Économie bancaire et stabilité financière

#Critiquer24 octobre 2026. Le texte de travail anglais reste dans `Docs/28_Banking_Economics_Home_Equity.md`. Les versions `2026-10-23`, `2026-10-24`, `2026-10-24-2` et `2026-10-24-3` sont inchangées. Cette page n’est pas une épreuve contradictoire. Elle n’entre pas dans le modèle macroéconomique. Elle ne dit pas que les banques voudraient l’actif, ni que le dessin est sûr.

#CritiquerLa structure est gelée le 23 octobre 2026. Les chiffres du crédit habitat français ordinaire, plus bas, sont un repère pour les prêts d’aujourd’hui. Ils ne sont pas les quatre résultats de la fin : combien de crédit est vraiment nouveau, ce que les banques gagneraient en un an, combien de fonds propres cela utiliserait, et le rendement de ces fonds propres. Plus bas, un euro originé produit environ 1,8 fois plus d’intérêt contractuel si le principal reste dû que sur l’annuité. Ce multiple n’est pas une marge. Restent vides : le prix auquel une banque détiendrait l’actif, le traitement en fonds propres du prêt Pacte lui-même, la part des 700 Md€ qui remplace des prêts existants, et l’ampleur des pertes.

#CritiquerÉtude de faisabilité. La question économique est de savoir si l’offre a une raison, ajustée du risque, d’originer le produit. La question de stabilité est de savoir quels risques nouveaux un vaste marché à intérêts seuls ferait porter aux prêteurs et à celui qui détiendrait l’actif, comparés au risque du crédit amortissable qu’il remplacerait. L’une ou l’autre réponse peut être non. Conclure que le dessin actuel échoue est un résultat. Le produit n’est pas modifié ici pour éviter ce résultat.

#CritiquerLe scénario de 700 Md€ est l’encours brut de crédit Pacte en 2040. Il ne doit pas être lu comme 700 Md€ de crédit bancaire additionnel, ni comme un revenu. Une part du crédit nouveau refinancerait ou remplacerait des encours immobiliers existants. Cette note estime le crédit vraiment additionnel et teste si son économie, ajustée du risque, pourrait attirer les prêteurs.

#CritiquerCes estimations ne sont pas faites. Les cellules restent vides tant qu’elles n’ont pas une source, une hypothèse étiquetée, ou une répartition de scénario explicite. Le vide est la liste des preuves que cette note n’a pas encore. Ce n’est pas un brouillon à remplir avec des marges approximatives.

#CritiquerPourquoi les prêts écrits et l’encours sont le même nombre

#CritiquerLe stock utilisé ici est l’encours fixé de fin 2040 de la part à intérêts seuls, environ 700 Md€. Une échéance in fine est le remboursement de tout le principal en une seule date. Dans le cas à 20 ans de l’épreuve 05, aucune échéance de ce livre ne tombe avant 2040. Les prêts écrits et le montant encore dû sont alors le même nombre. Ils coïncident à cause de la maturité. Cette coïncidence n’est pas un surplus d’actifs bancaires, et ce n’est pas un revenu.

#CritiquerDeux substitutions restent séparées. Sans cette séparation, les 700 Md€ peuvent être attaqués comme un double compte.

#CritiquerLes intérêts contractuels sur l’ensemble du stock de 700 Md€, au taux gelé de 3,30 %, sont de 23,1 Md€ par an jusqu’à la première échéance, si aucun crédit net nouveau n’est ajouté. L’épreuve 05 l’a déjà écrit : ce n’est pas une marge. Ce n’est pas un produit net d’intérêt, ni un profit, ni la quantité additionnelle de cette note.

#CritiquerLe chemin n’est pas redessiné. Le produit n’est pas changé pour améliorer l’économie. L’épreuve 05 n’est pas rouverte : elle demande si le système peut financer et porter le livre gelé sans risque inacceptable de capital, de liquidité, de duration, de refinancement ou de système. Son verdict de finançabilité reste sans réponse. Les excédents de liquidité publiés par BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole et BPCE restent des observations sur des bilans existants, pas une capacité disponible pour cet actif.

#CritiquerLa troisième jambe

#CritiquerLe mécanisme a trois jambes. Des ménages disposés à emprunter. Une réglementation qui permet le prêt. Des banques disposées à le fournir. Si l’une manque, le stock de 700 Md€ n’a pas lieu.

#CritiquerCette note est conditionnelle à un produit originable. Un rendement favorable ne lèverait pas la contrainte du HCSF. Une modification du HCSF qui ignorerait l’économie des prêteurs ne produirait pas non plus le stock.

#CritiquerQuatre questions

#Critiquer1. Quelle part de 700 Md€ est vraiment additionnelle ?

#CritiquerCette question est le pont du crédit au système. Elle mesure le crédit garanti des ménages. Elle ne mesure pas ce que les banques gagnent.

#Critiquer700 Md€ d’encours brut Pacte → X Md€ de dette existante substituée → Y Md€ de crédit ménage vraiment additionnel.

#CritiquerPropriétaires sans emprunt. Plus aucun crédit habitat ne reste sur le logement. L’avance est, pour l’essentiel, un crédit garanti nouveau : le système bancaire gagne un actif, et la dette garantie des ménages augmente de l’avance. « Pour l’essentiel » n’est pas « en totalité ». Certains de ces ménages ont d’autres dettes, et une part de l’avance peut consolider un encours non garanti. Ce résidu se mesure. Il n’est pas supposé nul.

#CritiquerEmprunteurs déjà endettés. Deux tranches, tenues à part.

• #CritiquerRefinancement du capital restant dû. Le nouveau contrat remplace un principal que le ménage doit déjà. Le crédit des ménages, à l’échelle du système, n’augmente pas de ce principal. Si la même banque remplace son propre prêt, ses actifs n’augmentent pas non plus de ce montant. Si une autre banque refinance, l’actif migre. La migration est un résultat de concurrence, pas un crédit additionnel pour le système.
• #CritiquerExtraction supplémentaire de capital immobilier. Le principal au-dessus du solde remplacé. Cette tranche est du crédit ménage additionnel.

#CritiquerLe nombre de ménages n’est pas la répartition en euros. La pleine propriété de la résidence principale concerne 37,4 % des ménages, et 81,9 % des couples de 65 ans ou plus, contre 20,0 % des ménages qui remboursent encore (épreuve 01). Ces parts n’allouent pas les 700 Md€. Le crédit à l’habitat des particuliers était de 1 289 Md€ fin juillet 2026. Ce stock est l’encumbrance en partie remplacée ou laissée en place. Ce n’est pas X.

#CritiquerSavoir si un emprunteur déjà endetté peut ajouter une tranche sans refinancer le prêt déjà en place reste ouvert dans l’épreuve du financement. Environ deux tiers des crédits à l’habitat français sont couverts par une caution, une garantie d’une société spécialisée, plutôt que par une hypothèque sur le logement : une seconde créance sur le bien n’est pas automatique. Tant que ce sous-test n’est pas tranché, X est une répartition de scénario, pas une observation. Le côté ménage du même choix — un taux ancien autour de 1 à 2 % peut rendre le refinancement coûteux pour lui — est déjà dans le parcours. Le gain de la banque et le gain du ménage n’ont pas nécessairement le même signe.

#CritiquerLe financement d’un achat reste hors de ce stock lorsqu’un prêt amortissable accompagne l’achat. Le libellé gelé ne compte que la part à intérêts seuls. La cannibalisation d’une production amortissable qui aurait été écrite autrement est un actif déplacé dans le pont bancaire, pas une déduction à l’intérieur de X.

#CritiquerLes actifs bancaires additionnels du système égalent le crédit vraiment additionnel seulement si les soldes substitués restent dans le système bancaire et si aucun actif n’en sort. Les actifs d’une banque dépendent aussi de qui gagne le refinancement. Ces deux accroissements sont rapportés séparément quand le pont est rempli. Ils ne sont pas remplis en affectant 37,4 % des 700 Md€ aux propriétaires sans emprunt.

#CritiquerCe que le système doit originer chaque année

#Critiquer700 Md€ en 2040, c’est le stock. Les prêteurs produisent des millésimes. La faisabilité opérationnelle est le flux annuel, mis à côté de la production ordinaire de crédits à l’habitat.

#CritiquerÀ 20 ans, aucun prêt de ce livre n’arrive à échéance entre 2027 et 2040. Le montant que le système doit écrire chaque année égale donc le chemin annuel fixé (épreuve 04). L’ouverture en janvier, dans la dernière colonne, veut dire que le millésime est traité comme écrit le 1er janvier : un prêt de 20 ans écrit en 2027 arrive à échéance en 2047. Chaque millésime se partage encore entre des prêts qui remplacent une dette existante et des prêts qui sont du crédit nouveau. Ce partage est vide chaque année.

#CritiquerLa colonne somme à 700 Md€. Une ouverture au 31 décembre décale chaque échéance d’un an, vers 2048–2061. Ce n’est pas une série nouvelle.

#CritiquerLe pic est de 90 Md€ en 2031 et encore en 2032. La production de prêts à l’habitat en 2025, hors renégociations, était de 146,7 Md€ (Banque de France). L’origination brute de la part, au pic, est 90 / 146,7, soit environ 61 % de cette seule année observée. L’épreuve du financement place déjà le flux de 90 Md€ à côté du flux de 146,7 Md€. Ce sont deux flux d’une même année, pas le stock que les banques auraient à porter, et pas une prévision de part de marché. Les 61 % ont la même limite. C’est le volume brut de prêts à écrire. Ce n’est pas la part de la production habitat qui serait du crédit nouveau, parce que le partage à l’intérieur des 90 Md€ est vide.

#CritiquerLa phrase de résultat, laissée vide au-delà de ce pic brut, est celle-ci : au pic, le mécanisme demanderait au système bancaire français d’originer X Md€ par an de ce produit, soit Y % de la production annuelle ordinaire de crédits à l’habitat. Le pic brut est de 90 Md€. X et Y, une fois retirés les prêts qui remplacent une dette existante, restent ouverts.

#Critiquer2. Que produit l’actif pour les banques ?

#CritiquerLe crédit additionnel du système et l’économie additionnelle des banques sont deux ponts. Mesurer le revenu sur les seuls actifs additionnels manquerait le livre substitué.

#CritiquerUn contrat peut n’ajouter aucun crédit au système et changer quand même le résultat du prêteur. Illustration, pas un livre mesuré : 200 000 € d’un prêt existant à 1,5 % — un taux dans la fourchette déjà déposée de 1 à 2 %, pas une moyenne du stock — remplacés par 200 000 € de principal Pacte au taux gelé de 3,30 % des nouveaux crédits habitat, sans extraction de capital. Le crédit additionnel du système sur ce contrat est nul. Le rendement, la duration, le financement, le profil de fonds propres et l’amortissement de ces 200 000 € changent tous. Le ménage peut perdre l’ancien taux. Le gain de la banque et le gain du ménage n’ont pas nécessairement le même signe. 3,30 % n’est pas établi comme le prix du Pacte.

#CritiquerPont de l’économie bancaire

#CritiquerÉconomie de l’ensemble du livre Pacte pertinent — rendement, duration, besoin de financement, profil de fonds propres et amortissement, sur la tranche substituée et sur la tranche additionnelle.

#CritiquerMoins l’économie des actifs déplacés — marge restante, durée, fonds propres et amortissement du prêt remplacé, et de l’annuité qui aurait été originée autrement.

#CritiquerMoins les coûts additionnels de financement, de couverture, d’exploitation, de perte et de fonds propres.

#CritiquerÉgale la contribution économique additionnelle.

#CritiquerChaque terme est vide. À l’intérieur de la soustraction :

1. #CritiquerCoût de financement, à un prix de cession interne. Les prix internes nommés dans les quatre lectures prudentielles de 2025 ne sont pas publiés. On n’en invente pas, et l’on ne prend pas 23,1 Md€ comme revenu de départ.
2. #CritiquerPertes de crédit. Un ratio prêt sur valeur bas rend le cas du collatéral plus simple à énoncer. Il ne fournit pas un taux de perte attendue français. L’observation néerlandaise, des pertes en hausse d’environ 0,2 % du livre dans quatre grandes banques sur un autre marché à intérêts seuls, n’est pas une entrée. Aucun taux de perte français pour ce produit n’est encore relié au calcul. La perte est comparée à celle du livre amortissable déplacé, pas seulement énoncée seule.
3. #CritiquerCoût d’exploitation de l’origination et du service d’un prêt qui ne s’amortit pas, net du coût d’exploitation de l’actif déplacé.
4. #CritiquerFonds propres requis. Aucune pondération n’est importée pour ce produit. Les pondérations par modèle interne du livre ordinaire sont déposées dans le repère plus bas. Elles ne sont pas le poids du Pacte. Le traitement standard et le traitement par modèle interne sont tous deux non lus pour ce produit. Une sûreté de rang postérieur, si c’est elle, peut ne pas prendre le même poids ni le même prix de financement qu’un crédit habitat ordinaire. Cet écart est déjà ouvert dans la note juridique. Les fonds propres sont l’exigence du livre Pacte moins l’exigence du livre déplacé, pas une pondération appliquée aux seuls Y Md€.

#CritiquerLa contribution est ce résidu. Ce n’est pas un écart de taux multiplié par 700 Md€, ni par Y Md€.

#Critiquer3. À quoi la banque renonce-t-elle ?

#CritiquerLes renoncements sont la soustraction du pont bancaire. Ils ne sont pas un second ajustement caché.

• #CritiquerCrédits amortissables déplacés. Deux cas. Remplacer un solde vivant abandonne la marge et la durée restantes de ce prêt. L’économie du nouveau contrat sur le même principal entre quand même dans le premier terme du pont : un refinancement euro pour euro peut augmenter ou réduire la contribution. Originer la part à intérêts seuls à la place d’une annuité que le ménage aurait prise autrement abandonne la marge, l’amortissement et le profil de fonds propres de l’annuité. Le signe n’est pas supposé.
• #CritiquerCapacité de bilan. Le crédit additionnel occupe une place au bilan consolidé. Un refinancement euro pour euro n’a pas à accroître les actifs, et peut quand même consommer plus de financement stable, de fonds propres et de couverture, parce que la duration et la pondération peuvent changer. L’épreuve 05 n’a pas répondu à la quantité d’expansion que le système peut porter. Cette note n’y répond pas non plus. Elle enregistre la capacité comme une contrainte sur l’incitation, pas comme un nombre disponible tiré d’un ratio de liquidité.
• #CritiquerDuration et adossement. Sans remboursement anticipé, le principal à intérêts seuls reste dû jusqu’à l’échéance. La comparaison gelée à 3,30 % est une vie contractuelle de 20 ans, contre 11,13 ans pour l’annuité. Les gisements français d’obligations sécurisées observés sont plus courts encore, parce qu’ils s’amortissent, vieillissent et sont remboursés par anticipation. La vie contractuelle n’est pas la duration économique. Sur un principal long à taux fixe qui ne s’amortit pas, l’emprunteur détient une option : refinancer ou rembourser quand ce taux fixe est cher par rapport au marché, et rester quand il est bon marché. C’est une convexité de duration défavorable au prêteur. Aucun taux comportemental de remboursement anticipé n’est importé. Le coût de la couverture, ou celui de porter le décalage, entre dans le pont s’il n’est pas déjà dans le coût de financement.
• #CritiquerConsommation de fonds propres et de liquidité. Les fonds propres et le financement stable utilisés par ce livre ne sont pas disponibles pour un autre actif. La comparaison se fait avec la consommation de l’actif déplacé, et avec un autre usage des mêmes fonds propres.

#Critiquer4. Les banques voudraient-elles l’originer ?

#CritiquerComparer l’actif Pacte au crédit habitat français nouveau sur cinq termes ensemble : rendement, fonds propres, perte attendue, duration, liquidité. Puis comparer le rendement des fonds propres consommés au prochain usage de ces fonds propres dans la banque, si un seuil publié ou énoncé existe.

#CritiquerLe prêt habitat nouveau est originé autour de 78 à 80 % de la valeur. Une avance Pacte pourrait être octroyée à un ratio consolidé plus bas. Un consolidé de 35 à 40 % est un exemple à tester. Ce n’est pas un résultat, et ce n’est pas le plafond de 40 % de la part à intérêts seuls. Ce plafond ne limite pas le ratio dette consolidée sur valeur. L’épreuve 08 est gelée sur cette distinction.

#CritiquerLes intérêts seuls allongent la duration et laissent une échéance de capital. Un ratio consolidé plus bas, s’il est réellement octroyé, peut améliorer le cas de perte sur collatéral par rapport à un prêt amortissable originé près de 80 %. La recherche a le droit de trouver un profil de maturité plus mauvais et un profil de perte sur collatéral meilleur. Elle ne l’a pas trouvé. Savoir si l’arbitrage est attractif est la question empirique.

#CritiquerLe chiffre qu’utilise un prêteur est la contribution additionnelle divisée par les fonds propres CET1 additionnels consommés, mise à côté du même ratio sur le crédit habitat ordinaire. Z Md€ de contribution ne sont pas ce ratio. Un traitement résidentiel favorable, ou un traitement plus dur de la sûreté réellement utilisée, peut le déplacer assez pour changer la conclusion. Aucun des deux traitements n’est supposé. Le test est réussi seulement si ce rendement, après financement, pertes, exploitation, couverture et liquidité, est préféré aux deux alternatives sur les cinq termes. Une marge brute au-dessus d’un coût de financement ne le franchit pas. Une contribution positive au niveau du système ne signifie pas que BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole et BPCE origineraient chacun. Qui peut écrire une avance additionnelle dans la même banque, et qui devrait refinancer le prêt cautionné d’un autre prêteur, peut décider la répartition avant la moyenne du système.

#CritiquerAucun rendement du Pacte n’est estimé. Le repère ci-dessous n’est pas ce rendement.

#CritiquerRepère du crédit habitat français ordinaire

#CritiquerUn repère seulement. Il n’entre pas dans le calcul bancaire ci-dessus, et il n’est pas un des quatre résultats de la fin. La source est le reporting de l’ACPR construit pour mesurer ce que les crédits à l’habitat rapportent par eux-mêmes (l’état RENTIMMO), dans les Analyses et synthèses n° 160 du 21 octobre 2024, n° 174 du 30 juillet 2025, et n° 183 du 30 juillet 2026.

#CritiquerSur la décomposition du stock, l’ACPR imprime un nombre par composante : le dernier semestre. S2, dans le tableau, est ce second semestre. Les semestres antérieurs sont dessinés et non imprimés. Cette note ne les lit pas sur le graphique. Sur ces graphiques, les barres antérieures montrent une marge brute positive qui se comprime ensuite. Le point imprimé, après le choc de taux, est un stock d’anciens prêts à taux fixe dont le coût de refinancement interne se situe légèrement au-dessus des intérêts perçus.

#CritiquerLes revenus accessoires, tels que l’ACPR les définit, peuvent comprendre des frais de dossier, des commissions de distribution d’assurance et de garantie, et des indemnités de remboursement anticipé. Ce ne sont pas des intérêts. Une marge de 1 point de pourcentage, qui serait une illustration généreuse pour ce marché, n’est pas ce que ces barres montrent. Le crédit habitat français, sur les barres que l’ACPR imprime, est une activité à marge mince, et à ces deux dates la marge du stock après financement est légèrement négative.

#CritiquerLes marges à l’octroi sont une série distincte. Le n° 160 dit qu’elles étaient négatives et qu’elles ont retrouvé l’équilibre au premier trimestre 2024, pour la première fois depuis deux ans. Le n° 174 dit qu’elles sont restées négatives mais proches de l’équilibre en 2024 et début 2025. Le n° 183 dit que les marges brutes à l’octroi sont restées limitées en 2025. Le taux de juillet 2026 sur les crédits habitat nouveaux hors renégociations, 3,30 %, et le taux d’août 2026, 3,32 % provisoire, restent un repère de marché pour le crédit habitat nouveau ordinaire. Ni l’un ni l’autre n’est le prix d’un prêt Pacte à 20 ans.

#CritiquerPertes sur le livre ordinaire. Pas un taux de perte du Pacte.

#CritiquerLe graphique semestriel montre un coût du risque de 0,02 point de pourcentage au second semestre 2023 et au second semestre 2024. Les chiffres annuels sont 0,01, puis 0,02, puis 0,03 point de pourcentage. Même ordre de grandeur. Ce n’est pas la même statistique.

#CritiquerLes banques déclarent aussi, au titre de l’article 430a des règles de fonds propres, les pertes qu’elles ont réellement prises sur les prêts résidentiels français d’aujourd’hui. La déclaration sépare, pour chaque prêt, la part couverte par 55 % de la valeur du bien et la part couverte par 100 %. En 2023, le taux de perte était de 0,03 % dans les deux tranches (n° 160). En 2025, il était de 0,03 % dans la limite de 55 % et de 0,05 % dans la limite de 100 % (n° 183). C’est un constat sur le livre actuel, pas une prévision. La tranche dans la limite de 55 % de la valeur n’est pas un prêt à intérêts seuls à 35–40 % de valeur consolidée. Le test empirique est de savoir si une échéance de capital à 20 ans, au ratio consolidé réellement octroyé, peut rester près de ce repère de pertes, malgré l’échéance et le profil d’emprunteur. Le test n’est pas exécuté.

#CritiquerFonds propres sur le livre ordinaire. Pas la pondération du Pacte.

#CritiquerPondération moyenne par modèle interne sur les crédits à l’habitat français : 9,8 % en juin 2023 (n° 160, −0,4 point sur douze mois) ; 9,4 % en décembre 2024 (n° 174) ; 9,2 % en moyenne en 2025, sur 93 % de l’encours, et 9,7 % au premier trimestre 2026 (n° 183). La moyenne toutes méthodes était de 12,0 % en 2025. Le n° 183 dit que le mouvement n’est pas seulement le risque de crédit ; les cessions de créances le déplacent aussi. L’ACPR dit qu’une comparaison avec les autres marchés européens doit ajouter l’exigence réglementaire des garants sur les mêmes encours. Un ajout partiel peut être fait pour Crédit Logement. Les garants assureurs, sous Solvabilité II, ne sont pas dans cet ajout. Cette note n’affecte ni 9,8 %, ni 9,2 %, ni 12,0 % au Pacte.

#CritiquerIllustration seulement. Ce n’est pas le résultat de fonds propres à la fin de la note. 700 Md€ × 9,8 % = 68,6 Md€ d’actifs pondérés. Un ratio CET1 de 8 % appliqué mécaniquement donne 5,5 Md€. Un ratio de 12 % donne 8,2 Md€. Le même stock brut à la pondération interne de 2025, 9,2 %, représente 64,4 Md€ d’actifs pondérés. Cette arithmétique ignore les actifs déplacés, le plancher de sortie, les exigences propres à chaque banque, et la sûreté réellement utilisée.

#CritiquerLes mêmes marges appliquées à 700 Md€. Ce n’est pas la contribution annuelle du résultat. C’est la marge imprimée du stock ordinaire, appliquée mécaniquement à 700 Md€ :

#CritiquerLes intérêts contractuels à 3,30 % sur le même stock sont de 23,1 Md€ par an. Le résidu du livre ordinaire, après financement, frais de gestion et pertes, est de deux ordres de grandeur plus petit, et à ces deux dates imprimées il est négatif. Les revenus accessoires comblent l’essentiel de l’écart et ne le rendent pas positif. Le Pacte peut différer. Un ratio consolidé plus bas peut réduire les pertes et les fonds propres. Un principal à intérêts seuls conserve l’actif productif d’intérêts. La duration, l’option de remboursement anticipé, le financement et l’échéance de capital peuvent coûter davantage. Aucune de ces différences n’est dans cette illustration.

#CritiquerLa question de fonds propres suivante, non répondue ici : quelle pondération un prêt résidentiel à 35–40 % de valeur consolidée, à intérêts seuls pendant 20 ans, recevrait réellement dans le cadre actuel du CRR et des modèles internes, y compris une sûreté de rang postérieur et le garant, par rapport à la pondération du prêt amortissable qu’il déplace.

#CritiquerRisques

#CritiquerLe risque est un objet de la note, pas un encadré de fin. La note cherche les risques que le dessin ajouterait, et les risques qu’il remplacerait. Un actif peut montrer une contribution élevée et rester un mauvais actif une fois comptés le défaut, le collatéral, la maturité, le financement, les fonds propres, la conduite et l’endroit où siège le risque. Aucune ligne ci-dessous n’est atténuée par hypothèse.

#CritiquerLe plafond de 40 à 50 % sur la part à intérêts seuls n’est pas une garantie que la créance reste dans la valeur du collatéral. L’épreuve 08 est gelée sur ce point : une baisse du bien érode le coussin autour d’un principal qui ne s’amortit pas ; la perte et le défaut dépendent du service de la dette, du ratio dette consolidée sur valeur, du rang, des cautions et de la procédure. Cette note ne refait pas ce test et ne remplit pas un taux de perte.

#CritiquerCorrélation

#CritiquerUn ratio prêt sur valeur bas peut rendre un prêt sûr, pris seul. 700 Md€ garantis par le même marché national du logement sont une exposition commune. Une récession nationale peut produire, dans la même fenêtre, une baisse des prix, une tension sur les revenus, une moindre capacité à refinancer, moins de transactions, et une pression sur le financement des banques. Ce mouvement joint n’est pas la question « un prêt individuel à 40 % de la valeur est-il sûr ? ». C’est la question que la Banque de France et le HCSF poseraient au livre. Elle n’est pas estimée. Elle n’est pas répondue en additionnant les résultats séparés des épreuves.

#CritiquerVague de maturité

#CritiquerSi chaque millésime arrive à échéance un terme fixe après l’origination, le principal contractuel reproduit plus tard la courbe d’origination. Il n’arrive pas comme un seul remboursement de 700 Md€. Sur le chemin gelé, une ouverture au 1er janvier à 20 ans décale le tableau ci-dessus de vingt ans : 25 Md€ dus en 2047, 45 Md€ en 2048, 65 Md€ en 2049, 80 Md€ en 2050, 90 Md€ en 2051, 90 Md€ en 2052, puis la même décrue, jusqu’à 0 en 2060. L’ouverture au 31 décembre commence en 2048. Un contrat à 10 ans ramène la vague à l’intérieur de 2027–2040. Un contrat à 30 ans la fait commencer en 2057 ou 2058. L’épreuve 05 a gelé cette arithmétique et s’est arrêtée.

#CritiquerLe graphique à tracer, une fois et seulement une fois que les canaux existent, est l’origination 2027–2040 contre l’échéance 2047–2060, avec une couche de vente, de remboursement comptant, de refinancement, de succession, et d’autre. Chaque canal est vide. Une hausse des prix sur vingt ans n’est pas supposée, et elle ne paierait pas à elle seule le principal. Un ratio bas à l’octroi rend le cas du collatéral plus simple à énoncer. Il ne dit pas si le principal est remboursé par une vente, par du comptant, par un nouveau prêt, ou par la succession.

#CritiquerSavoir si la vague est dangereuse n’est pas décidé ici. La quantité l’est. Une montée échelonnée du crédit nouveau n’étale pas les échéances si chaque millésime a la même vie contractuelle : la montée et la décrue ultérieure sont copiées, pas aplaties.

#CritiquerAucun stress combiné n’est exécuté. L’épreuve 08 ne simule pas de trajectoire de prix, de défauts ou de pertes bancaires. Le test d’échec combiné annoncé comme épreuve 09 n’a pas été conduit. Cette note ne le commence pas, et elle ne convertit pas un mouvement de prix de −30 % en une perte.

#CritiquerSi le dessin échoue

#CritiquerLes conclusions permises comprennent : le rendement est trop faible pour originer ; le rendement est suffisant et la vague de maturité, la corrélation, le financement ou le profil de perte reste inacceptable ; le cas de perte sur collatéral est meilleur et le cas de maturité est pire, et l’arbitrage échoue ; le risque siège ailleurs que chez la banque originatrice et n’est pas pour autant résolu. Chacune est une contrainte liante. Chacune arrête l’affirmation que le stock de 700 Md€ serait fourni.

#CritiquerUn résultat qui passe rendrait le scénario plus crédible. Il ne ferait pas, à lui seul, advenir le stock. La disposition des ménages et un produit originable devraient encore tenir.

#CritiquerDes maturités échelonnées, un amortissement plus tard dans la vie du prêt, un fonds d’amortissement, une règle d’âge ou une enveloppe d’assurance ne sont ni étudiés ni adoptés. Si un test échoue, l’endroit où le contrat devrait changer peut être nommé. Faire ce changement est une décision ultérieure. Ce n’est pas une façon de faire passer ce test.

#CritiquerLe stock peut-il changer la structure du crédit immobilier français ?

#CritiquerLe rendement du prêteur est la première question. Ce n’est pas la seule. Un gisement long, à ratio bas, de cette taille siégerait dans un marché qui est, sur les chiffres déjà déposés, amortissable, à taux fixe et largement cautionné : 1 289 Md€ de crédit habitat aux particuliers, 99,4 % de la production de juillet 2026 à taux fixe, ratio moyen à l’octroi autour de 78 à 80 %, et des cautions sur environ deux tiers du livre. Le financement par obligations sécurisées est une composante de ce système, pas un adossement prêt par prêt, et les gisements actuels s’éteignent plus vite qu’un contrat non amortissable.

#CritiquerLes questions de structure, chacune ouverte, et aucune n’est un constat :

1. #CritiquerFinancement. Un principal persistant change-t-il le mélange de dépôts, d’obligations sécurisées, de dette senior et d’émissions conservées qui finance aujourd’hui les gisements amortissables ? L’épreuve 05 doit encore répondre à la finançabilité. Cette note demande si la structure de ce financement serait différente, une fois la finançabilité connue.
2. #CritiquerObligations sécurisées et titrisation. Les programmes actuels sont bâtis sur un collatéral amortissable, avec un remboursement anticipé comportemental. Un gisement à intérêts seuls et à ratio bas est un autre actif pour les investisseurs. Savoir si un prêt qui ne sert pas à acheter le logement peut entrer dans un véhicule français d’obligations sécurisées reste ouvert dans la note juridique. Une règle qui l’y autorise n’est pas la même chose que des investisseurs qui veulent acheter les obligations.
3. #CritiquerInvestisseurs institutionnels. Des assureurs et d’autres investisseurs à passif long pourraient vouloir un actif long, fixe et garanti. C’est une hypothèse. Aucun mandat d’investisseur n’a été lu contre ce collatéral.
4. #CritiquerConcurrence. Une avance additionnelle dans la même banque et le refinancement du prêt d’une autre banque ne donnent pas la même opportunité aux quatre groupes. L’hypothèque rechargeable de 2006–2014 est un avertissement : une faculté légale peut ne pas devenir un marché. Les raisons de son échec ne sont pas entièrement séparées, et les incitations bancaires en sont une, non lue (note de standardisation).
5. #CritiquerTransmission de la politique monétaire. Le crédit habitat français est déjà très largement à taux fixe : ce produit n’introduirait pas la fixation. Ce qu’il ajouterait est un principal qui ne s’éteint pas et un paiement contractuel égal aux intérêts. Pour les ménages participants, le canal de trésorerie d’un mouvement de taux ultérieur se limite alors aux prêts qui se refixent ou arrivent à échéance. Pour les banques, le décalage siège dans le livre d’adossement. Savoir si cela change la transmission agrégée n’est pas estimé. Ce n’est pas affirmé.

#CritiquerCes cinq questions sont la raison pour laquelle la note s’adresse aux groupes prêteurs, à la Banque de France, au HCSF et aux économistes. Une phrase du type « la proposition produit une somme annuelle déterminée pour les banques françaises » n’en répond aucune, et elle confond une marge brute avec un profit.

#CritiquerMême origination, stock plus grand

#CritiquerLes intérêts seuls ne créent pas un crédit habitat plus rentable. Ils maintiennent le principal. Le taux d’un crédit habitat français ordinaire reste fixe. Ce qui baisse, c’est le montant des intérêts, parce que le principal baisse, et la banque reçoit ce principal. Sans remboursement anticipé, le principal à intérêts seuls ne baisse pas, donc le montant des intérêts ne baisse pas non plus.

#CritiquerLa comparaison gelée à 3,30 % est une vie contractuelle de 20 ans, contre 11,13 ans pour l’annuité. Sur 100 000 € originés, les intérêts contractuels sur 20 ans sont de 66 000 € si le principal reste, contre environ 36 800 € sur l’annuité au paiement d’environ 570 € par mois déjà déposé. Le rapport est d’environ 1,8. C’est un intérêt contractuel à un seul taux. Ce n’est pas une marge, et ce n’est pas un profit. Le coût de financement reste lui aussi sur l’ensemble du principal. Un écart positif grossit en euros. Un écart négatif grossit en euros aussi. Après 19 ans, il reste environ 7 % de l’annuité. Le principal à intérêts seuls est encore là. Le remboursement anticipé peut couper les 20 ans. Ce multiple n’est pas la vie économique du prêt.

#CritiquerLes mêmes originations gelées, amorties chaque mois à 3,30 % et sans remboursement anticipé, ne laissent pas 700 Md€ d’encours à la fin de 2040. Avec une ouverture en janvier, l’encours au 31 décembre 2040 est d’environ 443 Md€. Une ouverture en milieu d’année laisse environ 459 Md€. Le stock à intérêts seuls est de 700 Md€ parce qu’aucune échéance n’est tombée. L’écart est l’amortissement absent. C’est le stock créé par ce chemin par rapport à l’amortissement du même chemin. Ce n’est pas l’augmentation contre un monde sans Pacte, qui reste Y Md€, et ce n’est pas permanent. Les échéances commencent en 2047 ou 2048.

#CritiquerCe que le secteur peut dire

#CritiquerLe Pacte pourrait mettre sur les bilans des banques françaises un stock important d’actifs de crédit habitat à vie longue et productifs d’intérêts, par rapport à l’amortissement des mêmes originations. Savoir si ce stock est attractif, c’est savoir si les banques peuvent l’originer et le financer à un écart ajusté du risque positif, après fonds propres, perte de crédit, option de remboursement anticipé et coûts d’exploitation.

#CritiquerLes 3,30 % d’aujourd’hui, et les 3,32 % d’août 2026, sont le repère du crédit habitat nouveau ordinaire. Ils ne sont pas le prix de ce produit. Le prix auquel une banque fabriquerait l’actif n’est pas résolu. Aucun taux candidat n’est inséré. Un prix plus élevé est un choix de dessin seulement si les ménages veulent encore la liquidité à ce taux. Il abaisse le principal qu’un ménage peut emprunter quand le service de la dette est plafonné à 35 % du revenu. À 3,30 %, les intérêts seuls épuisent ce plafond dès que le prêt atteint environ 10,6 fois le revenu annuel. Il doit encore passer la catégorie de l’usure, ouverte dans la note juridique. Il ne lève pas le blocage du HCSF sur l’échéance contractuelle.

#CritiquerPour une origination donnée, sans remboursement anticipé, le bilan est plus grand que l’alternative amortissable. La rentabilité est indéterminée tant que ce prix n’est pas résolu. Un écoulement lent est une raison possible de détenir l’actif. Il devient une raison de soutenir le Pacte seulement si le prix qui donne à la banque un rendement acceptable est un prix que les ménages paieront, et si le produit peut réellement être offert.

#CritiquerRègle de lecture du résultat, écrite avant le résultat

#CritiquerQuand les cellules sont remplies, la conclusion prend cette forme, et seulement cette forme.

#CritiquerDans le scénario central, environ X % du crédit Pacte représenteraient du crédit ménage vraiment additionnel. Sur le pont bancaire — l’ensemble du livre pertinent, moins les actifs qu’il déplace, moins les coûts additionnels de financement, de couverture, d’exploitation, de perte et de fonds propres — la contribution annuelle avant impôt, au stock de scénario de fin 2040, serait de Z Md€. « À l’échéance » n’est pas utilisé pour cette contribution : l’échéance est le moment où l’actif est remboursé ou refinancé. Au pic, l’origination brute de la part est de 90 Md€ ; la part de crédit additionnel de ce pic, et son ratio à la production ordinaire de crédits habitat, n’entrent dans la phrase qu’une fois qu’ils existent.

#CritiquerLe cadre de résultat montre quatre nombres vides ensemble. Le rendement est la contribution additionnelle divisée par les fonds propres CET1 additionnels consommés. Il est comparé au même ratio sur le crédit habitat français ordinaire.

#CritiquerEnsuite seulement, la note dit si ce rendement est attractif sur les cinq termes de la question 4, y compris la comparaison de perte sur collatéral avec le crédit habitat ordinaire, et si la corrélation, l’optionalité du remboursement anticipé et la vague de maturité sont acceptables. Les hypothèses sont montrées à côté du résultat. Un titre fondé sur la marge brute n’est pas utilisé, quelle que soit la quantité que l’arithmétique produit. « Pas sous le dessin actuel » reste une conclusion disponible.

#CritiquerChaîne de recherche

#CritiquerScénario de 700 Md€ → qui l’emprunte → quelle part remplace une dette existante → quelle part est du crédit vraiment nouveau → ce que chaque euro d’actifs Pacte rapporte par rapport à ce qu’il déplace → combien de fonds propres et de financement il consomme → qui porte finalement le risque → ce qui arrive sous un stress corrélé → ce qui arrive quand les échéances tombent → si des prêteurs rationnels fourniraient le volume demandé.

#CritiquerUn oui rend le scénario plus crédible et ne l’exécute pas. Un non est une autre contrainte liante, et il peut montrer où une refonte ultérieure devrait commencer.

#CritiquerClassement

1. #CritiquerÉtabli. Le stock de fin 2040 de la part à intérêts seuls, dans le cas à 20 ans, est d’environ 700 Md€, et le chemin annuel de 25 Md€ en 2027 à 0 en 2040 somme à ce stock, avec un pic de 90 Md€ en 2031 et en 2032. À 3,30 %, les intérêts contractuels sur le stock sont de 23,1 Md€ par an. Ces intérêts ne sont pas une marge. Pour 100 000 € originés, le même taux produit environ 66 000 € d’intérêts contractuels sur 20 ans si le principal reste, contre environ 36 800 € sur l’annuité, soit environ 1,8 fois. Ce rapport n’est pas un profit. Le même chemin, amorti, laisse environ 443 Md€ d’encours au 31 décembre 2040 avec une ouverture en janvier, contre 700 Md€ s’il ne s’amortit pas. Sur les barres que l’ACPR imprime, le stock de crédits à l’habitat ordinaire avait une marge nette de −0,31 % au S2 2023 et de −0,30 % au S2 2024, et de −0,05 % et −0,03 % une fois les revenus accessoires ajoutés. Le coût du risque annuel de ce livre était de 1 point de base en 2023, de 0,02 % en 2024 et de 0,03 % en 2025. La pondération par modèle interne était de 9,8 % en juin 2023, de 9,4 % en décembre 2024 et de 9,2 % en 2025, avant les fonds propres des garants. Aucun de ces chiffres du livre ordinaire n’est un résultat du Pacte. L’ouverture au 1er janvier à 20 ans reproduit le chemin en principal contractuel de 2047 à 2060. L’origination brute au pic est d’environ 61 % de la production 2025 de crédits habitat hors renégociations. Ce pourcentage compare deux flux d’une même année. Ce n’est pas du crédit nouveau, et ce n’est pas un coefficient de capacité. Les propriétaires sans emprunt et les ménages qui remboursent encore sont des populations différentes, sur les parts déjà déposées. L’origination de masse n’est pas disponible sous la décision actuelle du HCSF. Les positions de liquidité publiées des quatre groupes ne sont pas une capacité disponible.
2. #CritiquerPlausible, non montré. Une part matérielle d’un livre réel serait du crédit nouveau de propriétaires sans emprunt, et une autre part remplacerait des encours. La substitution peut changer l’économie bancaire sans ajouter de crédit au système. Un gisement long, fixe, à ratio bas pourrait compter pour les instruments de financement, les acheteurs institutionnels, la concurrence et le canal de trésorerie. Aucune de ces parts ou de ces effets n’est mesurée.
3. #CritiquerHypothèse faible. N’importe quel rendement particulier du Pacte. N’importe quel taux d’offre. Lire la marge du crédit ordinaire appliquée à 700 Md€ comme ce que le Pacte rapporterait. Lire 1,8 fois l’intérêt contractuel comme 1,8 fois le profit. Toute affirmation que l’économie est attractive. Toute affirmation que la vague de maturité est dangereuse, ou qu’elle est gérable. Toute affirmation que le profil de perte sur collatéral est meilleur que le crédit habitat ordinaire. Toute affirmation que le stock restructurerait le crédit immobilier français.
4. #CritiquerPotentiellement fatal, non montré. Une économie de prêteur trop faible, une fois les actifs déplacés soustraits, pour originer à l’échelle du scénario. Un traitement en fonds propres de la sûreté réelle qui fait s’effondrer le rendement malgré les intérêts. Un remboursement anticipé qui raccourcit l’actif quand le taux fixe est cher et l’allonge quand il est bon marché, assez pour gâter la couverture. Une vague de maturité dont les canaux de vente, de remboursement, de refinancement et de succession ne peuvent pas porter le chemin recopié. Un stress corrélé qui rend systémiques, ensemble, des prêts individuellement conservateurs. Un profil de perte, de financement ou de conduite inacceptable même si le rendement est acceptable. Un livre que les banques veulent, et qui échoue encore à l’adoption des ménages ou au test du HCSF. Un risque déplacé vers des investisseurs sans être réduit. Chacun de ces points arrête le stock. Aucun n’est démontré.
5. #CritiquerDonnées requises. Une répartition des encours garantis existants entre propriétaires sans emprunt et emprunteurs, puis, pour chaque millésime, la part refinancée contre la part ajoutée en tranche. La même fondation de microdonnées que l’épreuve 10, coupée pour la substitution plutôt que pour le collatéral originable. L’économie des actifs déplacés, pas seulement celle des nouveaux. Le taux contractuel qui atteint un rendement énoncé après financement, fonds propres, perte de crédit, option de remboursement anticipé et coût d’exploitation, et le fait que les ménages empruntent encore à ce taux. Un prix de cession interne pour le Pacte, un coût d’exploitation du prêt qui ne s’amortit pas, et un taux de perte attendue français au ratio consolidé réellement octroyé. Le repère du livre ordinaire est déposé. Ce qui reste sur les fonds propres est le traitement de la sûreté que le Pacte utiliserait réellement, y compris une sûreté de rang postérieur et le garant, dans le cadre actuel du CRR et des modèles internes, net du traitement de l’actif déplacé. Aucune pondération du Pacte n’est choisie à l’avance. Les quatre cellules du résultat : Y Md€, Z Md€, C Md€, et la contribution par euro de CET1 contre le crédit habitat ordinaire. Pour le remboursement anticipé : le comportement quand le taux fixe est cher et quand il est bon marché, et l’effet sur la vie réalisée, l’efficacité de la couverture et le financement. Pas un taux constant importé. Pour la vague : les parts remboursées par vente, comptant, refinancement, succession et autre, dans les années où les échéances gelées tombent, et qui détient la créance si l’originateur ne la détient pas. Pour la corrélation : un cas joint de prix, de revenus, de capacité de refinancement, de liquidité des transactions et de financement bancaire. Pas cinq récits séparés additionnés.

#CritiquerLe test des ménages qui pourraient emprunter n’est pas ouvert ici. L’épreuve du financement et l’épreuve de stabilité du logement ne sont pas rouvertes. Le stress joint de prix, de revenus et de refinancement n’a pas été commencé. Cette note n’entre pas dans le modèle macroéconomique.