 2025 de −104 en année 1, +125 en année 2 et +345 en année 3 pour la hausse, et de +18, −269 et −434 pour la baisse. Le test de valeur réglementaire, en part des fonds propres de catégorie 1, est de −6,90 % pour le choc parallèle à la hausse, contre un seuil de matérialité de −15 % que le rapport énonce. Le test de marge de première année le plus faible est de −0,40 % pour le choc parallèle à la baisse, contre un seuil de −5 %. Le rapport ne convertit pas ces marges en une capacité.

#CritiquerCe que ces chiffres ne sont pas. Le LCR de 134 %, l’excédent moyen de 101 Md€ et le NSFR de 108,29 % sont des observations sur le bilan existant. Le rapport ne dit pas si cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans. La comparaison des quatre groupes n’est pas faite. La finançabilité reste fermée. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerLecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Les cases vides restent vides. Les ratios ne sont pas une capacité. L’échéancier des dépôts à vue, inférieur à cinq ans, n’est pas une vie de crédit habitat. Les 41,6 Md€ des comptes sociaux ne sont pas le stock wholesale consolidé de 13,0 Md€.

#CritiquerComparaison des quatre lectures

#CritiquerLes quatre lectures sont gelées. Aucune n’est réécrite. Cette comparaison dit ce que les pièces établissent ensemble, ce qui reste propre à un groupe, et ce qui reste inconnu pour le Pacte. Le dernier seau empêche la comparaison de devenir un verdict de finançabilité. La question de savoir combien de milliards le système peut porter n’est pas posée.

#CritiquerObligations sécurisées

#CritiquerProposition testée, et non supposée. La maturité de l’actif hypothécaire doit à peu près égaler la maturité de l’obligation sécurisée qui le finance.

#CritiquerAucune des quatre pièces n’écrit cette proposition.

#CritiquerBPCE décrit les émissions SCF et SFH comme une ressource stable et un outil de gestion du grèvement. Le rapport ne les décrit pas comme le calage de la vie du prêt habitat.

#CritiquerCrédit Agricole compte 97 Md€ de dette senior collatéralisée dans une dette à long terme de 324 Md€. Le rapport ne décrit pas cette dette comme un adossement prêt par prêt. Les pages lues n’écrivent pas une identité de maturité entre le crédit habitat et l’obligation sécurisée.

#CritiquerSociété Générale compte l’obligation sécurisée comme un format parmi d’autres dans un financement long diversifié, émis surtout par la mère. À la mère, 21 % des créances sont grevées à fin 2025, concentrées sur les prêts immobiliers, et données en garantie d’émissions de SG SFH, de SG SCF et de la CRH, de titrisations, ou de mécanismes ad hoc. Le rapport dit qu’une partie des obligations est autodétenue, et que tous les actifs versés aux véhicules ne sont donc pas grevés au niveau consolidé. Il ne décrit pas cela comme un adossement prêt par prêt. Les 35,6 Md€ autodétenus ne sont pas une capacité.

#CritiquerBNP Paribas isole, dans le wholesale à moyen et long terme, 13,0 Md€ levés contre 14,5 Md€ de crédits donnés en collatéral, soit 4,9 % de ce wholesale. Les obligations garanties et les titrisations en sont les sources principales, collatéralisées en moyenne à 112 % et à 106 %. Les comptes sociaux isolent par ailleurs 41,6 Md€ de financements de Home Loan SFH donnés en garantie. Ce n’est pas le stock consolidé de 13,0 Md€. Le rapport ne décrit ni l’un ni l’autre comme un adossement prêt par prêt.

#CritiquerLe rapprochement des vies au niveau des véhicules reste celui du repère gelé. Les gisements actuels ont une vie attendue vers 5,5 à 6,9 ans, et les obligations publiées une vie vers 5 à 7 ans. Ce rapprochement décrit ces gisements amortissables. Il n’est pas, dans les documents de mère, une règle selon laquelle la maturité de l’actif doit égaler celle de l’obligation. Le décalage qui n’est pas fermé dans le véhicule reste au bilan de la mère. Il y est traité comme transformation de liquidité et comme risque de taux.

#CritiquerL’absence de la proposition dans les quatre pièces établit que le calage prêt par prêt n’est pas le mécanisme que ces rapports décrivent. Elle n’établit pas que le cas de 20 ans se finance.

#CritiquerÉtabli dans les quatre documents

#CritiquerLes quatre traitent les ressources sans échéance contractuelle par un modèle ou une convention. Aucun des chapitres lus ne lit l’exigibilité immédiate des dépôts à vue comme leur écoulement.

#CritiquerLes quatre placent le risque de taux du portefeuille bancaire dans un appareil de groupe. Le remboursement anticipé des crédits y est modélisé. Aucun taux n’est écrit. Les couvertures nommées sont principalement des swaps. Le notionnel n’est pas dans les chapitres lus.

#CritiquerLes quatre nomment une contrainte interne. Chez trois d’entre eux, le prix ou le barème de liquidité est nommé, et il n’est pas publié. Chez BPCE, ce prix n’est pas dans le chapitre. Là où une limite est nommée, son niveau n’est pas publié.

#CritiquerLe financement stable est un stock de plusieurs passifs. Là où l’obligation sécurisée est décrite, elle est un instrument de ce stock. Elle n’en est pas le calage.

#CritiquerLes ratios de liquidité et les sensibilités de taux publiés décrivent le bilan existant. Dans chaque rapport, ils restent à l’intérieur des seuils que ce rapport énonce, sur l’horizon que ce rapport publie. Aucun des quatre ne dit que cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans.

#CritiquerPropre à un établissement

#CritiquerCes constats ne se généralisent pas.

#CritiquerBPCE publie les montants de son écart de liquidité par bande, en excédent jusqu’au seau 2030–2033, et un écart de taux fixe qui s’élargit au-delà d’un an, en partie parce que les rachats anticipés de prêts habitat sont plus faibles qu’en décembre 2024. C’est le mécanisme de ce livre. Ce n’est pas l’écart du système.

#CritiquerCrédit Agricole décline ses limites de liquidité à chaque filiale et à chaque Caisse régionale. Les chiffres de valeur et de marge lus sont ceux de Crédit Agricole S.A. Les deux NSFR imprimés, 119,1 % et 113,9 %, ne sont pas attribués. L’échéancier contractuel du Groupe et l’écart de taux fixe du Groupe restent vides.

#CritiquerSociété Générale date du 31 décembre 2024, dans le rapport de 2025, la phrase sur ses modèles de dépôts : duration moyenne inférieure à cinq ans, et un échéancier qui peut atteindre vingt ans. Cette borne est celle du modèle de dépôts. Les hypothèses d’échéancement des passifs sont dans une note non lue. L’impasse statique est décrite jusqu’à dix ans, sans montant par bande.

#CritiquerBNP Paribas dit qu’à fin 2025 les dépôts des métiers dépassent les crédits. Pour les dépôts à vue, les échéanciers moyens appliqués sont inférieurs à cinq ans, et la partie au-delà de dix ans est négligeable. C’est un échéancier de dépôts.

#CritiquerEncore inconnu pour le Pacte

#CritiquerCe seau n’est pas un verdict de finançabilité.

#CritiquerLe comportement de remboursement anticipé du produit gelé. Le prix de cession interne qu’un actif non amortissable de 20 ans recevrait. Le financement structurel qu’il exigerait. Le besoin supplémentaire de swaps, et son coût. L’interaction avec les ressources de dépôts traitées par modèle. La consommation de capital et de liquidité réglementaires. Seulement ensuite, l’expansion de bilan qui pourrait être portée.

#CritiquerLa finançabilité est la question suivante. Elle n’est pas répondue ici. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerComparaison gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Elle n’est pas un verdict de finançabilité.

#CritiquerBranche : RT05-E, interface Eurosystème

#CritiquerQuestion étroite, séparée de la comparaison des quatre mères. Un gisement standardisé de prêts à intérêts seuls, à taux fixe, de 20 ans, peut-il être éligible comme collatéral d’une opération de crédit de l’Eurosystème, avec quelle décote et quel partage du risque, sans que le risque de crédit du ménage soit transféré à l’Eurosystème ?

#CritiquerCette branche ne propose pas un cadre. Elle lit le cadre publié. Elle ne répond pas à la finançabilité.

#CritiquerSources de cette coupe. L’orientation (UE) 2026/689 de la Banque centrale européenne, du 22 janvier 2026, ECB/2026/1, applicable au 30 mars 2026. Le communiqué du 29 novembre 2024 sur l’harmonisation du cadre de collatéral. Le communiqué du 25 juin 2026 sur l’intégration des portefeuilles de créances sur les sociétés non financières. Le communiqué du 29 septembre 2026 et l’orientation ECB/2026/27 du 22 septembre 2026, applicable au 30 novembre 2026, sur les décotes. La page de la Banque centrale européenne sur les actifs non négociables, lue le 1er octobre 2026. Le manuel de gestion du collatéral de janvier 2026, pour la durée des opérations.

#CritiquerLe statut de l’article 18.1, rappelé par ce manuel et par le considérant 1 de l’orientation ECB/2026/27, fonde les opérations de crédit sur un collatéral adéquat. Le manuel définit ce collatéral comme les actifs négociables et non négociables qui remplissent les critères d’éligibilité. La page des actifs non négociables retient deux types : les créances privées, et les dépôts à terme des contreparties éligibles. Une garantie n’est pas un de ces deux types.

#CritiquerLes débiteurs ou garants admis pour une créance privée sont le secteur public, les sociétés non financières, et les institutions internationales ou supranationales, établis dans la zone euro. Le ménage n’est pas dans cette liste.

#CritiquerL’orientation (UE) 2026/689 supprime, à compter du 30 mars 2026, la section du cadre général sur les titres de créance adossés à des crédits hypothécaires au logement. Le considérant dit que cette suppression, comme celle des titres non négociables adossés à des créances éligibles, vient d’un usage historique limité et d’une demande faible. La même orientation ajoute qu’une créance classée en exposition non performante n’est pas éligible, même couverte par une garantie acceptable au titre du cadre.

#CritiquerLe communiqué du 29 novembre 2024 dit que le Conseil des gouverneurs discontinue, parmi les créances supplémentaires temporaires, les personnes physiques et les gisements de créances adossées à des actifs immobiliers. Le communiqué du 25 juin 2026 intègre au cadre général des portefeuilles de créances sur des sociétés non financières, avec une mise en œuvre prévue au plus tôt en novembre 2027. Les créances qui ne remplissent pas le cadre général, mais qui bénéficient d’une garantie publique liée à la pandémie au titre du cadre temporaire, ne restent éligibles que jusqu’à la fin de 2026. Cette intégration ne vise pas les ménages.

#CritiquerÀ compter du 30 novembre 2026, la décote d’une créance privée éligible dépend de l’échéance résiduelle, de l’échelon de qualité de crédit, du type de taux, et du type d’amortissement. Le considérant 6 de l’orientation ECB/2026/27 dit que la mesure traite l’écart de risque entre créance amortissable et créance non amortissable, par une décote plus haute pour la seconde. Une créance est amortissable si, le jour de sa mobilisation et pendant toute sa vie restante, le principal est remboursé graduellement selon un échéancier prédéterminé qui prévoit au moins un remboursement de principal par an, et si l’échéancier respecte l’une des trois formes d’échéance écrites. Sinon elle est non amortissable. Si la contrepartie ne peut pas l’établir, elle est non amortissable. Si le remboursement du principal commence après la deuxième échéance, la créance est non amortissable pendant la période où seuls les intérêts sont payés. Si le contrat permet expressément de modifier le profil d’amortissement de sorte que la créance puisse sortir des conditions, elle est non amortissable à tout moment. Le classement suit les obligations contractuelles de l’emprunteur, pas les options de paiement volontaire.

#CritiquerPour un taux fixe, aux échelons de qualité 1 et 2, et pour une échéance résiduelle de quinze ans inclus à trente ans exclus, le tableau 3 donne 52 % si la créance est non amortissable et 40 % si elle est amortissable. Une créance neuve de 20 ans entre dans cette bande par son échéance résiduelle. Ce tableau vise les créances privées éligibles. Le prêt au ménage n’est pas dans la liste des débiteurs. Ces deux pourcentages ne sont donc pas la décote du produit gelé.

#CritiquerLe cas de référence, sans amortissement contractuel du principal, ne remplit pas la condition de remboursement graduel. S’il était une créance privée éligible, le texte le classerait non amortissable. Il ne l’est pas, au titre de la liste des débiteurs. La phrase de V2 sur un amortissement facultatif ou différé n’est pas un contrat. Elle n’est pas rangée ici sous la règle des modifications expresses du profil.

#CritiquerLe manuel de janvier 2026 décrit l’opération principale de refinancement à une semaine, et les opérations de refinancement à plus long terme à trois mois dans le cadre général, jusqu’à 48 mois dans le cadre temporaire. L’éligibilité ouvre le droit d’emprunter pendant la vie de l’opération offerte, après décote. Elle ne crée pas un passif de 20 ans. La part non décotée reste à financer par la banque. Le risque de crédit de l’emprunteur reste à la banque, sauf transfert distinct, et les textes lus ne font pas de la garantie le moyen de rendre le ménage éligible.

#CritiquerLes obligations sécurisées autodétenues ont une autre table. Aux mêmes échelons et dans la même bande d’échéance résiduelle, le coupon fixe ou variable y est à 22 %. C’est la décote du titre, pas celle du prêt. Pour une obligation à échéance souple autodétenue, l’échéance résiduelle retenue est la durée maximale de prorogation. Ce chiffre n’est pas une capacité.

#CritiquerCe que cette coupe ne dit pas. Elle ne dit pas que l’Eurosystème garantit les prêts. Elle ne dit pas qu’un plancher de liquidité existe pour le produit gelé. Elle ne convertit pas 52 % en la décote de ce produit. Elle ne tient pas la création d’un cadre nouveau pour acquise. Elle ne ferme pas la finançabilité. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerEncore non lu pour cette branche. La liste actuelle des créances supplémentaires acceptées par la Banque de France. La décote et le partage de risque d’un cadre qui accepterait le ménage, et qui n’est pas publié. L’éligibilité, comme titre négociable, d’une obligation sécurisée ou d’une titrisation émise sur ce gisement.

#CritiquerLecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Le ménage reste hors de la liste des débiteurs du cadre général. Les 52 % et les 40 % ne sont pas la décote du produit gelé.

#CritiquerSuite : liste de la Banque de France

#CritiquerLa page de la Banque de France sur le collatéral de politique monétaire, lue le 1er octobre 2026, reprend la même liste de débiteurs et de garants pour les créances privées : sociétés non financières, secteur public hors sociétés financières publiques, banques multilatérales de développement, organisations internationales. Elle ajoute que, jusqu’au 30 juin 2023, la Banque de France acceptait aussi des crédits immobiliers octroyés à des particuliers.

#CritiquerLe communiqué du 3 octobre 2022 dit que, à compter du 30 juin 2023, la Banque de France met fin à l’éligibilité des prêts immobiliers résidentiels dans les dispositifs exceptionnels mis en place en 2011, et qu’elle modifiera en conséquence la décision du Gouverneur n° 2022-04 du 30 juin 2022. Le titre du communiqué nomme aussi les prêts automobiles. Le texte dit que cette mesure technique n’affectera en rien la bonne capacité des banques françaises à financer le crédit immobilier. Cette phrase porte sur cette mesure et sur le crédit immobilier tel qu’il était financé. Elle ne porte pas sur le produit gelé. La décision modifiée n’est pas lue ici.

#CritiquerLe communiqué du 21 novembre 2024 dit que, à compter du 16 décembre 2024, le cadre temporaire de crise des créances privées supplémentaires s’arrête, sauf les prêts garantis par l’État octroyés avant le 30 juin 2022. Les catégories qui deviennent inéligibles sont des prêts aux entreprises : qualité de crédit des échelons 4 et 5, prêts en dollar, prêts à l’exportation assurés ou garantis par Bpifrance Assurance Export, locations sans option d’achat. Le cahier des charges ACC2 de juin 2025 dit que, depuis le 16 décembre 2024, seuls les prêts garantis par l’État sont admis dans ce dispositif, et il décrit la remise de créances garanties par l’État au titre des prêts garantis par l’État. Ce reste n’est pas un prêt immobilier à un ménage.

#CritiquerLa même page décrit la gestion globale des garanties, en place depuis 2008. Les actifs mobilisés forment un panier. La valeur du panier couvre l’encours de refinancement. Un actif du panier ne garantit pas une opération particulière. Ce n’est pas un adossement prêt par prêt, et ce n’est pas un passif de 20 ans.

#CritiquerCette liste ne crée pas un cadre pour le ménage. La décote et le partage de risque d’un tel cadre restent non publiés. L’éligibilité, comme titre négociable, d’une obligation sécurisée ou d’une titrisation émise sur le gisement gelé reste non lue. La finançabilité n’est pas répondue. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerLecture gelée le 1er octobre 2026, pour la mobilisation directe du prêt. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Aucune voie identifiée, dans le cadre général publié ni dans le cadre français des créances supplémentaires, pour mobiliser le prêt gelé lui-même. La voie française exceptionnelle sur le crédit immobilier au ménage a existé, et elle s’arrête le 30 juin 2023. Le reste, depuis le 16 décembre 2024, est le prêt garanti par l’État octroyé avant le 30 juin 2022. Les 52 % et les 40 % ne s’appliquent pas, parce que le test d’éligibilité échoue avant la décote. Le panier couvre un encours de refinancement. Il ne transforme pas un prêt de 20 ans en un passif de banque centrale de 20 ans.

#CritiquerSuite : le titre négociable, pas le prêt

#CritiquerQuestion séparée. Le ménage n’est pas le débiteur à tester ici. La question est de savoir si un titre négociable fabriqué sur le gisement remplirait les critères des actifs négociables. Deux instruments, lus à part. L’obligation de financement de l’habitat, dans la structure d’une société de financement de l’habitat. Et une titrisation, un titre adossé à des actifs, porté par les prêts. Un titre éligible n’est pas une émission acquise, ni une demande des investisseurs, ni un financement de vingt ans, ni une capacité de bilan.

#CritiquerLa page des actifs négociables, lue le 1er octobre 2026, compte les obligations bancaires sécurisées et les titres adossés à des actifs parmi les instruments de dette négociables. L’évaluation commence une fois le titre émis, quand la documentation est disponible. La Banque centrale européenne et les banques centrales nationales ne confirment pas l’éligibilité avant l’émission.

#CritiquerLes obligations sécurisées législatives de l’Espace économique européen sont en catégorie de décote II. Les titres adossés à des actifs sont en catégorie V. Ce classement est celui du titre, pas celui du prêt.

#CritiquerÀ compter du 30 novembre 2026, l’orientation ECB/2026/27 donne aux obligations sécurisées autodétenues une table propre. Autodétenu veut dire remis par la contrepartie qui les a émises ou garanties, ou par une entité qui lui est étroitement liée au sens de l’article 138. Pour une structure à échéance souple, l’échéance résiduelle retenue pour la décote est la durée maximale de prorogation écrite dans les conditions du titre. Pour une structure à transfert conditionnel, l’échéance résiduelle est rangée dans la bande de dix ans inclus à quinze ans exclus, quelle que soit la vie du titre. Aux échelons 1 et 2, coupon fixe ou variable, bande de quinze ans inclus à trente ans exclus, la table des titres autodétenus donne 22 %. La table des titres de catégorie II qui ne sont pas autodétenus donne 8 % dans la même bande. Ces pourcentages visent un titre déjà éligible. Ils ne disent pas qu’une obligation nouvelle, portée par le gisement gelé, est éligible. L’article 64a, que l’orientation (UE) 2022/987 vise comme la disposition d’éligibilité des obligations sécurisées législatives, n’est pas lu ici.

#CritiquerPour les titres adossés à des actifs, l’orientation (UE) 2026/689, applicable au 30 mars 2026, remplace l’article 72 et modifie l’article 73. Un titre dont la qualité de crédit est au moins l’échelon 2 doit remplir les critères généraux des actifs négociables, sauf l’article 62 sur le montant principal, et les critères des articles 73 à 79a. L’échelon 3 ajoute les critères de l’article 79b. L’article 73 exige un gisement homogène, déclarable selon un seul modèle de données prêt par prêt. Les crédits hypothécaires résidentiels sont l’un des six types nommés. L’émetteur ne doit pas porter un risque de valeur résiduelle. L’article 78 exige ces données dans un référentiel de titrisation, au moins chaque trimestre, au plus tard un mois après une échéance d’intérêt. Ces articles ne reprennent pas la liste des débiteurs des créances privées. Ils n’exigent pas, dans les passages lus, un amortissement contractuel. Le modèle de déclaration des crédits hypothécaires résidentiels, dans le règlement délégué (UE) 2020/1224, a un champ pour le type d’amortissement, et ce champ comprend un code pour le remboursement du principal à la dernière échéance. C’est un champ de déclaration. Ce n’est pas une décision d’éligibilité.

#CritiquerPour l’échelon 3, le gisement ne doit pas contenir, à l’émission ou lors d’un ajout ultérieur, des prêts dont l’intérêt ou le principal est en retard de plus de 90 jours et dont le débiteur est en défaut, ni des prêts dont on a de bonnes raisons de douter du paiement intégral. Il ne doit pas contenir de prêts structurés, syndiqués ou à effet de levier, au sens de ces définitions. La documentation doit prévoir la continuité du service de la créance. Le reste des articles 74 à 79a n’est pas lu.

#CritiquerSi le titre est éligible et retenu, la décote suit la vie moyenne pondérée de la tranche senior, pas l’échéance résiduelle du prêt. Retenu veut dire mobilisé par l’originateur ou par une entité qui lui est étroitement liée. Le calcul suppose que les options de rappel de l’émetteur ne sont pas exercées. Aux échelons 1 et 2, pour une vie moyenne de quinze ans inclus à trente ans exclus, la table donne 21 % si le titre est retenu et 12 % s’il ne l’est pas. Une vie de 20 ans entrerait dans cette bande. Ces pourcentages ne sont pas la décote du produit gelé, parce que l’éligibilité du titre n’est pas établie.

#CritiquerCe que cette coupe établit. La mobilisation directe du prêt est fermée sur les textes lus. Le titre négociable est une autre porte, et elle n’est pas décidée avant l’émission. Les articles lus ne ferment pas cette porte par la liste des débiteurs, ni par une obligation d’amortir. Ils ne disent pas non plus qu’une obligation de financement de l’habitat, ou une titrisation, portée par le gisement gelé, serait éligible. Un titre qui le serait resterait un collatéral d’une opération offerte, après décote, dans un panier. Il ne serait pas l’émission, ni la demande, ni le passif de vingt ans, ni la capacité de bilan.

#CritiquerLa finançabilité n’est pas répondue. L’échelle n’est pas ouverte.

#CritiquerCe que cette passe ne fait pas

#CritiquerElle ne dit pas que le stock de 700 Md€ passe, ni qu’il casse, le marché des obligations sécurisées. Elle ne convertit pas 90 / 146,7 en un coefficient de capacité, ni 558, 576, 612 ou 623 en le stock du scénario. Elle ne choisit pas le 1er janvier plutôt que le 31 décembre. Elle ne fait pas de 10, 20 ou 30 ans un caractère du Pacte. Le cas de référence du test est 20 ans. V2 n’est pas réécrit. Elle ne lit pas un levier de 40 % sous un plafond de 80 % comme une capacité de financement. Elle ne traite pas l’échéance prorogeable comme un adossement ordinaire de la durée du prêt. Elle n’ajoute pas d’article de loi. Elle n’importe pas le 2,69 % de Société Générale, ni l’hypothèse historique de Crédit Agricole, dans le modèle. Elle ne demande pas si la France peut financer 700 Md€. Elle ne lit pas l’absence d’un calage prêt par prêt comme une preuve que le cas de 20 ans se finance. Elle ne généralise pas le seau d’un groupe au système. Elle ne convertit pas la comparaison des quatre mères en un verdict de finançabilité. Elle ne lit pas une garantie de l’Eurosystème comme le financement du livre. Elle ne lit pas la décote des créances privées éligibles comme la décote du prêt au ménage. Elle ne lit pas l’éligibilité à une opération de banque centrale comme un passif de 20 ans. Elle ne lit pas la phrase de la Banque de France sur la capacité à financer le crédit immobilier, écrite en 2022 pour une mesure technique, comme un constat sur le produit gelé. Elle ne lit pas les prêts garantis par l’État encore admis comme un prêt au ménage. Elle situe le contrat de 20 ans par rapport aux vies publiées, et elle ne dit pas que l’écart peut être porté, ni qu’il ne peut pas l’être. Elle ne suppose pas qu’une vie contractuelle de 20 ans est la duration pertinente, ni qu’un remboursement anticipé la raccourcit. Elle ne construit pas un modèle de capacité de bilan. Elle ne remplit pas le capital, la liquidité, ni le nom de celui qui porte le stock. Elle ne traite pas les Pays-Bas comme un argument pour les intérêts seuls, ni comme une falsification déjà acquise du Pacte. Elle ne fait pas de la dépense procyclique des ménages une seconde condition d’échec. Elle n’importe pas l’inélasticité de l’offre néerlandaise. Elle ne lit pas le Danemark ni la Suisse. Elle ne lit pas une origination brute de 2040, quand elle ne fait que refinancer une échéance, comme une impulsion nouvelle du test 04. Elle ne poursuit pas l’arithmétique de maturité. Elle ne change pas le chemin, ni le produit, ni la condition d’échec, pour rendre le financement plus facile.

#CritiquerClassement

1. #CritiquerÉtabli. Le pic de flux est 90 Md€. Le stock ne l’est pas. La forme de l’actif est gelée, et la maturité du produit ne l’est pas. V2 dit « très long terme ». Le cas de référence du test est 20 ans. À 20 ans et à 30 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040, donc l’origination brute égale le crédit net et le stock de fin 2040 est le cumul net, 700 Md€. La première échéance est en 2047 ou 2048 à 20 ans, en 2057 ou 2058 à 30 ans. À 10 ans, les échéances commencent en 2037 ou 2038. Le crédit net, l’échéance contractuelle et l’origination brute sont trois grandeurs. L’origination brute cumulée sur 2027–2040 est de 835 à 915 Md€ à 10 ans, et de 700 Md€ à 20 et à 30 ans. En 2040, le crédit net peut être nul et l’origination brute encore de 65 à 80 Md€ : cela maintient le stock, et ce n’est pas une impulsion du test 04. Le principal de fin 2050 n’est chiffré qu’à 30 ans, où il reste 700 Md€. À 10 ans il dépend du refinancement après 2040, à 20 ans du refinancement après 2047. La vie moyenne de référence est de 20 ans contre 11,13 ans pour l’annuité. Les sensibilités sont 10 ans contre 5,32 ans, et 30 ans contre 17,47 ans. En droit des sociétés de financement de l’habitat, l’article L. 513-29 exige un bien résidentiel et une hypothèque de premier rang, une sûreté équivalente ou un cautionnement éligible. Il n’exige pas d’amortissement contractuel. L’article R. 513-1, via l’article R. 513-19, limite le refinancement privilégié au plus petit du capital restant dû et de 80 % de la valeur d’un bien résidentiel. À 30, 40 ou 50 % de levier, cette enveloppe couvre le principal. L’article L. 513-30 permet d’émettre des obligations de financement de l’habitat, y compris à échéance prorogeable dans les cas de l’article R. 513-8-1. 700 Md€ de principal n’est pas 700 Md€ d’obligations à émettre. Le crédit français de juillet 2026 est à 99,4 % à taux fixe, avec une durée initiale moyenne de 22 ans et 8 mois. V2 ne choisit pas la maturité. Les programmes lus publient, chacun pour son gisement actuel, les champs du tableau. Une case vide n’a pas été remplie. Ces chiffres ne sont pas ceux du produit gelé, et ils ne sont pas une capacité. Sans remboursement, la vie contractuelle du cas de 20 ans est de 20 ans, contre 11,13 ans pour l’annuité de même durée. Les gisements qui publient les deux colonnes ont une vie contractuelle d’environ 7 à 8 ans, et une vie attendue d’environ 5,5 à 6,9 ans après leur propre hypothèse de remboursement. Les vies d’obligations publiées sont d’environ 5 à 7 ans. Le taux fixe des sociétés de financement de l’habitat n’explique pas cet écart. Chez le Groupe BPCE, au 31 décembre 2025, le pilier III publie trois couches distinctes. Les prêts à la clientèle au coût amorti ont 419 060 millions d’euros à plus de cinq ans, les dépôts à la clientèle 13 407, et les titres de créance 77 076. L’écart économique de liquidité, après conventions sur les dépôts sans échéance, est en excédent jusqu’au seau 2030–2033. L’écart de taux fixe est un surplus d’actifs fixes, qui s’élargit sur ce même horizon, et les sensibilités de valeur et de marge restent sous les limites publiées de 15 % et de 5 % des fonds propres de catégorie 1. Le LCR moyen de décembre 2025 est de 145,1 %. Le NSFR est de 109,53 %. Ces chiffres sont ceux du groupe, pas ceux du produit gelé, et ils ne sont pas une capacité disponible. Chez le Groupe Crédit Agricole, au 31 décembre 2025, le bilan de liquidité est de 1 732 Md€, l’excédent de ressources stables est de 194 Md€, la dette à long terme est de 324 Md€ dont 97 Md€ collatéralisés, et le LCR moyen sur douze mois est de 135,8 %. Le prix de la liquidité intragroupe est nommé, pas chiffré. Les remboursements anticipés des crédits habitat à taux fixe sont modélisés comme dépendants du niveau des taux, sans taux publié. Les chiffres de valeur et de marge du tableau EU IRRBB1 de ce document sont ceux de Crédit Agricole S.A., pas ceux du Groupe. Chez Société Générale, au 31 décembre 2025, les prêts à la clientèle au coût amorti ont 113 030 millions d’euros à plus de cinq ans, les dépôts à la clientèle 3 338, et les dettes représentées par un titre 24 793. Les hypothèses d’échéancement des passifs sont renvoyées à une note non lue. Le LCR est de 144 %, surplus de 80 Md€ sur le plancher de 100 %. Le NSFR est de 116 %. Le choc parallèle à la hausse donne −3 423 millions d’euros de valeur économique et +275 millions de marge. Une partie des covered bonds est autodétenue. Ces chiffres sont ceux du groupe, pas une capacité. Chez BNP Paribas, au 31 décembre 2025, le LCR de fin de période est de 134 % et le NSFR de 108,29 %. La moyenne glissante du LCR est de 134,53 %, et le texte dit un excédent de 101 Md€. Le financement wholesale collatéralisé à moyen et long terme est de 13,0 Md€ levés. Les comptes sociaux isolent 41,6 Md€ de financements de Home Loan SFH donnés en garantie. Le choc parallèle à la hausse donne −6,90 % de valeur économique des fonds propres de catégorie 1. Les échéanciers moyens des dépôts à vue sont inférieurs à cinq ans. Ces chiffres sont ceux du groupe, pas une capacité. La comparaison des quatre lectures, sans réécrire aucune, établit que les quatre traitent les ressources sans échéance par modèle ou convention, placent le risque de taux dans un appareil de groupe, laissent le niveau des limites internes non publié, et, là où l’obligation sécurisée est décrite, la comptent comme un instrument de financement parmi d’autres. Aucune des quatre pièces n’écrit que la maturité de l’actif doit à peu près égaler celle de l’obligation qui le finance. Le rapprochement des vies au niveau des véhicules reste celui des gisements actuels. Ces constats décrivent les bilans existants. Ils ne sont pas une capacité. Dans le cadre publié de l’Eurosystème, lu au 1er octobre 2026, les débiteurs d’une créance privée sont le secteur public, les sociétés non financières et les institutions internationales ou supranationales. Le ménage n’y est pas. Depuis le 30 mars 2026, les titres de créance adossés à des crédits hypothécaires au logement sortent du cadre général. Depuis le 30 novembre 2026, une créance privée éligible non amortissable prend une décote plus haute : 52 % contre 40 % pour un taux fixe, aux échelons 1 et 2, entre quinze et trente ans d’échéance résiduelle. Ces pourcentages ne sont pas la décote du prêt au ménage. L’opération principale dure une semaine, et l’opération à plus long terme du cadre général dure trois mois. La Banque de France dit qu’elle acceptait aussi des crédits immobiliers à des particuliers jusqu’au 30 juin 2023, et que, depuis le 16 décembre 2024, le cadre supplémentaire ne garde que les prêts garantis par l’État octroyés avant le 30 juin 2022. Ce reste n’est pas un prêt au ménage. Le titre négociable est une autre porte. Les articles lus sur les titres adossés à des actifs nomment les crédits hypothécaires résidentiels comme type de gisement homogène, et ils n’exigent pas, dans ces passages, un amortissement. Ils n’établissent pas l’éligibilité d’un titre porté par le gisement gelé. L’article 64a n’est pas lu. Un titre éligible ne serait ni l’émission, ni la demande, ni un passif de vingt ans, ni une capacité.
2. #CritiquerPlausible, non démontré. Le faible levier rend la contrainte de valeur du collatéral moins évidente dans les cadres lus. La duration, le refinancement et l’échelle restent des contraintes potentielles non tranchées. Porter un stock qui ne s’amortit pas, puis rembourser le chemin en bloc une vingtaine d’années plus tard, exige un refinancement que le gisement amortissable français ne fournit pas de lui-même. DNB, en 2015, situe la vulnérabilité principale du portefeuille néerlandais dans le financement plutôt que dans les pertes de crédit.
3. #CritiquerHypothèse faible. Juger le financement sur 90 Md€ contre une année de production ordinaire. Croire que les 700 Md€ émis se sont déjà défaits en 2040. Lire 700 Md€ de principal comme 700 Md€ d’obligations sécurisées à émettre. Inférer une capacité pour le Pacte à partir de la taille des programmes existants. Supposer qu’un contrat de 20 ans a une duration pertinente de 20 ans, ou qu’un remboursement anticipé la raccourcit. Lire 20 ans contre 8 ans comme si tout l’écart venait du retrait de l’amortissement. Importer dans le modèle le taux de remboursement anticipé d’un gisement amortissable existant. Lire une vie moyenne de 6 à 8 ans comme celle du produit gelé. Lire un levier de 40 % sous le plafond de 80 % comme une preuve que le livre se finance. Traiter l’échéance prorogeable comme un passif ordinaire de la durée du prêt. Tenir la vie publiée des obligations pour la preuve que la banque mère ne peut pas financer un actif plus long. Lire le seau comptable des dépôts à moins d’un mois comme leur écoulement. Tenir l’écart du Groupe BPCE pour l’écart du système, ou pour un verdict sur le produit gelé. Convertir un excédent de NSFR, un LCR, un surplus de liquidité ou une marge sous une limite de taux en capacité disponible pour le Pacte. Lire la sensibilité de Crédit Agricole S.A. comme celle du Groupe. Réinterpréter BPCE pour le faire coïncider avec la lecture suivante. Lire la maturité maximale de vingt ans du modèle de dépôts de Société Générale comme une vie de crédit habitat. Lire les covered bonds autodétenus comme une capacité disponible. Lire les 41,6 Md€ de financements Home Loan SFH donnés en garantie comme le stock de marché externe. Lire l’échéancier des dépôts à vue, inférieur à cinq ans, comme une vie de crédit habitat. Lire l’absence d’un calage prêt par prêt comme la preuve que le cas de 20 ans se finance. Tenir les seaux publiés de BPCE, l’horizon du modèle de dépôts de Société Générale, l’excédent de dépôts de BNP Paribas, ou la déclinaison des limites aux Caisses régionales, pour une règle du système. Faire de la comparaison des quatre mères un verdict de finançabilité. Lire une garantie de l’Eurosystème comme le collatéral, ou comme le financement du livre. Lire 52 % contre 40 % comme la décote du prêt gelé. Lire l’éligibilité à une opération d’une semaine ou de trois mois comme un passif de 20 ans. Lire la phrase d’octobre 2022 de la Banque de France comme la preuve que le produit gelé se finance sans collatéral de banque centrale. Lire les prêts garantis par l’État encore admis dans le dispositif français comme des prêts au ménage. Lire un titre négociable éligible comme une émission acquise, une demande d’investisseurs, un passif de vingt ans, ou une capacité de bilan. Lire 22 %, 8 %, 21 % ou 12 % comme la décote du produit gelé. Geler 558 ou 576 comme le stock amortissable. Traiter 20 ans, 10 ans ou 30 ans comme si V2 l’avait écrit. Lire la série gelée comme une origination brute dès qu’une échéance tombe pendant le chemin. Lire une origination brute de refinancement en 2040 comme une impulsion nouvelle du test 04. Citer les Pays-Bas comme une preuve que les intérêts seuls se financent, ou comme une preuve que le Pacte échoue. Faire de la dépense des ménages un critère de ce test. Raisonner comme si chaque logement français avait une hypothèque de premier rang à laquelle on ajoutait mécaniquement une seconde hypothèque, alors que 65,3 % de l’encours est cautionné.
4. #CritiquerPotentiellement fatal, non démontré. Si le produit gelé ne peut pas financer et porter le chemin gelé sans un risque inacceptable de capital, de liquidité, de duration, de refinancement ou de système financier, ce test échoue. Modifier le produit pour éviter ce constat sortirait du test. Si une grande part du marché potentiel ne peut être originée qu’en refinançant l’encours existant, le volume, le collatéral et le coût privé du chemin changent ; cette fraction n’est pas encore établie.
5. #CritiquerDonnées requises. Pour le Pacte, et non comme un verdict déjà acquis : son taux de remboursement anticipé ; le prix de cession interne qu’un actif non amortissable de 20 ans recevrait ; le financement structurel exigé ; le besoin supplémentaire de swaps et son coût ; l’interaction avec les dépôts traités par modèle ; la consommation de capital et de liquidité réglementaires ; seulement ensuite, l’expansion de bilan qui pourrait être portée. Pour la coexistence avec l’encours : conditions de prêteur, de sûreté, de rang, de caution et de LTV consolidé d’une tranche additionnelle sans refinancement ; part du marché potentiel contrainte de refinancer. Cases encore vides dans les pièces déjà lues. Chez BNP Paribas, l’échéancier contractuel des prêts et des dépôts, le montant par bande de l’écart de terme, le prix de la tarification interne, le niveau des seuils, et le notionnel des swaps. Chez Société Générale, la note 3.13, le montant par bande de l’impasse statique, les barèmes, le niveau des encadrements, et le notionnel. Chez le Groupe Crédit Agricole, l’échéancier contractuel, l’écart de taux fixe par bande, et le tableau de valeur et de marge du périmètre Groupe. L’attribution des deux NSFR de Crédit Agricole, 119,1 % et 113,9 %. Chez BPCE, le prix de cession interne et le niveau des limites internes. Pour l’interface Eurosystème : l’article 64a sur l’éligibilité des obligations sécurisées législatives, non lu ; le reste des articles 74 à 79a sur les titres adossés à des actifs, non lu. La décision du Gouverneur modifiée après le communiqué du 3 octobre 2022 n’est pas lue. Un cadre qui accepterait le prêt du ménage lui-même n’est pas publié. La liste française, elle, est lue : le prêt immobilier au particulier sort des dispositifs exceptionnels au 30 juin 2023, et le reste du cadre supplémentaire, au 16 décembre 2024, est le prêt garanti par l’État octroyé avant le 30 juin 2022. Finançable : question suivante, non répondue. À l’échelle pas encore. Pas de capacité de 700 Md€, pas de réouverture de l’arithmétique de maturité ni du test 04, pas un nouveau pays.

#CritiquerRemise au test 06, et non critère de celui-ci : le passif des ménages malgré un levier faible, y compris une dépense plus procyclique alors que la banque récupère son collatéral. Marqueur pour le test d’offre de logement, et non importé ici : l’examen de 2024 dit que l’offre néerlandaise de logements neufs reste très inélastique aux prix.