# France 2040 — corpus actuel

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Consignes pour un modèle de langage : citer titre + version ; ne pas fusionner avec d’anciens `/v/…` ; 700 Md€ = enveloppe de scénario, pas un objectif à exécuter ; envoyer la critique via le formulaire du site, sans réécrire le snapshot.

Index : https://france2040.eu/llms.txt
Commenter : https://france2040.eu/commentaires

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# Le Pacte du bilan français

- Version : 2026-10-03-3
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Hypothèse, non un programme arrêté.
- URL : https://france2040.eu/documents/pacte/v/2026-10-03-3
- Kind : Proposition

# Le Pacte du bilan français

Mobiliser une seule fois une fraction du patrimoine privé pour ouvrir une fenêtre de transformation productive et de consolidation des finances publiques, de 2027 à 2040.

Ceci est le texte de référence de la proposition. Hypothèse à examiner, non un programme arrêté. Une [élaboration plus longue](/documents/pacte-v2) existe comme document de travail ; elle n’est pas une deuxième vérité. La première formulation publique reste consultable en [version 2026-09-28](/documents/pacte/v/2026-09-28). Ce site n’engage ni le Gouvernement, ni aucune administration.

La France entre dans une période où trois contraintes se superposent : des finances publiques dégradées, le vieillissement démographique, et un besoin d’investissement productif. En parallèle, le patrimoine des ménages est considérable : 14 953 Md€ fin 2024, dont une part importante est immobilière.

Le Pacte explore une idée simple, et radicale. Utiliser une seule fois une fraction prudente de cette capacité patrimoniale, pour ouvrir une fenêtre de transition. Pendant cette fenêtre, l’État peut rétablir sa trajectoire budgétaire, et l’économie augmenter son offre productive. Le crédit n’accomplit pas ces transformations à lui seul ; il crée le temps et l’espace financier dans lesquels elles doivent avoir lieu.

Le mécanisme n’est pas une relance permanente par la dette. Le crédit envisagé est de longue durée, principalement à taux fixe, structuré en **deux parts** : une part à intérêts seuls plafonnée en pourcentage de la valeur du bien, et une part amortissable sur le reste de l’emprunt. L’origination de la part à intérêts seuls monterait, puis reviendrait à zéro en 2040. La réussite se mesure à ceci : en 2040, la France n’a plus besoin d’accélérer ce crédit.

Le Pacte n’est défendable que comme un contrat à quatre engagements : une réforme patrimoniale et financière ; une expansion de l’offre et de l’investissement ; l’emploi et la sécurité du revenu ; une discipline budgétaire publique contraignante.

## Le paradoxe

Fin 2025, la dette publique atteint 115,6 % du PIB et le déficit 5,1 %. Les dépenses publiques représentent 57,2 % du PIB. Le PIB nominal de 2025 est de 2 991,1 Md€. À l’inverse, le patrimoine des ménages atteignait 14 953 Md€ fin 2024.

Le problème français peut donc se lire non seulement comme un problème de flux budgétaires, mais comme une mauvaise articulation entre un bilan public très endetté et un bilan privé fortement capitalisé.

Cette lecture ne signifie pas que le patrimoine privé appartient à l’État. Le mécanisme repose sur des décisions volontaires des ménages, une intermédiation bancaire privée et des garde-fous prudentiels. L’État crée le cadre. Il ne saisit pas le patrimoine.

## La proposition

1. Créer un cadre national de mobilisation volontaire de l’équité immobilière : des prêts longs, principalement à taux fixe, en deux parts.
1. Plafonner la **part à intérêts seuls** en pourcentage de la valeur du bien — cas central 40 %, sensibilité 50 %. Ce plafond n’est pas le ratio dette consolidée / valeur de l’ensemble des dettes garanties par le logement, qui reste une question prudentielle distincte.
1. Faire monter l’origination de la part à intérêts seuls, puis ramener ce flux à zéro en 2040. Un premier scénario teste une **enveloppe de 700 Md€ originés** sur 2027–2040. Ce n’est pas un objectif annuel à exécuter. Dans la run de travail, le remboursement anticipé est nul : 700 Md€ restent dus en 2040. Ce chiffre sert à éprouver la thèse. Il n’en est pas la conclusion.
1. Ne pas prédéterminer une liste de secteurs bénéficiaires. Orienter les usages vers ceux qui maximisent la valeur économique créée en France par euro d’expansion du bilan privé : emploi et contenu local, capacité d’offre disponible, formation de capital et économies futures.
1. Inscrire une règle de dépense publique nominale, et suivre le Pacte Spread : la croissance du PIB nominal moins la croissance nominale de la dépense publique. La trajectoire d’origination est **indicative** ; la règle de suivi — ouvrir, mesurer, ajuster, étendre / tenir / réduire, sortir — est **liante**.

Le stock d’équité immobilière détermine la capacité financière externe. L’économie productive détermine la vitesse à laquelle cette capacité peut être mobilisée sans casser l’offre, les prix ou le système bancaire.

Les 700 Md€ ne constituent pas un objectif annuel à exécuter coûte que coûte. Ils définissent l’enveloppe du scénario central. Le rythme de déploiement est progressif et conditionnel : chaque phase n’est ouverte qu’après observation de la transmission de la phase précédente, des capacités d’offre, des prix, des importations, du risque bancaire et des finances publiques.

Chemin exploratoire, origination annuelle **indicative** de la part à intérêts seuls.


| Année | Md€ |
| --- | --- |
| 2027 | 25 |
| 2028 | 45 |
| 2029 | 65 |
| 2030 | 80 |
| 2031 | 90 |
| 2032 | 90 |
| 2033 | 80 |
| 2034 | 70 |
| 2035 | 55 |
| 2036 | 40 |
| 2037 | 30 |
| 2038 | 20 |
| 2039 | 10 |
| 2040 | 0 |

## Quatre engagements

- **Patrimoine.** Accès volontaire, transparence, conseil, protections contre le surendettement, plafond de la part à intérêts seuls.
- **Production.** Orienter les usages selon leurs qualités économiques, pour que la demande additionnelle devienne production, capital et économies en France, plutôt qu’importations, prix ou transferts d’actifs déjà là.
- **Travail.** Plein emploi, formation, mobilité et sécurité du revenu, afin que la dette privée reste soutenable.
- **État.** Règle de dépense, transparence annuelle, et mécanisme correctif si le Pacte Spread disparaît.

## Le mécanisme

La création de crédit n’est pas la création de richesse. Un euro emprunté n’est pas un euro de PIB. Une partie est épargnée, une partie rembourse d’autres dettes, une partie achète des actifs existants, une partie part en importations. Le crédit n’est utile que s’il finance une dépense domestique additionnelle, et si l’offre y répond.

La question n’est donc pas seulement combien de crédit est mobilisé, mais ce que chaque euro d’expansion du bilan privé produit en France. Même origination, même trésorerie des ménages : l’usage décide du volume français. Les coefficients de cette chaîne restent des hypothèses à l’épreuve ; ils ne sont pas ce texte.

Le scénario de travail retient, comme hypothèses modifiables et non comme prévisions, 1,0 % de croissance réelle sous-jacente et 2,5 % de déflateur du PIB. La hausse des prix immobiliers n’est pas traitée comme une source de croissance réelle.

## Le Pacte Spread

L’indicateur central est simple : croissance nominale du PIB moins croissance nominale des dépenses publiques. Tant que cet écart reste durablement positif, le poids des dépenses peut se réduire sans austérité nominale. Le scénario de travail teste une croissance nominale des dépenses de 2,0 %, et un écart de l’ordre de 1,5 à 3,2 points selon les années.

Cette règle ne remplace pas un modèle complet de la dette. Elle sert de boussole, et de test de cohérence.

## Pourquoi les intérêts seuls

Les intérêts seuls réduisent la charge mensuelle. Ils transforment du patrimoine illiquide en capacité de dépense ou d’investissement, sans exiger un remboursement rapide du capital. Ils reportent en revanche le remboursement du principal. Ils ne se conçoivent donc qu’avec un plafond prudent de la part, une maturité longue, des règles explicites en cas de vente ou de succession, et des tests de résistance sur les taux, le revenu et les prix immobiliers.

La France a déjà une culture du taux fixe : 99,4 % de la production de crédits à l’habitat aux particuliers était à taux fixe en juillet 2026.

## Ce que le Pacte n’est pas

- Une taxe sur le patrimoine, ou une réquisition de l’épargne.
- Une promesse que la hausse des prix immobiliers crée de la richesse réelle.
- Une relance permanente.
- Une recommandation de crédit pour tous : certains ménages ne doivent pas emprunter.
- Un engagement que 700 Md€ produisent, à eux seuls, de l’activité française ou des recettes.
- Un texte prêt à être légiféré. La proposition doit encore être éprouvée par des économistes, des banques, des juristes et les autorités prudentielles.

## Les risques

La thèse peut être invalidée par :

- une inflation immobilière sans hausse suffisante de l’offre ;
- une fuite de la demande vers les importations ;
- un crédit utilisé pour refinancer ou acheter des actifs, plutôt que pour financer une demande nouvelle ;
- un bénéfice direct réservé aux propriétaires ;
- un risque bancaire de durée et de financement, y compris si le plafond de la part est respecté tandis que le ratio consolidé ne l’est pas ;
- un stimulus privé sans la discipline publique qui est sa contrepartie ;
- une économie qui, après 2035, ne tiendrait plus sans un flux de crédit croissant.

Les volumes annuels ne seraient pas des droits acquis. L’autorisation d’une nouvelle phase est conditionnelle. Variables à observer, au-delà du PIB : contenu français et transmission, importations, tension de capacité et de recrutement, inflation par rapport à la référence, prix des logements, endettement des ménages et ratios dette / valeur, arriérés et défauts, refinancement et marges bancaires, recettes publiques. Si, à 300 Md€, l’euro supplémentaire part surtout en importations, en prix ou en immobilier, on n’accélère plus. Si l’offre s’est étendue, l’emploi répond, l’inflation reste contenue et les indicateurs bancaires tiennent, la tranche suivante peut s’ouvrir.

## Le test de 2040

Le test est sévère. Dette publique et déficit sur une trajectoire soutenable. Capacité productive plus élevée. Taux d’emploi supérieur. Ménages restés dans des ratios de levier prudents. Flux de **nouvelle origination** de la part à intérêts seuls revenu à zéro.

Si la stabilité de 2040 exigeait une nouvelle accélération du crédit adossé au logement, le Pacte aurait échoué.

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# Explique-moi le Pacte

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Lecture. Ce n’est pas une prévision. Le pari reste à tester.
- URL : https://france2040.eu/documents/explique-moi-le-pacte/v/2026-10-03
- Kind : Document de travail

J’ai 6 ans aujourd’hui. J’aurai 20 ans en 2040.

Explique-moi le Pacte.

Imagine que tes parents possèdent une maison. Au fil des années, ils en ont payé une partie et sa valeur a peut-être augmenté. Ils ont donc accumulé de la richesse.

Mais cette richesse est enfermée dans les murs. Pour l’utiliser, normalement, il faudrait vendre la maison ou emprunter de l’argent et commencer à rembourser chaque mois le capital et les intérêts.

Le Pacte propose autre chose.

Tes parents pourraient emprunter une fraction limitée de la valeur de leur maison sans avoir à rembourser immédiatement le capital. Pendant cette période, ils paieraient surtout les intérêts. Le capital resterait dû et serait remboursé plus tard : progressivement, lors d’un refinancement, de la vente du logement ou de la succession.

Cela leur donnerait de l’argent disponible aujourd’hui et davantage de liberté dans leur budget chaque mois.

Ils pourraient l’utiliser pour rénover leur maison, aider leurs enfants à s’installer, financer des études, investir, préparer leur retraite ou simplement disposer de davantage de marge dans leur vie quotidienne.

Ce n’est pas de l’argent gratuit. La famille transforme une petite partie de son patrimoine immobilier en argent utilisable aujourd’hui, en échange d’une dette qu’elle conserve pour plus tard.

## Et à l’échelle de la France ?

Les ménages français détiennent environ 8 850 milliards d’euros de logements et de terrains bâtis.

Le scénario étudié par France 2040 imagine que 700 milliards d’euros de crédit à intérêts seuls soient progressivement créés entre 2027 et 2040.

C’est une somme immense. Mais elle représente environ 8 % de ce patrimoine immobilier.

Dans le scénario central actuellement testé, les ménages dépenseraient environ 315 milliards d’euros supplémentaires sur cette période.

C’est là que commence le pari économique.

Si cet argent sert à rénover, investir, consommer, créer des entreprises ou aider une nouvelle génération à s’installer, il crée de l’activité. Si cette activité est produite en France, elle peut créer des emplois, des investissements et des recettes fiscales supplémentaires.

L’État devrait alors tenir sa part du contrat : maîtriser la progression de ses dépenses et utiliser les recettes supplémentaires pour réduire ses déficits plutôt que pour créer de nouvelles dépenses permanentes.

Mais si l’argent fait surtout monter les prix des logements, augmente les importations ou crée trop d’inflation, le mécanisme fonctionne mal.

C’est pourquoi le Pacte ne serait pas ouvert d’un seul coup.

Il monterait progressivement. On mesure. On observe. On ajuste. On accélère, on ralentit ou on arrête.

L’objectif n’est pas d’atteindre 700 milliards à tout prix. C’est de savoir combien de richesse immobilière peut être rendue liquide utilement, sans fragiliser les ménages, les banques ou l’économie.

Et 2040 constitue la limite du dispositif : à cette date, le flux de nouveaux crédits du Pacte doit être revenu à zéro. La France ne doit pas devenir dépendante d’une augmentation permanente de la dette immobilière.

Le pari est donc double :

donner davantage de liberté financière aux générations qui ont déjà accumulé du patrimoine, tout en utilisant cette fenêtre pour laisser une économie plus productive et des finances publiques plus solides à celles qui arrivent.

En 2040, l’enfant qui a 6 ans aujourd’hui en aura 20.

La vraie question du Pacte est peut-être celle-ci : quel bilan voulons-nous lui transmettre ?

Nous ne savons pas encore si ce pari peut fonctionner. C’est précisément ce que France 2040 cherche à tester.

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# Résumé exécutif

- Version : 2026-10-03-8
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Hypothèse, non un programme arrêté. Scénarios Phase 2, pas une prévision.
- URL : https://france2040.eu/documents/resume-executif/v/2026-10-03-8
- Kind : Proposition

Une hypothèse de mobilisation volontaire du patrimoine immobilier, de 2027 à 2040. Ce n’est ni un programme arrêté, ni une taxe sur le patrimoine. Le financement est un crédit volontaire, long, surtout à taux fixe, adossé au logement.

Le produit a **deux parts** : une part à intérêts seuls plafonnée en **pourcentage de la valeur du bien** (cas central 40 %, sensibilité 50 %), et une part amortissable sur le reste de l’emprunt. Les **700 Md€** du scénario sont l’**enveloppe** d’origination de la part à intérêts seuls sur 2027–2040 — pas un objectif à exécuter coûte que coûte. Dans la run Phase 2, le remboursement anticipé est nul : 700 Md€ originés restent 700 Md€ dus en 2040. Les premières échéances de capital du millésime 2027 tombent en 2047. Le test de 2040 porte sur le **flux de nouvelle origination**, pas sur l’extinction du livre.


## Pourquoi 700 Md€ ?

Le scénario central ne cherche pas à épuiser la capacité du bilan immobilier français. À 700 Md€, l’encours à intérêts seuls représenterait environ **8 %** de 8 850 Md€ de logements et terrains. Aux Pays-Bas, l’encours à intérêts seuls est de l’ordre de **16 %** de la valeur des résidences principales.

À ratio comparable, l’ordre de grandeur français serait proche de 1 400 Md€. Ce n’est **ni une cible ni une recommandation**.

::vis cards
≈ 8 % | France — scénario · 700 / 8 850
≈ 16 % | Pays-Bas — observé · ≈ 350 / ≈ 2 180
≈ 1 400 Md€ | France à ratio NL · pas un scénario
::end

**Benchmark de bilan, pas benchmark de politique publique.** Les structures de marché, fiscalités, sûretés, comportements et risques bancaires diffèrent. Un plafond individuel de 40 % n’est pas un ratio agrégé de 40 %.

Le stock d’équité immobilière fixe la **capacité financière externe**. L’économie productive fixe la **vitesse** à laquelle on peut la mobiliser sans casser l’offre, les prix ou le système bancaire.

Le benchmark néerlandais suggère que 700 Md€ n’épuisent pas nécessairement la capacité du bilan immobilier français. Cela ne justifie pas de relever l’enveloppe : cela renforce au contraire la possibilité de piloter le déploiement en fonction de l’économie réelle plutôt qu’en fonction d’une contrainte de collatéral.

Note : [intensité du bilan résidentiel](/documents/intensite-bilan-residentiel). Figure : [En images](/en-images/intensite-bilan-residentiel).

Le crédit lui-même ne répare pas la France. Il ouvre une **fenêtre** de transformation productive et de consolidation des finances publiques. Si, en 2040, il fallait encore accélérer le crédit adossé au logement, le Pacte aurait échoué.

Le texte de référence de la proposition est [Le Pacte](/documents/pacte). Les chiffres de scénario ci-dessous viennent du [modèle Phase 2](/documents/modele/v/2026-10-03) et du [résultat de simulation](/documents/modele/phase-2/v/2026-10-03-2). Ils ne viennent pas du tableur v0.1.


## Enveloppe et rythme

Les 700 Md€ ne constituent pas un objectif annuel à exécuter coûte que coûte. Ils définissent l’enveloppe du scénario central. Le rythme de déploiement est progressif et conditionnel : chaque phase n’est ouverte qu’après observation de la transmission de la phase précédente, des capacités d’offre, des prix, des importations, du risque bancaire et des finances publiques.

Ouvrir → mesurer → ajuster → étendre / tenir / réduire → sortir.

On ne surveille pas seulement le PIB : contenu français et transmission, importations, tension de capacité et de recrutement, inflation par rapport à la référence, prix des logements, endettement des ménages et ratios dette / valeur, arriérés et défauts, refinancement et marges bancaires, recettes publiques observées.

La trajectoire 2027–2040 est **indicative**. La règle de suivi est **liante**. L’enveloppe peut un jour être révisée à la hausse ou à la baisse, seulement comme résultat d’observations — pas comme une promesse ex ante.

## Ce que montre maintenant le modèle

La chaîne n’est pas un catalogue d’effets souhaités. C’est un mécanisme conditionnel :

bilan privé → liquidité → usage → dépense additionnelle → activité française → recettes publiques → bilan public

La part à intérêts seuls existe parce qu’elle fait deux choses à la fois : elle libère de la trésorerie, et elle reporte le principal. Ce n’est pas 700 Md€ de pouvoir d’achat qui entrent dans l’économie.

::vis pair
€223 Md | trésorerie ménages libérée
€700 Md | principal de la part à intérêts seuls encore dû en 2040
::end

Note : par rapport à un prêt amortissable équivalent sur 20 ans, dans ce scénario. Origination de la part à intérêts seuls, 2027–2040 : 700 Md€.

L’usage de cette liquidité, dans le cas central, contre la France sans Pacte :

::vis chain
€315 Md | dépense supplémentaire
€125 Md | volume d’activité supplémentaire produit en France
€65 Md | recettes publiques supplémentaires
−3,2 pts | dette / PIB en 2040 vs la France sans le Pacte
::end

**Ce résultat est un scénario, pas une prévision.** Les coefficients de transmission et de rendement fiscal restent des hypothèses à l’épreuve. Un euro originé n’est pas un euro de PIB.

### Même origination, transmission faible

Le produit financier est identique : 700 Md€ originés, 223 Md€ de trésorerie, 700 Md€ encore dus. Seul l’usage des fonds change.

| | Usage central | Transmission faible |
| --- | ---: | ---: |
| Origination de la part à intérêts seuls | 700 Md€ | 700 Md€ |
| Trésorerie ménages | 223 Md€ | 223 Md€ |
| Dépense supplémentaire | 315 Md€ | 105 Md€ |
| Volume d’activité supplémentaire produit en France | 125 Md€ | 42 Md€ |
| Recettes publiques | 65 Md€ | 29 Md€ |
| Dette / PIB vs sans Pacte | −3,2 pts | −1,3 pts |

Le Pacte peut libérer de la trésorerie sans stimuler l’économie française. Volume par euro originé : environ 0,18 € dans le cas central, 0,06 € en transmission faible. Ce ne sont pas des multiplicateurs établis.

**La question n’est donc pas seulement combien de crédit est mobilisé, mais ce que chaque euro d’expansion du bilan privé produit en France.**

Dans le [scénario adverse testé](/documents/modele/phase-2/v/2026-10-03-2), le mécanisme est arrêté tôt : le Pacte ne sauve pas la France du choc, mais la règle d’arrêt limite l’exposition nouvelle.

Figures : [cas central](/en-images/cas-central-phase-2), [même crédit](/en-images/meme-credit-transmission-faible), [choc et arrêt](/en-images/choc-adverse-et-arret).

## Qu’est-ce qui rend un usage utile à la France ?

On ne choisit pas d’abord une liste de secteurs. On définit les qualités d’un usage, puis on teste des usages candidats.

::vis cards
Emploi local | Part de travail mobilisé en France, là où une main-d’œuvre supplémentaire peut effectivement être fournie.
Contenu local | Part des biens intermédiaires, services et valeur ajoutée produits en France plutôt qu’importés.
Capacité disponible | Le secteur absorbe la demande en volume réel, pas surtout en prix, salaires ou files d’attente.
Création de capital | Dépense qui crée ou améliore un actif durable, plutôt que de transférer la propriété d’un actif déjà là.
Économies futures | L’investissement réduit des sorties ultérieures — énergie importée, dépense publique, coûts d’exploitation — et peut augmenter le revenu disponible.
::end

Objectif : maximiser la **valeur économique créée en France par euro d’expansion du bilan privé** — activité courante, formation de capital, économies futures — sous contraintes de capacité, d’inflation, de ménages et de stabilité financière. Isoler un logement, par exemple, peut combiner ces qualités. Ce n’est pas une préférence de secteur.

## Un nouveau pacte social

Le modèle dit si l’économie *peut* tenir. Cela ne suffirait pas à justifier une mise en œuvre. L’outil est exceptionnel. Il ne peut servir qu’une fois. Il touche au logement et à la retraite. C’est pour cela qu’il est un pacte social, et non seulement un produit de crédit.

1. **Une fenêtre.** Mettre en place un outil nouveau, exceptionnel et transformatif, pour soutenir l’investissement le temps d’une transition. La démographie, le contexte géopolitique et le contexte industriel appellent des solutions. Cet outil est proposé pour ouvrir de l’espace, pas pour tenir la France à crédit.
2. **Une seule fois.** L’opération serait de grande ampleur et difficilement réversible. Elle ne peut être faite qu’une seule fois. Son bénéfice économique dépend précisément des conditions que ce travail cherche à établir. Cela entraîne une grande responsabilité, et une transparence totale sur ses impacts et ses risques.
3. **Logement, retraite, modèle social.** La proposition changera indirectement le rapport des Français à leur logement et à leur retraite. Elle modifiera sans doute le modèle social français. Comprendre ces changements est essentiel pour les anticiper et les accompagner.

## Chiffres clefs

Le point de départ est observé. Le scénario 2027–2040 est une run du modèle, pas une prévision.

| Indicateur | Valeur |
| --- | --- |
| PIB nominal, 2025 | 2 991,1 Md€ |
| Dette publique, fin 2025 | 115,6 % du PIB |
| Déficit public, 2025 | 5,1 % du PIB |
| Dépenses publiques, 2025 | 57,2 % du PIB |
| Patrimoine des ménages, fin 2024 | 14 953 Md€ |
| Plafond de la part à intérêts seuls | 40 % de la valeur (sensibilité 50 %) |
| Origination de la part à intérêts seuls, 2027–2040 | 700 Md€ (contrainte) |
| Pic annuel d’origination | 90 Md€ |
| Nouvelle origination en 2040 | 0 |
| Encours de la part à intérêts seuls en 2040, cette run | 700 Md€ (remboursement anticipé nul) |

La production de crédits à l’habitat était à taux fixe à 99,4 % en juillet 2026. Les hypothèses de travail de la référence, modifiables, sont une croissance réelle sous-jacente de 1,0 %, un déflateur du PIB de 2,5 %, et une croissance nominale des dépenses publiques de 2,0 %. Ce Pacte ne se substitue pas à un plan de rigueur. Il peut accompagner une consolidation, si la transmission tient. Il ne la remplace pas.

Quatre engagements, tenus ensemble : patrimoine (accès volontaire, plafond de la part ; le ratio dette consolidée / valeur reste une question prudentielle distincte) ; production (usages selon leurs qualités, pas une liste de secteurs) ; travail (emploi, formation, dette privée soutenable) ; État (règle de dépense, et correction si les dépenses croissent aussi vite que le PIB nominal, ou plus vite).

## Ce que le modèle ne sait pas encore

Le modèle produit désormais une chaîne complète de scénario, mais plusieurs maillons restent volontairement ouverts : la réaction des ménages aux incitations, la formation de capital, les économies futures, le coût budgétaire des incitations et les pertes bancaires dans un choc immobilier. Les [épreuves contradictoires](/documents) cherchent précisément à remplir — ou invalider — ces cellules.


## Trois questions suivantes

Le cœur se communique maintenant. Trois extensions restent ouvertes, décrites dans les [questions ouvertes](/documents/questions-ouvertes) : le rôle de l’Eurosystème (supervision, collatéral, liquidité — **pas** une garantie des prêts) ; l’impact sociétal par archétypes de ménages, au-delà du PIB ; un bilan néerlandais qui sépare plafond individuel, ratio moyen et ratio agrégé encours à intérêts seuls / valeur des logements.

## Le test

Le Pacte a réussi si, en 2040, la dette et le déficit sont sur une trajectoire soutenable, la capacité productive est plus haute, les ménages sont restés dans des leviers prudents, et le flux de **nouvelle origination** de la part à intérêts seuls est revenu à zéro. S’il fallait alors l’accélérer, il a échoué.

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# Pacte du Bilan Français — V2

- Version : 2026-10-03-3
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Hypothèse à tester, non un programme arrêté.
- URL : https://france2040.eu/documents/pacte-v2/v/2026-10-03-3
- Kind : Proposition

# Pacte du Bilan Français — V2

Mobiliser le patrimoine privé pour traverser le choc démographique, ouvrir une fenêtre de transformation productive et de consolidation des finances publiques — 2027–2040

Document de travail — V2 enrichie — révision du 3 octobre 2026

Une hypothèse macroéconomique à tester, non un programme arrêté.

Cette V2 conserve la richesse narrative de la première version et renforce sa falsifiabilité : bilan consolidé, quatre engagements simultanés, Pacte Spread, chaîne de transmission macroéconomique, règles d’arrêt et programme de preuve.

## Résumé exécutif

La France n’est pas un pays pauvre. Elle est un pays riche dont une grande partie de la richesse est immobilisée, tandis que son État est lourdement endetté.

Fin 2025, la dette publique française atteint 3 460,5 milliards d’euros, soit 115,6 % du PIB, et le déficit public représente 5,1 % du PIB. Les dépenses publiques atteignent 57,2 % du PIB. En parallèle, les ménages français disposent d’un patrimoine considérable.

Fin 2024, les ménages détenaient 4 807 milliards d’euros de logements et 4 043 milliards de terrains bâtis, soit environ 8 850 milliards d’euros pour ces deux catégories. Face à ce stock d’actifs, l’encours des crédits à l’habitat des particuliers n’était que de 1 289 milliards d’euros en juillet 2026.

**Le paradoxe de départ** La France publique est fortement endettée ; la France propriétaire est relativement peu endettée. Les périmètres statistiques ne permettent pas de transformer cette observation en un ratio dette / valeur national homogène, mais l’ordre de grandeur révèle un stock considérable de capital immobilier net.

Ce document explore une hypothèse radicale : utiliser, une seule fois et de manière contrôlée, une fraction de cette capacité de bilan privée pour accompagner une transformation économique et budgétaire du pays.

Le mécanisme central serait un cadre de mobilisation du capital immobilier net : des financements hypothécaires de très long terme, principalement à taux fixe, structurés en **deux parts**. La part à intérêts seuls est plafonnée en **pourcentage de la valeur du bien** — cas central 40 %, sensibilité 50 % — sans obligation d’amortissement systématique de cette part. Le reste de l’emprunt, le cas échéant, s’amortit. Ce plafond n’est pas le ratio dette consolidée / valeur. Les **700 Md€** du scénario sont l’**enveloppe** d’origination de la part à intérêts seuls sur 2027–2040 (pic annuel 90 Md€, indicatif). Ce n’est pas un objectif à exécuter coûte que coûte. La part amortissable d’un emprunt d’achat n’y entre pas. Si le remboursement anticipé est nul, 700 Md€ originés restent 700 Md€ dus en 2040 ; le test de 2040 porte sur le flux de **nouvelle origination**.

L’objectif ne serait pas de faire acheter des logements plus chers à crédit. Il serait de rendre progressivement liquide une fraction du capital immobilier déjà accumulé. Le Pacte ne prédétermine pas une liste de secteurs bénéficiaires. Il cherche à orienter les usages vers ceux qui maximisent la valeur économique créée en France par euro d’expansion du bilan privé : emploi et contenu local, capacité d’offre disponible, formation de capital et économies futures.

Mais ce mécanisme ne constitue pas une source permanente de prospérité. C’est une cartouche que la France ne peut tirer qu’une fois. Une fois le ratio d’endettement immobilier structurellement relevé, la même opération ne peut être répétée sans augmenter continuellement le levier des ménages.

**La question centrale** Que doit être devenue la France lorsque cette création supplémentaire de crédit s’arrêtera ?

La proposition étudiée ici est donc indissociable d’un pacte beaucoup plus large. Elle repose sur quatre engagements simultanés :

| **Engagement** | **Condition** |
| --- | --- |
| 1. Patrimonial et financier | Mobiliser le capital immobilier net prudemment : plafond de la part à intérêts seuls, taux fixes, stress tests et protection des ménages. Le ratio consolidé est une question distincte. |
| 2. Budgétaire | Utiliser le dividende de croissance pour réduire durablement le déficit et stabiliser la dette publique. |
| 3. Productif | Orienter les usages selon leurs qualités économiques, afin que la demande additionnelle devienne production, capital et économies en France, plutôt qu’importations, prix ou transferts d’actifs déjà là. |
| 4. Travail et revenu | Élever le taux d’emploi, sécuriser les transitions professionnelles et éviter qu’une dette plus longue transforme les accidents de vie en accidents patrimoniaux. |

Le Pacte du Bilan Français n’est donc pas une proposition de relance permanente par la dette. C’est l’hypothèse d’un transfert temporaire de puissance financière : mobiliser davantage le bilan privé afin d’ouvrir une fenêtre dans laquelle la France peut consolider son bilan public et renforcer son appareil productif.

Le stock d’équité immobilière détermine la capacité financière externe. L’économie productive détermine la vitesse. La trajectoire 2027–2040 est indicative. La règle de suivi est liante : ouvrir → mesurer → ajuster → étendre / tenir / réduire → sortir.


## I. Le paradoxe français

### Un État endetté dans une nation riche

Le débat français sur les finances publiques commence généralement par la dette de l’État. C’est nécessaire, mais incomplet. Une économie nationale possède plusieurs bilans : État, ménages, entreprises, banques et reste du monde.

La dette publique atteignait 115,6 % du PIB fin 2025. Le déficit annuel représentait encore 152,5 milliards d’euros. Mais les ménages possèdent un immense patrimoine immobilier : les logements et terrains bâtis détenus par eux représentaient environ 8 850 milliards d’euros fin 2024. Face à ce patrimoine, l’encours des crédits à l’habitat des particuliers était de 1 289 milliards d’euros en juillet 2026.

En 2025, 57,4 % des ménages étaient propriétaires de leur résidence principale et 34,9 % de l’ensemble des ménages étaient propriétaires sans charge de remboursement. La France a donc accumulé énormément de capital dans ses murs.

### Le bilan consolidé : avons-nous optimisé le mauvais bilan ?

Le Pacte invite à regarder non seulement la dette publique, mais l’allocation du levier entre secteurs. Un ménage sans dette et un État très endetté ne forment pas nécessairement, une fois agrégés, la combinaison la plus résiliente ou la plus productive.

Cette observation ne signifie pas que dette publique et dette privée seraient équivalentes. Elles diffèrent par leur débiteur, leur capacité de refinancement, leur distribution, leur risque de défaut, leur rôle macroéconomique et leurs effets redistributifs. Elle signifie seulement que la politique économique peut légitimement s’interroger sur la structure consolidée des actifs et passifs nationaux.

Le nom « Pacte du Bilan Français » vient de cette perspective : il ne s’agit pas seulement d’inventer un prêt, mais de modifier temporairement la manière dont le bilan national absorbe un choc démographique et budgétaire.

## II. Une fenêtre démographique exceptionnelle

### 2027–2040 : une période singulière

La justification éventuelle du mécanisme repose sur son caractère temporaire. Selon les projections 2026 de l’Insee, la France compterait 40 personnes de 65 ans ou plus pour 100 personnes âgées de 20 à 64 ans en 2026, contre 49 en 2040. Dans le scénario central, la population commencerait à diminuer à partir de 2037.

Les générations qui ont accumulé une partie importante du patrimoine immobilier français entrent progressivement dans la retraite au moment même où la France doit financer le vieillissement, consolider ses finances publiques, augmenter son taux d’emploi, financer défense et infrastructures, réussir les transitions énergétique et numérique et retrouver davantage de croissance productive.

Une partie du problème démographique et une partie du capital susceptible de financer la transition se trouvent donc dans les mêmes générations.

## III. La proposition financière

### Un cadre, avant d’être un produit

Le papier principal défend d’abord un mécanisme économique. Le produit bancaire précis doit rester une variable de conception. L’architecture retenue pour le scénario gelé est un crédit hypothécaire résidentiel de très long terme, principalement à taux fixe, en **deux parts** : une part à intérêts seuls plafonnée en pourcentage de la valeur du bien, et une part amortissable sur le reste.

Un propriétaire pourrait porter une part à intérêts seuls jusqu’à une limite conservatrice de valeur — cas central 40 %, sensibilité 50 % de la valeur du bien. Ce plafond de la part n’est pas le ratio dette consolidée / valeur, qui reste une question prudentielle distincte. Le capital de cette part pourrait être remboursé volontairement, conservé jusqu’à la vente, réduit lors d’un downsizing, refinancé sous conditions ou soldé lors de la succession.

**Définition gelée du scénario.** Les montants du chemin 2027–2040 — origination d’environ 700 Md€, pic de 90 Md€ — sont ceux de la **seule part à intérêts seuls**. Ce n’est pas le crédit habitat consolidé. La part amortissable d’un emprunt d’achat n’entre pas dans ces 700 Md€. Dans la run de travail, le remboursement anticipé est nul : 700 Md€ originés = 700 Md€ d’encours en 2040. Les sondes macro et le test de financement portent sur cette part. Le test de 2040 est le retour à zéro de la **nouvelle origination**, pas l’extinction du livre.

La France possède déjà une culture du taux fixe particulièrement forte : 99,4 % des nouveaux crédits à l’habitat étaient à taux fixe en juillet 2026. Cette caractéristique est un atout important pour éviter de transformer un risque patrimonial en risque massif de taux.

### Garde-fous microprudentiels

Le système devrait combiner ratio dette / valeur maximum, capacité de service des intérêts, stress tests, valorisations indépendantes, transparence sur les conséquences patrimoniales, protections en cas d’accident de vie, règles spécifiques après la retraite et surveillance macroprudentielle.

Le plafond testé de la part à intérêts seuls n’est pas, à lui seul, un coussin consolidé. Un bien peut déjà porter une dette d’achat : 40 à 50 % de part à intérêts seuls plus une dette existante n’est pas un ratio consolidé de 40 à 50 %. L’arithmétique du collatéral reste utile à part : un logement dont le ratio consolidé est de 50 % et dont la valeur baisse de 30 % passe à environ 71 %. Cela n’établit ni le défaut ni la perte bancaire. L’épreuve contradictoire EC-08 reste ouverte.

## IV. L’ordre de grandeur — réservoir, scénario, objectif

### Ne pas confondre capacité théorique et trajectoire souhaitable

À titre illustratif, 50 % de 8 850 milliards d’euros représente environ 4 425 milliards d’euros de dette garantie potentielle. Comparé aux 1 289 milliards d’euros de crédits habitat existants, l’écart arithmétique dépasse 3 000 milliards d’euros.

Ce chiffre n’est ni un objectif, ni une prévision, ni même une capacité effectivement mobilisable : les périmètres statistiques diffèrent, tous les biens ne sont pas éligibles, tous les propriétaires ne sont pas solvables et la contrainte pertinente est autant le revenu que le collatéral.

Un scénario de travail de 500 à 700 milliards d’euros étalés sur plusieurs années doit donc être présenté comme une hypothèse à tester, pas comme un montant optimal déjà démontré. L’enjeu de la modélisation est précisément de dériver une trajectoire compatible avec l’offre, l’inflation, les importations, le système bancaire et la stabilité immobilière.

## V. La chaîne de transmission macroéconomique

### Du capital immobilier net au PIB : chaque flèche doit être mesurée

Le cœur empirique du Pacte n’est pas le volume brut de crédit. C’est la chaîne de transmission : bilan privé → liquidité → usage → dépense additionnelle → activité française → recettes publiques → bilan public. La question n’est donc pas seulement combien de crédit est mobilisé, mais ce que chaque euro d’expansion du bilan privé produit en France. Même origination, même liquidité des ménages : l’usage décide. Les coefficients de cette chaîne restent des hypothèses à l’épreuve ; ce texte ne les chiffre pas.

Chaque flèche peut casser. Une partie des fonds peut être épargnée, investie dans des actifs existants, dépensée à l’étranger ou capitalisée dans les prix immobiliers. Une demande domestique plus forte peut aussi rencontrer une offre rigide et devenir inflation.

Le modèle doit donc estimer au minimum : taux d’adoption, propension à dépenser, propension à investir, taux d’épargne, contenu importé, multiplicateur domestique, élasticité de l’offre, inflation, effet sur l’emploi, recettes fiscales et bilan bancaire.

### La création monétaire n’est pas la création de richesse

Lorsqu’une banque octroie un crédit, elle crée simultanément un actif bancaire et, généralement, un dépôt correspondant. Cette création de liquidité ne devient richesse réelle que si l’économie transforme la demande qu’elle permet en davantage de production, de capital, de compétences ou d’utilité.

Le Pacte doit donc être jugé non sur la monnaie créée, mais sur la qualité de sa transformation.

## VI. La combinaison centrale : rigueur publique, expansion privée

### Découpler consolidation budgétaire et contraction de la demande

Une consolidation budgétaire classique réduit généralement une composante de la demande. Le Pacte cherche à dissocier partiellement contraction du déficit public et contraction de la demande nationale.

L’État pourrait réduire progressivement son déficit pendant qu’une expansion contrôlée du crédit privé soutient une partie de la consommation et de l’investissement. La condition est que l’offre productive réponde et que l’impulsion privée ne devienne pas une substitution permanente au déficit public.

### Le Pacte Spread

Pour rendre la discipline budgétaire observable, la V2 introduit un indicateur simple : Pacte Spread = croissance nominale du PIB − croissance nominale des dépenses publiques.

Un Pacte Spread durablement positif signifie que les dépenses publiques augmentent moins vite que la base économique qui les finance. Il ne remplace ni le solde primaire, ni la charge d’intérêt, ni l’analyse structurelle des dépenses ; il sert de règle de lecture publique du rééquilibrage.

Exemple purement illustratif : si le PIB nominal progresse de 3,5 % par an et les dépenses publiques de 2,0 %, le poids relatif des dépenses publiques diminue progressivement. La croissance nominale ne doit cependant jamais servir à masquer une absence de réforme réelle.

## VII. Le contrat avec l’État

### Le dividende de croissance ne doit pas devenir une nouvelle dépense structurelle

Une augmentation du PIB nominal peut générer davantage de TVA, cotisations, impôt sur le revenu, impôt sur les sociétés et autres recettes. Si ces recettes supplémentaires deviennent immédiatement des dépenses permanentes, la France aura augmenté l’endettement des ménages sans consolider son bilan public.

Le Pacte exige donc une règle pluriannuelle explicite : une part très importante des recettes supérieures à une trajectoire de référence doit être affectée à la réduction du déficit et, une fois l’équilibre primaire atteint, à la stabilisation puis à la réduction du ratio de dette.

Cette règle est constitutive du Pacte. Sans elle, le mécanisme patrimonial perd sa justification macroéconomique.

## VIII. Le Pacte productif : produire ce que les Français vont acheter

### Le choc d’offre est la condition de survie du choc de demande

Créer plusieurs centaines de milliards d’euros de capacité financière sans augmenter l’offre française serait dangereux. Une partie financerait les importations ; une autre se transformerait en inflation ou en hausse des actifs existants.

Le Pacte ne dresse pas une liste de secteurs à subventionner. Il doit augmenter la capacité française là où les usages visés rencontrent de l’emploi local, du contenu local et une offre disponible — et favoriser ceux qui créent du capital et des économies futures. Isoler un logement, par exemple, peut combiner ces qualités ; ce n’est pas une préférence de secteur.

Le choix du consommateur doit rester libre. L’objectif n’est pas d’administrer la dépense, mais d’augmenter la probabilité qu’un euro supplémentaire dépensé en France devienne le revenu, l’investissement ou le salaire d’un autre acteur économique situé en France.

## IX. Le Pacte du travail

### Le plein emploi devient une infrastructure financière

Une société où les ménages conservent davantage de dette immobilière pendant leur vie devient plus dépendante du revenu. Dans l’ancien modèle patrimonial : travail → emprunt → remboursement → maison sans dette → retraite. Dans le nouveau : travail → acquisition → capital immobilier net → mobilisation partielle → dette résiduelle → adaptation patrimoniale à la retraite.

Le plein emploi cesse donc d’être uniquement un objectif social. Il devient une infrastructure financière du Pacte. Une France plus endettée privativement doit simultanément améliorer taux d’emploi, emploi des seniors, mobilité professionnelle, formation continue, retour rapide à l’emploi et productivité.

Le risque à éviter est simple : transformer des propriétaires financièrement sécurisés en propriétaires âgés surendettés.

## X. Un nouveau cycle de vie patrimonial

### De la maison-coffre à l’actif de cycle de vie

Aujourd’hui, l’objectif implicite de nombreux ménages est : « À la retraite, ma maison doit être entièrement payée. » Le Pacte rend possible une autre norme : conserver suffisamment de capital immobilier net pour assurer sa sécurité, tout en permettant à une fraction du capital immobilier de travailler pendant la vie.

Un ménage pourrait disposer de davantage de ressources à 40–60 ans, lorsque les dépenses familiales et les opportunités d’investissement sont importantes, puis arriver à 70 ans avec une dette résiduelle et arbitrer entre conservation, remboursement, vente, downsizing ou transmission d’un actif grevé.

Ce changement augmente potentiellement la liberté économique pendant la vie active, mais réduit une forme traditionnelle de sécurité patrimoniale à la retraite. Il doit être présenté comme tel.

## XI. Le downsizing doit devenir normal

### Une infrastructure immobilière du vieillissement

Une famille peut avoir besoin de 150 m² à 45 ans et de 80 m² à 75 ans. Le Pacte rendrait plus naturel le passage du premier au second, mais seulement si l’offre de logements adaptés, accessibles et bien situés existe et si les coûts de transaction ne bloquent pas la mobilité.

Le downsizing n’est donc pas un détail comportemental : c’est un mécanisme de déleveraging tardif et une source potentielle de remise sur le marché de logements familiaux.

## XII. L’héritage change également

### Faire circuler le capital plus tôt

Le Pacte peut accélérer la circulation intergénérationnelle du patrimoine. Un parent de 60 ans pourrait mobiliser une fraction de sa maison pour aider un enfant de 30 ans à acheter, entreprendre, se former ou financer un projet.

Le patrimoine transmis au décès serait alors inférieur, mais une partie du capital aurait été utilisée lorsque sa valeur économique marginale pour la génération suivante était potentiellement plus élevée.

La question de société devient explicite : vaut-il mieux transmettre davantage tard, ou permettre une transmission partielle plus tôt ? Le Pacte ne tranche pas ce choix ; il l’élargit.

## XIII. Immobilier : appréciation souhaitable, bulle dangereuse

### La boucle collatérale doit être cassable

Une capacité de financement plus élevée exercerait probablement une pression haussière sur les prix, toutes choses égales par ailleurs. Une appréciation nominale modérée peut renforcer le capital immobilier net ; une boucle prix → collatéral → crédit → demande → prix peut au contraire produire une bulle.

Le Pacte ne doit jamais promettre une hausse des prix. Les autorités doivent pouvoir ralentir la production, réduire les ratios dette / valeur ou durcir les contraintes de revenu si les prix se déconnectent des revenus, des loyers, de la construction ou des fondamentaux locaux.

L’accès au logement des non-propriétaires et des jeunes générations doit être un indicateur de stabilité du Pacte, pas une externalité.

## XIV. Immigration, démographie et capacité productive

### La question pertinente est la population active

La démographie ne peut être absente du Pacte. L’immigration peut augmenter population active, demande, recettes fiscales et capacité productive, mais ses effets dépendent des profils, de l’emploi, de l’intégration et de l’offre de logement.

Le Pacte ne doit donc pas définir l’immigration comme un instrument immobilier. La question économique est : de quelle population active la France a-t-elle besoin pour produire, travailler, entreprendre et financer son modèle social entre 2027 et 2040 ?

L’immigration économique est une réponse possible parmi d’autres : emploi des seniors, hausse du taux d’activité, formation, automatisation et productivité.

## XV. Le secteur bancaire français comme infrastructure stratégique

### Une expansion de bilan qui doit rester finançable

Le Pacte augmenterait les bilans bancaires. Les banques transformeraient davantage de patrimoine immobilier en actifs financiers, avec des besoins nouveaux de refinancement, obligations sécurisées, assurance, gestion actif-passif, marchés de capitaux, services patrimoniaux et outils de risque.

Mais la contrainte ne se limite pas à la solvabilité des ménages. Il faut modéliser capital bancaire, liquidité, concentration immobilière, coût du refinancement, maturité actif-passif et capacité du système à absorber un stress simultané sur emploi, prix immobiliers et taux.

Le développement financier n’est souhaitable que s’il augmente la capacité d’allocation du capital sans socialiser les pertes.

## XVI. La silver bullet

### La dérivée du crédit, pas son niveau, crée l’impulsion

Le point le plus important est que le mécanisme n’est pas renouvelable indéfiniment. Une hausse de plusieurs centaines de milliards de l’encours entre 2027 et 2035 produit une impulsion pendant la montée en charge. Une fois le nouveau niveau atteint, seule une nouvelle accélération du crédit pourrait reproduire le même effet.

Le système ne peut donc maintenir artificiellement la croissance en augmentant continuellement le ratio dette / valeur. Sinon, la réforme devient une pyramide de dette.

Le Pacte doit contenir dès son lancement sa stratégie de sortie. Sa réussite se mesure précisément au fait que l’économie n’ait plus besoin d’une nouvelle accélération.

## XVII. 2027–2040 : trois phases

### Phase I — 2027–2030 : ouverture contrôlée

Création juridique du cadre, plafond initial prudent, expérimentation et montée progressive. Chaque phase n’est ouverte qu’après observation de la précédente. Surveillance : transmission et contenu français, importations, tension de capacité et de recrutement, inflation par rapport à la référence, prix des logements, endettement et ratios dette / valeur, arriérés et défauts, refinancement et marges bancaires, recettes publiques — pas seulement le PIB.

Simultanément : consolidation budgétaire, réformes d’offre, construction, emploi, investissement et capacité productive.

### Phase II — 2030–2035 : transformation

La mobilisation du patrimoine peut atteindre son rythme maximal uniquement si les indicateurs montrent que l’impulsion produit autre chose que consommation importée et inflation patrimoniale.

Les indicateurs déterminants deviennent : taux d’emploi, investissement privé, créations d’entreprises, productivité, capacité industrielle, construction, exportations, déficit structurel, dette publique/PIB et Pacte Spread.

### Phase III — 2035–2040 : sortie de l’impulsion

La **nouvelle origination** de la part à intérêts seuls doit volontairement revenir à zéro. L’encours peut encore être là : les premières échéances de capital d’un millésime 2027 à 20 ans tombent en 2047. Le test devient brutal : l’économie française peut-elle continuer à croître lorsque l’accélérateur patrimonial est relâché ? Si oui, le Pacte a servi de pont. Sinon, il a principalement déplacé le levier.

## XVIII. Le test de réussite en 2040

### Ce qui doit rester quand le crédit ralentit

Le Pacte ne doit pas être évalué sur le montant de crédit distribué. Une réussite signifierait en 2040 : finances publiques sur une trajectoire de consolidation ; population davantage employée ; économie plus productive ; système financier plus profond et résilient ; marché immobilier plus liquide ; capital circulant mieux entre générations ; flux de nouvelle origination de la part à intérêts seuls revenu à zéro ; et économie capable de fonctionner sans nouvelle accélération du crédit adossé au logement.

Ce dernier critère domine tous les autres.

## XIX. Les principaux risques

### Douze voies d’échec

Le projet peut échouer par bulle immobilière, inégalités patrimoniales, fracture générationnelle, surendettement tardif, dépendance excessive au travail, inflation, importations, risque bancaire, risque de taux, aléa politique, dépendance permanente au crédit ou illusion de richesse.

Ces risques ne sont pas des notes de bas de page. Ils constituent les variables de contrôle du dispositif. Un Pacte incapable de s’arrêter lorsque l’un d’eux se matérialise n’est pas un pacte prudentiel.

## XX. Les garde-fous et règles d’arrêt

### Une architecture prudente

Parmi les garde-fous à tester : plafond de la part à intérêts seuls (cas central 40 %, sensibilité 50 % de la valeur du bien) ; suivi distinct du ratio dette consolidée / valeur ; taux fixe ou protection forte ; stress-test du service des intérêts ; pas de refinancement automatique fondé uniquement sur l’appréciation ; valorisations indépendantes ; protections chômage/maladie/décès ; information sur le patrimoine net futur ; scénario retraite avant refinancement ; pouvoir macroprudentiel de modifier les limites ; tableau de bord trimestriel ; plafond annuel de l’origination nouvelle.

À cela la V2 ajoute une logique de « kill switches » : si plusieurs seuils prédéfinis sont franchis — inflation persistante, importations excessives, accélération anormale des prix immobiliers, dégradation des défauts, Pacte Spread négatif persistant, ou insuffisance manifeste de l’investissement productif — la montée en charge doit être automatiquement ralentie ou suspendue.

Et surtout : aucune promesse politique selon laquelle les prix immobiliers ne peuvent pas baisser. Le système doit survivre à une baisse importante.

## XXI. Ce que la France a déjà essayé

### L’hypothèque rechargeable : précédent utile, non modèle à recopier

La France a introduit en 2006 l’hypothèque rechargeable, qui permettait d’utiliser une hypothèque pour garantir de nouvelles créances. Les dispositions applicables aux particuliers ont été abrogées par la loi du 17 mars 2014.

Ce précédent montre que le concept juridique n’est pas étranger à la France, mais il ne valide pas le Pacte. Il faut étudier précisément son adoption, ses usages, les raisons de sa faible diffusion et les préoccupations de protection des emprunteurs qui ont conduit à son abandon.

Le Pacte se distingue par son ambition macroéconomique : l’instrument financier ne serait acceptable que comme composante d’une consolidation publique et d’une transformation productive coordonnées.

## XXII. Une hypothèse falsifiable

### Le programme de preuve

Le projet ne doit pas devenir une croyance politique. Avant tout déploiement national, un modèle doit simuler plusieurs scénarios d’adoption et plusieurs hypothèses de propension à consommer, épargne, importations, investissement, multiplicateur domestique, inflation, prix immobiliers, construction, taux, défauts, recettes fiscales, dépenses sociales, bilan bancaire, déficit public, dette publique et dette des ménages.

Un scénario défavorable doit combiner au minimum récession, hausse du chômage, baisse immobilière de 30 % et taux durablement élevés. Si le système bancaire et une proportion acceptable des ménages ne peuvent pas survivre à ce scénario, le dispositif est trop agressif.

Une expérimentation graduelle doit être conçue de façon à produire de l’information : cohortes, plafonds, données anonymisées, comparaison territoriale et publication des résultats. Le droit d’arrêter doit être aussi explicite que le droit de lancer.

## XXIII. Le contrat social derrière le mécanisme financier

### Un nouveau pacte patrimonial

Pendant plusieurs générations, le contrat implicite a été : travaillez, achetez votre maison, remboursez-la, épargnez, arrivez à la retraite sans dette, transmettez votre patrimoine.

Le nouveau contrat pourrait devenir : construisez votre patrimoine, mais ne considérez pas nécessairement votre maison comme du capital inaccessible ; utilisez prudemment une partie de sa valeur lorsqu’elle peut améliorer votre vie ou financer l’économie ; conservez toujours un coussin patrimonial ; acceptez éventuellement de réduire votre patrimoine immobilier à la retraite ; transmettez plus tôt et peut-être moins au décès ; et exigez en échange d’une société plus dépendante du revenu qu’elle rende le travail accessible, productif et rémunérateur.

Ce n’est pas une simple innovation bancaire. C’est un nouveau pacte social patrimonial.

## XXIV. Pourquoi maintenant ?

### Une circonstance exceptionnelle

La France approche simultanément de la fin de la transition du baby-boom vers la retraite, d’une période de déficits structurels difficiles à maintenir, d’un vieillissement accéléré jusqu’à environ 2040, d’un possible retournement démographique, d’investissements massifs dans l’énergie, la défense, le numérique et les infrastructures, et d’un stock exceptionnel de patrimoine privé largement immobilisé.

Le raisonnement n’est pas : « nous avons trouvé une nouvelle manière de nous endetter ». Il est : « nous disposons d’un capital accumulé pendant plusieurs générations et d’une fenêtre d’environ quinze ans pour transformer notre économie ; faut-il en mobiliser prudemment une fraction maintenant ? »

## XXV. Les quatre engagements du Pacte

### Une architecture indivisible

Le mécanisme patrimonial ne doit jamais être évalué seul. Les quatre engagements sont contractuels et symétriques.

| **Engagement** | **Variable centrale** | **Obligation** | **Signal d’échec** |
| --- | --- | --- | --- |
| Patrimonial | part à intérêts seuls / valeur · consolidé (distinct) · service | Prudence + protection | Défauts / retraités fragilisés |
| Budgétaire | Pacte Spread / solde primaire | Dépenses < PIB nominal | Recettes consommées en dépenses |
| Productif | Qualités d’usage · offre · importations | Valeur créée en France par euro | Inflation / fuite / actifs déjà là |
| Travail | Taux d’emploi / transitions | Sécuriser le revenu | Chômage durable + dette longue |

## XXVI. Tableau de bord national

### Mesurer avant de raconter

Le Pacte doit publier un tableau de bord trimestriel indépendant. Les indicateurs doivent couvrir les quatre bilans : ménages, État, banques et économie productive.

Le débat public doit pouvoir distinguer une hausse de PIB tirée par la production d’une hausse nominale tirée par les prix, une amélioration fiscale cyclique d’une amélioration structurelle, et une hausse de capital immobilier net issue de l’épargne d’une hausse issue d’une bulle.

| **Engagement** | **Variable centrale** | **Obligation** | **Signal d’échec** |
| --- | --- | --- | --- |
| Patrimonial | part à intérêts seuls / valeur · consolidé (distinct) · service | Prudence + protection | Défauts / retraités fragilisés |
| Budgétaire | Pacte Spread / solde primaire | Dépenses < PIB nominal | Recettes consommées en dépenses |
| Productif | Qualités d’usage · offre · importations | Valeur créée en France par euro | Inflation / fuite / actifs déjà là |
| Travail | Taux d’emploi / transitions | Sécuriser le revenu | Chômage durable + dette longue |

## XXVII. Ce que le Pacte n’est pas

### Clarifier pour éviter les faux débats

Le Pacte n’est pas une promesse de richesse gratuite ; pas une garantie publique des prix immobiliers ; pas une obligation faite aux ménages d’emprunter ; pas une substitution de la dette privée à toute dette publique ; pas un programme de consommation administrée ; pas une justification d’une hausse permanente du ratio dette / valeur ; pas une politique d’immigration destinée à soutenir le foncier ; et pas un argument pour retarder les réformes budgétaires.

Il est une hypothèse de transition : utiliser une capacité patrimoniale privée sous-employée pour amortir une transformation qui doit précisément rendre cette impulsion inutile.

| **Engagement** | **Variable centrale** | **Obligation** | **Signal d’échec** |
| --- | --- | --- | --- |
| Patrimonial | part à intérêts seuls / valeur · consolidé (distinct) · service | Prudence + protection | Défauts / retraités fragilisés |
| Budgétaire | Pacte Spread / solde primaire | Dépenses < PIB nominal | Recettes consommées en dépenses |
| Productif | Qualités d’usage · offre · importations | Valeur créée en France par euro | Inflation / fuite / actifs déjà là |
| Travail | Taux d’emploi / transitions | Sécuriser le revenu | Chômage durable + dette longue |

### Indicateurs minimaux du tableau de bord

- Crédit : origination, encours de la part à intérêts seuls, part / valeur, ratio consolidé, taux d’effort, taux, maturités, usages des fonds.

- Ménages : défauts, patrimoine net, distribution par âge/revenu, incidents de vie, situation à la retraite.

- Immobilier : prix/revenus, prix/loyers, transactions, construction, vacance, mobilité et downsizing.

- Économie réelle : consommation, investissement, créations d’entreprises, emploi, productivité, inflation, importations et exportations.

- Finances publiques : recettes, dépenses nominales, solde primaire, charge d’intérêt, déficit structurel, dette/PIB, Pacte Spread.

- Banques : capital, liquidité, concentration immobilière, coût du refinancement, pertes attendues et stress tests.

## Conclusion — Une génération pour transformer le bilan français

La France possède des maisons, des entreprises, des infrastructures, de l’épargne, des compétences et un patrimoine considérable. Son problème n’est pas uniquement la quantité de richesse qu’elle possède. C’est aussi la manière dont cette richesse circule.

Une grande partie du capital des ménages est immobilisée dans le logement. Parallèlement, l’État s’endette pour maintenir un niveau de dépenses qu’il ne finance pas entièrement par ses recettes.

Le Pacte du Bilan Français propose d’examiner un échange radical : davantage de mobilisation prudente du patrimoine privé aujourd’hui, contre une fenêtre de consolidation du bilan public et une augmentation durable de la capacité productive demain.

Le mécanisme pourrait soutenir la demande pendant une consolidation budgétaire, augmenter l’activité et les recettes publiques, approfondir le système financier et accélérer la circulation intergénérationnelle du patrimoine. Il pourrait aussi provoquer une bulle immobilière, accroître les inégalités, fragiliser certains ménages et déplacer simplement le levier du public vers le privé.

Les deux possibilités sont réelles. C’est pourquoi le mécanisme financier ne peut jamais être séparé du Pacte.

**Les règles du Pacte** Pas de libération du crédit sans consolidation budgétaire. Pas de choc de demande sans choc d’offre. Pas davantage de dette des ménages sans politique de plein emploi. Pas d’inflation patrimoniale sans protection de l’accès au logement. Pas de croissance des banques sans renforcement prudentiel. Pas d’utilisation du patrimoine sans protection de la retraite. La trajectoire d’origination est indicative ; la règle de suivi est liante. Et surtout : pas de silver bullet sans stratégie pour le jour où elle aura été tirée.

L’horizon devrait être 2040. À cette date, le succès ne se mesurerait pas au nombre de milliards originés. Il se mesurerait à la capacité de la France à n’avoir plus besoin d’accélérer le crédit adossé au logement.

Le véritable objectif du Pacte serait donc paradoxalement de rendre son propre moteur de transition inutile : utiliser une fois le bilan accumulé par la France d’hier pour construire une France qui puisse ensuite grandir par son travail, son investissement, sa productivité et ses entreprises.

Voilà la proposition à tester. Pas une promesse de richesse gratuite. Une fenêtre patrimoniale exceptionnelle, utilisée pour tenter une transformation exceptionnelle.

## Sources principales et statut des chiffres

Les chiffres ci-dessous ont été revérifiés pour cette V2. Les montants théoriques de capacité de crédit et les trajectoires 2027–2040 restent des scénarios de travail, non des prévisions.

| **Source** | **Utilisation** |
| --- | --- |
| Finances publiques 2025 — Insee, Informations rapides n°78, 27 mars 2026 | Dette 3 460,5 Md€ ; déficit 5,1 % du PIB ; dette 115,6 % ; dépenses 57,2 %. |
| Patrimoine économique national 2024 — Insee Première n°2081, 6 novembre 2025 | Ménages : logements 4 807 Md€ ; terrains bâtis 4 043 Md€ ; patrimoine total 14 953 Md€. |
| Crédits aux particuliers — Banque de France, juillet 2026 | Encours habitat particuliers 1 289 Md€ ; part des nouveaux crédits habitat à taux fixe 99,4 %. |
| Parc de logements au 1er janvier 2025 — Insee Focus n°359 | 57,4 % des ménages propriétaires ; 34,9 % propriétaires sans charge de remboursement. |
| Projections de population à l’horizon 2070 — Insee Première n°2108, juin 2026 | 40 personnes de 65+ pour 100 personnes de 20–64 ans en 2026 ; 49 en 2040 ; baisse de population à partir de 2037 dans le scénario central. |
| Ordonnance n°2006-346 et Code de la consommation historique — Légifrance | Création de l’hypothèque rechargeable en 2006 ; dispositions correspondantes abrogées en 2014. |

## Questions ouvertes prioritaires

1. Quelle fraction du capital immobilier net est réellement mobilisable une fois appliquées les contraintes de revenu, d’âge, de propriété, de banque et de distribution ?

1. Quelle est la propension marginale à dépenser ou investir les fonds extraits, par âge, revenu et patrimoine ?

1. Quelle part de cette dépense devient valeur ajoutée française plutôt qu’importation ou prix d’actifs ?

1. Quel rythme annuel de montée en charge est compatible avec l’offre et l’inflation ?

1. Quelle architecture bancaire permet de conserver taux fixes longs, un plafond de part à intérêts seuls et un ratio consolidé prudent, sans créer un risque actif-passif excessif ?

1. Quelle règle budgétaire rend le Pacte politiquement crédible et juridiquement durable ?

1. Comment protéger les locataires et primo-accédants d’une hausse excessive du foncier ?

1. Quels seuils précis doivent déclencher le ralentissement ou l’arrêt automatique du dispositif ?

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# Parcours des ménages et trésorerie

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Le prêt existant compte. Conserver un taux bas peut valoir plus que refinancer. Pas une hypothèse de V2. Test 06 non ouvert
- URL : https://france2040.eu/documents/parcours-menages/v/2026-10-03
- Kind : Document de travail

# Note — Parcours des ménages et trésorerie

2 octobre 2026. Les versions `2026-10-01` à `2026-10-01-4` restent les textes antérieurs. Cette version ajoute le prêt existant : le conserver n’est pas neutre, et refinancer un crédit à bas taux peut coûter plus que la trésorerie gagnée. Elle n’attaque pas un test, elle ne redessine pas la trajectoire chiffrée, et elle ne remplit pas les cellules vides.

Elle vient après le mécanisme de crédit au ménage, et avant les effets agrégés de dépense. Le pont est celui-ci : architecture du prêt, trésorerie mensuelle, pouvoir d’achat de trésorerie, usage possible des fonds, demande. Le pouvoir d’achat n’est pas le premier maillon.

## Ce que l’exposé mesure

Pour un même capital emprunté et un même bien, combien de trésorerie mensuelle le ménage conserve sous le prêt en deux parts du Pacte, comparée à une annuité classique sur tout le capital. Et, à mensualité fixée, quelle capacité d’emprunt ce produit ouvre.

Ce n’est pas un revenu. Ce n’est pas un patrimoine. Une partie du capital est reportée. La phrase tenue est : le mécanisme soutient le pouvoir d’achat en réduisant l’amortissement mensuel obligatoire pendant la période de transition, pas en augmentant les salaires.

La comparaison à deux termes ne suffit pas. Les choix réels sont trois : ne rien mobiliser, emprunter en amortissant intégralement, emprunter selon le Pacte. Mesurer seulement l’écart avec une structure 100 % intérêts seuls rend le produit artificiellement avantageux.

## Produit : deux parts

Le prêt a deux parts sur le même bien :

1. **Part à intérêts seuls** — service des intérêts, capital reporté. Son plafond est un **pourcentage de la valeur du bien** (cas central : 40 % ; sensibilité : 50 %), dans la bande de levier consolidé de V2 et du test 01.
2. **Part amortissable** — intérêts et principal, jusqu’à concurrence de l’emprunt total.

L’emprunt total peut suivre un ratio prêt / valeur d’achat de marché (autour de 80 % constaté). Ce n’est pas la même chose que le plafond de la part à intérêts seuls. Un ratio prêt / valeur d’achat de 85 % avec 40 % de la valeur en intérêts seuls laisse le reste en annuité. Un prêt 100 % intérêts seuls jusqu’à 85 % de la valeur n’est pas le produit.

**Lien au scénario.** Le chemin gelé 2027–2040 cumule environ 700 Md€ de **part à intérêts seuls** nette (pic 90 Md€). Ce n’est pas le total des crédits habitat originés sous le Pacte si une part amortissable accompagne l’achat. Les 700 Md€ ne comptent que la part à intérêts seuls.

Le produit macroéconomique 0,65 × 0,35 du modèle v0.1 est une autre grandeur. Il ne fixe pas la répartition entre les deux parts.

## Cadre d’accès au crédit constaté

Ce cadre n’est pas le produit du Pacte. C’est le marché dans lequel un cas typique est posé.

Norme HCSF, reprise dans le test 01 : taux d’effort au plus 35 % des revenus, assurance incluse ; durée d’amortissement au plus 25 ans, avec un différé limité lié à une prise de possession retardée, portant alors le total à 27 ans ; marge de flexibilité de 20 % de la production trimestrielle, dont une part réservée aux résidences principales et aux primo-accédants. Un prêt entièrement à intérêts seuls de très longue durée n’entre pas clairement dans cette norme. Une part amortissable sur une part du capital change la discussion d’originabilité ; elle ne la ferme pas. C’est déjà dans le test 01.

Banque de France, panorama des prêts à l’habitat des ménages. Production 2025 hors renégociations : 146,7 Md€. Fin 2025, le montant moyen des nouveaux crédits hors renégociations approche 200 000 € ; l’apport personnel reste globalement stable, inférieur à 40 000 € en moyenne ; la durée initiale moyenne sur l’année 2025 est un peu plus de 22 ans et 6 mois. En avril 2026, la durée initiale moyenne est de 22 ans et 8 mois ; pour les primo-accédants, elle est de 23 ans et 10 mois, et le prêt moyen de 178 000 €. Le taux des nouveaux crédits hors renégociations est de 3,08 % en décembre 2025 et de 3,22 % en avril 2026. Le taux gelé de cet exposé reste celui de juillet 2026 déjà cité dans le test 05 : 3,30 %, fixe, avant assurance et frais.

ACPR, analyse du financement de l’habitat en 2025. Montant moyen du crédit à l’octroi : 193 948 €. Maturité moyenne à l’octroi : 22,4 ans. Taux d’effort moyen : 30,4 %. ratio dette / valeur moyen à l’octroi : 79,9 %. Part des primo-accédants dans la production : 43,7 %. Part des prêts dont le taux d’effort dépasse 35 % : 16,2 %. Part des durées à l’octroi au-delà de 25 ans : 7,0 %. Utilisation de la marge de flexibilité : 16,6 % en moyenne, sous le plafond de 20 %.

Notaires de France, bilan immobilier 2025. Ils ne publient pas ici un « budget moyen d’achat » national de 230 000 € pour un appartement et de 270 000 € pour une maison comme faits d’entrée. Ils publient un pouvoir d’achat immobilier en surface finançable : 81 m² en moyenne en 2025, dont 57 m² pour un appartement ancien et 98 m² pour une maison ancienne, sur une mensualité de référence de 800 € pendant 20 ans. Un budget d’illustration à 300 000 € y apparaît comme exemple de choix de bien, pas comme moyenne nationale.

PTZ, règles en vigueur depuis le 1er avril 2025 (loi de finances 2025, décret n° 2025-299). Prêt sans intérêts, complémentaire d’un crédit bancaire. Il n’est pas additionné au cas typique.

## Brique unitaire (pas le produit)

Pour 100 000 € entièrement à intérêts seuls à 3,30 % : 275 € par mois. Contre une annuité de même capital sur 20 ans : 570 €. Écart : 295 €. Cette brique sert à lire une part. Elle n’est pas le prêt du Pacte.

| Référence amortissable | Mensualité | Écart si 100 % intérêts seuls |
| --- | ---: | ---: |
| 20 ans | 570 € | 295 € |
| 22 ans et 8 mois | 523 € | 248 € |
| 25 ans | 490 € | 215 € |

L’assurance emprunteur n’est pas dans le tableau.

## Deux cas typiques

Les prénoms des parcours restent des cas, pas des ménages représentatifs calibrés. Les cas ci-dessous sont des **ordres de grandeur d’octroi**, pris aux statistiques de crédit.

### Cas 1 — Crédit moyen constaté, prêt en deux parts

Emprunt : 200 000 €. Apport : 35 000 €. Bien : environ 235 000 €. ratio prêt / valeur d’achat : environ 85 %. Ce n’est ni « l’appartement moyen » ni « la maison moyenne ».

Cas central : part à intérêts seuls = **40 % de la valeur** = 94 000 €. Part amortissable = 106 000 €. Taux 3,30 %, 20 ans, hors assurance :

| Structure | Mensualité | Après 20 ans |
| --- | ---: | ---: |
| Part à intérêts seuls (94 000 €) | 259 € | Capital encore dû : 94 000 € |
| Part amortissable (106 000 €) | 604 € | Capital éteint |
| **Pacte (deux parts)** | **862 €** | **94 000 € dus** |
| Référence 100 % annuité (200 000 €) | 1 139 € | 0 € |
| Écart | **277 € / mois · 3 324 € / an** | |

Sensibilité à **50 % de la valeur** en intérêts seuls (117 500 €) : mensualité Pacte 793 € ; écart 346 € / mois ; capital restant 117 500 €.

Une structure 100 % intérêts seuls sur 200 000 € (550 € / mois, écart 589 €) n’est **pas** le produit. Elle surestime l’écart de trésorerie et le capital reporté.

Lecture inverse, à mensualité fixée égale à l’annuité de référence (1 139 €), apport tenu à 35 000 €, part à intérêts seuls à 40 % de la valeur : capacité d’emprunt d’environ **261 000 €** (bien environ 296 000 €), contre 200 000 € en 100 % annuité. À 50 % de la valeur en intérêts seuls : environ 282 000 € d’emprunt. Ce n’est pas un pouvoir d’achat immobilier démontré. Une capacité supplémentaire peut se capitaliser dans les prix. Le canal primo-accédant reste hostile tant que le test logement n’est pas écrit.

### Cas 2 — Primo-accédant constaté

Emprunt moyen primo : 178 000 €. Apport illustratif : 35 000 €. Bien : environ 213 000 €. À 40 % de la valeur en intérêts seuls (85 200 €) et 92 800 € en annuité, sur 20 ans à 3,30 % : mensualité Pacte environ 763 €, contre 1 014 € en 100 % annuité. Écart : environ 251 € par mois. Capital restant : 85 200 €.

Ce cas ne sert pas à vendre le Pacte comme un gain d’accession. Il rappelle le ticket primo constaté et que le PTZ, quand il existe, complète le montage sans remplacer la norme HCSF.

## Quatre parcours

Même comptabilité pour chacun : avant, opération, après. Les revenus, les valeurs de logement et les montants tirés restent vides tant qu’ils ne viennent pas d’une source ou du chemin gelé 2027–2040. Les prénoms fixent des cas. Ils ne sont pas des ménages représentatifs calibrés.

| Parcours | Situation de départ | Usage | Ce qui est montré |
| --- | --- | --- | --- |
| Sophie, 42 ans, salariée | Emploi, crédit en cours, enfants au foyer | Dégage une part d’équité, avec ou sans refinancement de l’encours | Trésorerie pendant la vie active. Le salaire ne change pas. Le taux de l’encours compte. |
| Sophie, 62 ans, la même, retraitée | Même logement, revenu qui baisse | Conserve ou ajuste le financement | Dette, valeur, revenu et service de la dette vingt ans plus tard. |
| Jean et Amina, 72 ans, propriétaires | Logement largement payé, pensions modestes, équité élevée | Empruntent sur une part de cette équité | Liquidité extraite d’un actif dormant, pas un allègement de mensualité existante. Ils restent propriétaires. |
| Mehdi et Léa, 34 ans | Peu d’équité, crédit classique | Peu ou pas de capacité immédiate | Qui ne reçoit pas de gain direct. Le Pacte est asymétrique selon l’âge et le patrimoine. |

Sophie à 42 ans a déjà un crédit. Si elle conserve cet encours et ajoute une tranche Pacte, elle lit l’écart des **deux parts** sur la tranche nouvelle, pas un refinancement. Si elle refinance l’encours dans le produit, elle lit aussi la perte éventuelle du taux historique. Dans les deux cas, l’écart n’est pas celui d’un prêt 100 % intérêts seuls. Sophie à 62 ans montre le capital encore dû sur la part à intérêts seuls. On ne les invente pas pour que le récit se ferme.

Sophie à 42 ans et Sophie à 62 ans sont les deux temps d’une seule ligne.

Jean et Amina : extraction d’équité jusqu’au plafond de part à intérêts seuls sur la valeur, contre une charge d’intérêts nouvelle. Mehdi et Léa : pas de gain direct ; le Cas 2 décrit le marché, pas un bénéfice Pacte calibré.

## Deux formes de liquidité

Le Pacte peut modifier un flux — moins d’amortissement obligatoire chaque mois sur la part à intérêts seuls — ou rendre liquide un stock — extraction d’équité contre la part à intérêts seuls. Une donation déplace ensuite ce stock. Ces trois opérations ne sont pas additionnées comme un même gain de pouvoir d’achat.

## Le prêt existant ne disparaît pas

La comparaison à trois choix — ne rien mobiliser, emprunter en amortissant, emprunter selon le Pacte — est incomplète si le ménage a déjà un crédit. Le prêt existant ne disparaît pas. Trois situations, pas une :

1. **Propriétaire sans dette.** Jean et Amina. Nouvelle dette Pacte sur une part d’équité. Pas de taux historique à perdre.
2. **Propriétaire avec crédit ancien, éventuellement à bas taux.** Sophie. Ajout éventuel d’une tranche Pacte **sans** refinancer l’encours. L’ancien taux reste. La charge nouvelle est celle de la tranche. Le ratio dette consolidée / valeur et le rang de la sûreté deviennent des questions de montage, pas seulement de trésorerie.
3. **Refinancement de l’encours.** L’ancien crédit est remplacé. Si cet encours était à 1–2 %, le ménage perd ce taux et paie le taux du produit, autour de 3,30 % pour les nouveaux crédits de juillet 2026. La trésorerie gagnée sur la structure à intérêts seuls peut alors être plus faible que le surcoût d’intérêts sur le capital déjà dû. Ce coût se mesure. Il n’est pas nul par hypothèse.

« Restructurer » n’est donc pas un avantage automatique. Pour Sophie, la question n’est pas seulement « Pacte ou annuité nouvelle ». C’est : mon ancien taux vaut-il la peine d’être conservé, et le produit permet-il de l’ajouter sans le remplacer ?

Cette coupe est celle du ménage : est-ce intéressant pour moi ? La coupe technique correspondante — peut-on originier une tranche additionnelle sans refinancer — est dans EC-05. Les deux ne se confondent pas.

## Éligible n’est pas prioritaire

L’accès peut rester large, sous les mêmes règles prudentielles. Le déploiement 2027–2040 peut néanmoins ordonner certains canaux. Cette distinction n’est pas tranchée.

Canaux à tenir séparés : équité vers une donation ; travailleur ou famille ; primo-accédant (cas hostile) ; propriétaire retraité ; travaux et énergie ; création ou investissement productif.

## Ce qui ne bouge pas

V2 reste la référence. Le journal de décision n’est pas modifié. Le produit macro 0,65 × 0,35 reste en place. Les sondes 175 / 350 / 525 Md€ restent des sondes. Le test 06 n’est pas ouvert par cette note. Le levier consolidé visé reste 40 à 50 % ; le cas central de l’exposé ménage prend 40 % de la valeur pour la part à intérêts seuls.

## Classement

1. **Établi.** Sur le Cas 1, à 3,30 % et 20 ans, hors assurance, avec 40 % de la valeur en intérêts seuls : mensualité Pacte 862 € contre 1 139 € en 100 % annuité ; écart 277 € par mois ; capital restant 94 000 €. À 50 % de la valeur en intérêts seuls : écart 346 € ; capital restant 117 500 €. L’emprunt moyen et l’apport moyen constatés sont ceux de la BdF / ACPR.
2. **Plausible, non démontré.** Cet écart est un pouvoir d’achat de trésorerie pour un ménage qui peut entrer dans le produit **sans** perdre un taux historique avantageux, ou pour qui le refinancement reste net positif après ce coût. À mensualité fixée, la capacité d’emprunt à deux parts dépasse l’annuité pure ; ce n’est pas un gain d’accession démontré.
3. **Hypothèse faible.** Présenter le Pacte comme un prêt 100 % intérêts seuls sur tout l’emprunt d’achat. Confondre ratio prêt / valeur d’achat de marché et plafond de la part à intérêts seuls. Présenter 230 / 270 k€ comme moyennes nationales non sourcées. Présenter le primo comme canal bénéficiaire avant le test logement. Traiter le refinancement d’un encours à 1–2 % comme neutre ou automatiquement avantageux.
4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Originabilité HCSF d’une part à intérêts seuls longue : ouverte (test 01). Capitalisation dans les prix : objection logement. Contrainte de revenu à la retraite sur le capital restant : file du test 06. Si l’accès au Pacte exigeait, pour une grande part des ménages endettés, de refinancer un encours à bas taux, l’intérêt privé du dispositif pourrait s’effondrer même là où la trésorerie d’une tranche nouvelle paraît favorable.
5. **Données requises.** Revenus et valeurs des parcours nominatifs. Assurance. Frais de notaire. Part refinancement / extraction / transfert. Distribution des taux des encours existants. Capital restant dû. Part des ménages pour lesquels l’accès au Pacte nécessiterait, ou non, un refinancement de l’encours. Choix figé 40 % vs 50 % pour le déploiement, s’il doit cesser d’être une sensibilité d’exposé.

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# Modèle France 2040

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Scénarios tagués — pas une prévision. Ne clôt aucune épreuve. Produit le résultat de simulation Phase 2. N’est pas le brouillon V2 du Pacte.
- URL : https://france2040.eu/documents/modele/v/2026-10-03
- Kind : Modèle exploratoire

# Modèle France 2040 — Phase 2

3 octobre 2026. Deuxième version publique du modèle. Elle succède au [tableur exploratoire v0.1](/documents/modele/v/2026-09-28). Les octets de v0.1 ne sont pas modifiés.

Ce n’est **pas** le brouillon V2 du Pacte. C’est le modèle dont sont issus les chiffres du [résultat de simulation](/documents/modele/phase-2).

**Le modèle ne tranche pas l’incertitude. Il la fait se concurrencer.**

Ce n’est pas une prévision. Il ne clôt aucune épreuve contradictoire.

## Pourquoi cette version

v0.1 rendait explicites des saisies (dont 0,65 × 0,35 et les sondes 25 / 50 / 75 %) et tenait la dette nominale constante. Ces objets ne produisent pas les 125 Md€, 65 Md€ ou −3,2 points publiés dans le résultat de simulation.

La Phase 2 remplace ces identités par un classeur tagué : chaque nombre est observé (O), sourcé (S), de scénario (Σ) ou calculé (ƒ). Un nombre sans tag n’entre pas.

## Ce que cette version calcule

Crédit → dépense supplémentaire → volume d’activité supplémentaire produit en France → recettes → dette. Les 700 Md€ d’origination 2027–2040 sont une **contrainte**, pas une cible.

Quatre séries de crédit, chaque année : origination brute, cumul, remboursements, encours de la part à intérêts seuls. Dans cette run, le remboursement anticipé est Σ = 0, donc 700 Md€ originés = 700 Md€ d’encours en 2040 (ƒ), pas une identité du Pacte.

Sorties ménages : trésorerie libérée contre un prêt amortissable équivalent (comparateur Σ 3,30 %, 20 ans) ; intérêts et principal encore dû.

La dette publique suit un chemin annuel (solde, intérêts, stock, ratio), pas l’illustration « dette nominale constante » de v0.1.

## Trajectoires

| | Famille |
| --- | --- |
| R | France 2027–2040 sans Pacte. Crédit = 0. Chaque driver est tagué. |
| C | Même chemin de crédit + allocation Diversifié-1. |
| W | Même crédit + allocation Fuites-1. |
| A₀ | Choc macro V2, sans Pacte. |
| A | Même choc + Fuites-2 + arrêt de l’origination en 2029. |

C n’est pas un tag. C’est le cas central.

## Ce qui reste une hypothèse de scénario

Les coefficients temporaires de volume (EC-03) et de recettes (EC-06) sont Σ. Les parts Diversifié-1 / Fuites-1 / Fuites-2 sont Σ. La croissance réelle +1,0 %, le déflateur +2,5 % et la dépense hors intérêts +2,0 % de R sont des saisies du résumé, pas des prévisions Insee.

Restent vides dans le modèle : formation de capital, économies récurrentes, instrument → comportement, coût public de l’incitation, canal pertes bancaires d’EC-08.

## Fichier source

Le classeur de cette version est joint. Le texte cité est cette page. Le [résultat de simulation Phase 2](/documents/modele/phase-2) lit ce modèle ; il n’est pas ce modèle.

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# Que change le Pacte ?

- Version : 2026-10-03-2
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Scénarios — pas une prévision. Ne clôt aucune épreuve contradictoire. Produit par le modèle Phase 2 (2026-10-03), pas par v0.1.
- URL : https://france2040.eu/documents/modele/phase-2/v/2026-10-03-2
- Kind : Résultat de simulation

# Que change le Pacte ?

Cas central → transmission faible → monde adverse.

Phase 2 · 3 octobre 2026 · Analyse de scénarios, pas une prévision. Les chiffres de cette page sont produits par le [modèle France 2040 — Phase 2](/documents/modele/v/2026-10-03). Ils ne viennent pas du [tableur exploratoire v0.1](/documents/modele/v/2026-09-28), qui reste publié et inchangé.

Les 700 Md€ sont une **contrainte**, pas une cible.

## Cas central

Ce que le modèle dit quand le Pacte est enclenché, contre la France sans Pacte.

::vis chain
€700 Md | crédit mobilisé (part à intérêts seuls, 2027–2040)
€315 Md | dépense supplémentaire
€125 Md | volume d’activité supplémentaire produit en France
€65 Md | recettes publiques supplémentaires
−3,2 pts | dette / PIB en 2040 vs la France sans le Pacte
::end

::vis pair
€223 Md | trésorerie ménages libérée*
€700 Md | principal de la part à intérêts seuls encore dû en 2040
::end

\* Par rapport à un prêt amortissable équivalent sur 20 ans, dans ce scénario.

Ce ne sont pas les mêmes euros qui « rétrécissent ». Chaque chiffre mesure une étape différente du mécanisme.

Hypothèse centrale : le Pacte échange un bilan privé plus large contre de la liquidité, de l’activité et des recettes pendant la transition — pendant que les ménages portent le principal.

## 1. Et si la transmission est faible ?

Même produit financier : €700 Md de crédit, €223 Md de trésorerie, €700 Md encore dus. Seul l’usage des fonds change.

| | Usage central | Transmission faible |
| --- | ---: | ---: |
| Crédit mobilisé | 700 Md€ | 700 Md€ |
| Trésorerie ménages | 223 Md€ | 223 Md€ |
| Dépense supplémentaire | 315 Md€ | 105 Md€ |
| Volume d’activité supplémentaire produit en France | 125 Md€ | 42 Md€ |
| Recettes publiques | 65 Md€ | 29 Md€ |
| Dette / PIB vs sans Pacte | −3,2 pts | −1,3 pts |

Le Pacte peut libérer de la trésorerie sans stimuler l’économie française.

Pourquoi 125 Md€ deviennent 42 Md€ dans ces coefficients temporaires : moins de rénovation (−56), moins de consommation (−21), moins d’investissement productif nouveau (−6). Davantage reste liquide, rembourse une dette, achète un actif déjà là, ou est transféré.

Volume par euro tiré : environ 0,18 € dans le cas central, 0,06 € en transmission faible. Recettes par euro : environ 0,09 € contre 0,04 €. Ce ne sont pas des multiplicateurs établis.

## 2. Qu’est-ce qui rend une dépense utile à la France ?

On ne choisit pas les secteurs d’abord. On définit les qualités d’un usage, puis on teste des usages candidats.

::vis cards
Emploi local | Part de travail mobilisé en France, là où une main-d’œuvre supplémentaire peut effectivement être fournie.
Contenu local | Part des biens intermédiaires, services et valeur ajoutée produits en France plutôt qu’importés.
Capacité disponible | Le secteur absorbe la demande en volume réel, pas surtout en prix, salaires ou files d’attente.
Création de capital | Dépense qui crée ou améliore un actif durable (productif, résidentiel, énergétique), plutôt que de transférer la propriété d’un actif déjà là.
Économies futures | L’investissement réduit des sorties ultérieures : énergie importée, dépense publique, coûts d’exploitation — et peut augmenter le revenu disponible.
::end

Deux dépenses qui génèrent le même volume d’activité supplémentaire produit en France aujourd’hui peuvent avoir des effets de long terme très différents : l’une peut s’arrêter à la transaction, l’autre peut aussi créer du capital et des économies récurrentes. Isoler un logement, par exemple, peut combiner activité présente, actif amélioré, et moindre consommation d’énergie importée pendant des années. Ce n’est pas une préférence de secteur : c’est un exemple des qualités.

Objectif : maximiser la **valeur économique créée en France par euro d’expansion du bilan privé** — activité courante, formation de capital, économies futures — sous contraintes de capacité, d’inflation, de ménages et de stabilité financière.

Les 125 Md€ mesurent surtout la transmission immédiate. Capital et économies récurrentes n’y sont pas.

## 3. Où l’action publique peut-elle agir ?

Le gouvernement ne peut pas assigner les usages dans un Pacte volontaire. Il peut modifier des incitations relatives.

### Expérience de sensibilité — pas une estimation d’une politique publique

Crédit inchangé. Trésorerie inchangée. Principal inchangé. Le modèle mesure la **conséquence d’un décalage d’allocation**, pas la réponse comportementale à un instrument.

| Décalage d’usage (scénario) | Δ volume en France | Δ recettes | Δ dette / PIB vs cas central |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| +10 points vers la rénovation | +28 Md€ | +10 Md€ | −0,6 pt |
| +10 points vers l’investissement productif | +21 Md€ | +8 Md€ | −0,5 pt |
| −10 points d’achat d’actifs existants → rénovation / investissement | +27 Md€ | +7 Md€ | −0,5 pt |
| +10 points de transferts ensuite dépensés | +14 Md€ | +7 Md€ | −0,3 pt |

Chaîne encore vide aux deux bouts :

**instrument → comportement → allocation → volume → recettes − coût public**

Seule la portion médiane est modélisée. Un décalage de +10 points vers la rénovation vaut ici +28 Md€ de volume immédiat. Le run n’estime pas quel instrument produirait ce décalage, ce qu’il coûterait à l’État, si l’offre peut l’absorber, ni la part qui irait en prix ou en importations. Capital et économies futures restent hors score.

La France dispose déjà d’une machinerie — MaPrimeRénov’, TVA à 10 % pour certains travaux d’amélioration / entretien, 5,5 % pour des travaux de rénovation énergétique éligibles. Ce sont des exemples d’instruments existants, pas une calibration.

## 4. Et dans un scénario adverse ?

D’abord le choc **sans** Pacte (récession, chômage, taux souverains +200 pb, logement −30 % en nominal) : environ **+44,9 pts** de dette / PIB en 2040 vs la référence normale. C’est l’effet France adverse.

Puis le même monde **avec** le Pacte. Signal en 2028 ; origination arrêtée en 2029 ; **70 Md€** originés.

| Même crise | Dette / PIB vs référence normale |
| --- | ---: |
| Sans le Pacte | +44,9 pts |
| Effet du Pacte dans cette crise | −0,2 pt |
| Avec le Pacte arrêté | +44,8 pts |

Dans cette run, le Pacte ne cause pas la crise budgétaire et n’en sauve pas la France. La règle d’arrêt limite le livre à 70 Md€.

Le canal pertes / défauts lié à la chute des prix n’est pas branché. L’immobilier n’a pas « perdu » le test : il n’a pas encore été mis en jeu.

Origination continue → 700 Md€ d’encours. Arrêt en 2029 → 70 Md€.

## Méthode et traçabilité

Identifiants du classeur, pas la langue de la page : référence R · cas central C · transmission faible W · adverse sans Pacte A₀ · adverse avec Pacte A.

Tags : O observé · S sourcé · Σ scénario · ƒ calculé. C n’est pas un tag.

Allocations nommées : Diversifié-1 (C) · Fuites-1 (W) · Fuites-2 (A). Dépense supplémentaire = rénovation + consommation + investissement productif nouveau.

Coefficients temporaires de volume (EC-03) et de recettes (EC-06) : hypothèses de scénario, cellules d’épreuve encore ouvertes.

Référence R : croissance réelle +1,0 % / an, déflateur +2,5 %, dépense publique hors intérêts +2,0 % (Σ du résumé, pas des prévisions Insee).

Part à intérêts seuls : échéance 20 ans ; remboursement anticipé Σ = 0, d’où 700 Md€ originés = 700 Md€ d’encours en 2040 (ƒ). Comparateur de trésorerie : prêt amortissable 3,30 % sur 20 ans.

Classeurs de travail : pièces jointes. Reconstruction : `python3 scripts/modelPhase2.py` et `python3 scripts/modelPhase21.py`. Modèle producteur : [Phase 2, 2026-10-03](/documents/modele/v/2026-10-03).

Citations : [EC-02](/documents/red-team-02/v/2026-10-03), [EC-03](/documents/red-team-03/v/2026-10-03), [EC-04](/documents/red-team-04/v/2026-10-03), [EC-06](/documents/red-team-06/v/2026-10-03), [EC-07](/documents/red-team-07/v/2026-10-03), [EC-08](/documents/red-team-08/v/2026-10-03), [EC-09](/documents/red-team-09/v/2026-10-03-3).

**Ce résultat ne clôt aucune épreuve contradictoire.** Les coefficients encore ouverts restent des hypothèses de scénario. Le modèle les fait concourir ; il ne transforme pas une hypothèse en fait établi.

Couches suivantes du modèle, pas de cette page : activité + formation de capital + économies récurrentes ; puis instrument → comportement → coût public ; à part, capacité / import / prix et le canal bancaire d’EC-08.

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# Intensité du bilan résidentiel

- Version : 2026-10-03-2
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Le benchmark NL ne relève pas l’enveloppe. Il justifie de piloter le rythme par l’économie réelle. 700 Md€ restent un scénario.
- URL : https://france2040.eu/documents/intensite-bilan-residentiel/v/2026-10-03-2
- Kind : Document de travail

# Intensité du bilan résidentiel

3 octobre 2026. Note de benchmark. **Pas une épreuve contradictoire.** Les 700 Md€ restent une saisie de **scénario**, pas une cible. Les Pays-Bas montrent une plausibilité d’échelle. Ils ne justifient pas de copier le système néerlandais.

## Pourquoi 700 Md€ ?

Le scénario central ne cherche pas à épuiser la capacité du bilan immobilier français. À 700 Md€, l’encours à intérêts seuls représenterait environ **8 %** de la valeur résidentielle retenue dans le modèle (8 850 Md€ de logements et terrains bâtis, fin 2024). Aux Pays-Bas, où les prêts à intérêts seuls sont installés de longue date, leur encours représente aujourd’hui approximativement **16 %** de la valeur des résidences principales.

À ratio néerlandais comparable, l’ordre de grandeur français serait proche de **1 400 Md€**. France 2040 n’en fait ni une cible ni une recommandation.

Le stock d’équité fixe la capacité externe ; l’économie productive fixe la vitesse. Même si un benchmark plus affiné suggérait un stock soutenable au-dessus de 700 Md€, on ne l’originerait pas d’un coup.

Le benchmark néerlandais suggère que 700 Md€ n’épuisent pas nécessairement la capacité du bilan immobilier français. Cela ne justifie pas de relever l’enveloppe : cela renforce au contraire la possibilité de piloter le déploiement en fonction de l’économie réelle plutôt qu’en fonction d’une contrainte de collatéral.

**Benchmark de bilan, pas benchmark de politique publique.** Les structures de marché, fiscalités, sûretés, comportements des ménages et risques bancaires diffèrent.

## Trois objets, pas un

Un ménage peut porter une part à intérêts seuls jusqu’à 40 % de la valeur du bien (sensibilité 50 %) tandis que le stock national reste près de 8 % de la valeur des logements : beaucoup de biens n’ont pas de prêt du Pacte, d’autres empruntent moins, le reste du financement peut rester amortissable.

| Objet | France, scénario | Pays-Bas, observé |
| --- | --- | --- |
| Plafond individuel (contrat) | 40 % de la valeur (sensibilité 50 %) | LTV moyen du livre ≈ 50 % ; 7 % des intérêts seuls au-dessus de 75 % |
| Ratio agrégé encours IO / logements | 700 / 8 850 ≈ 8 % | ≈ 16 % (ordre de grandeur) |
| Équivalent français au ratio NL | — | ≈ 1 400 Md€ · pas un scénario |

700 Md€ sonne énorme comme une somme. 8 % se lit autrement comme une mobilisation de bilan. Ce n’est pas une licence d’accélérer.

## D’où vient l’ordre de grandeur néerlandais

Pas encore publication-grade. Numérateur et dénominateur n’ont pas le même millésime.

- DNB, 3 mars 2026 : les intérêts seuls forment encore près de **40 % de la dette hypothécaire**. Encours auprès des institutions financières néerlandaises : plus de **890 Md€** fin 2025.
- CBS, 1er janvier 2024 (provisoire) : résidences principales **2 180,7 Md€** ; dette hypothécaire sur ce logement **807,5 Md€** (37 % consolidé agrégé, autre objet).

Illustration : 40 % × 890 ≈ 356 Md€, soit ≈ 16 % de 2 181. 40 % × 807,5 / 2 181 ≈ 15 % sur le seul millésime CBS. Ni l’un ni l’autre n’est l’encours collatéralisé *uniquement* par les intérêts seuls.

Travail suivant : même année, mêmes définitions, décomposition du stock, seaux de ratio, valeurs historiques pendant la baisse des prix 2008–2013.

## Ce que cela n’établit pas

- Que le Pacte est sûr parce que les Pays-Bas ont des intérêts seuls.
- Qu’il faudrait viser 1 400 Md€.
- Que 8 % passent les tests d’emprunteur, de HCSF, de financement ou de pertes.
- [EC-01](/documents/red-team-01) : l’objection du collatéral agrégé a résisté ; la distribution et la réglementation restent ouvertes.

Figure : [Intensité du bilan résidentiel](/en-images/intensite-bilan-residentiel).

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# Questions ouvertes

- Version : 2026-10-03-3
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Liste ouverte. Ce n’est pas encore un dossier de preuves.
- URL : https://france2040.eu/documents/questions-ouvertes/v/2026-10-03-3
- Kind : Document de travail

# Questions ouvertes

Ce qui reste à établir. Cette page n’est pas encore un dossier de preuves. Elle sépare les faits déjà sourcés des affirmations qui ne doivent pas être présentées comme telles.

Liste soumise à critique. Elle est appelée à devenir le dossier de preuves, à mesure que chaque point est tranché par une source ou abandonné.

## Trois extensions de recherche

Le cœur du Pacte se communique maintenant. Ces trois questions restent ouvertes, à dessein. Elles ne sont pas des épreuves contradictoires numérotées. Un premier travail de sources permet déjà de dire quelque chose — sans les clore.

### 1. Rôle de l’Eurosystème — pas une garantie

Pas une garantie des prêts du Pacte par la BCE. Le risque de crédit du ménage reste, dans le cadre publié, à la banque.

**Premier constat, cadre général.** L’article 18.1 des statuts fonde le crédit de l’Eurosystème sur un collatéral adéquat. Les débiteurs admis pour une créance privée individuelle sont le secteur public, les sociétés non financières, et les institutions internationales — pas le ménage. [EC-05](/documents/red-team-05) l’a déjà lu. Un prêt du Pacte, pris isolément, n’entre pas dans cette liste.

**Premier constat, collatéral exceptionnel.** Une revue de l’Eurosystème (2025) écrit que les pools de crédits immobiliers résidentiels ont représenté plus de 50 % des créances supplémentaires mobilisées jusqu’en 2023. La France a mis fin à l’éligibilité de ces prêts immobiliers aux particuliers au 30 juin 2023. Depuis, les créances supplémentaires sont surtout des prêts aux entreprises. L’intégration permanente prévue vise des portefeuilles de créances sur sociétés non financières, pas les ménages. Ce n’est pas un précédent pour le Pacte, et ce n’est pas une voie ouverte aujourd’hui.

**Premier constat, décotes.** À compter du 30 novembre 2026, la décote d’une créance privée éligible dépend aussi du type d’amortissement. Pour un taux fixe, échelons 1–2, échéance résiduelle 15 à 30 ans : 52 % si non amortissable, 40 % si amortissable. Une part à intérêts seuls, si elle était une créance éligible, serait classée non amortissable. Elle ne l’est pas, parce que le test d’éligibilité échoue avant la décote. Ces 52 % ne sont **pas** la décote du produit.

**Ce qui reste ouvert.** L’éligibilité d’une obligation sécurisée ou d’une titrisation portée par le gisement ; un cadre national nouveau, non publié ; la supervision macroprudentielle du stock. Question : quel rôle l’Eurosystème pourrait-il jouer dans la supervision, l’éligibilité du refinancement et la liquidité, **sans** transférer le risque de crédit des ménages à la banque centrale ?

### 2. Impact sociétal — cinq canaux, pas encore un signe

Entre 223 Md€ de trésorerie et « nouveau pacte social », le PIB ne dit pas qui gagne quoi. Les signes du Pacte restent vides. Les positions de départ, elles, sont déjà sourcées.

[Insee Première n° 2090](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8727513), début 2024 : 57 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale (37 % sans emprunt sur ce logement, 20 % encore en remboursement) ; 40 % sont locataires. Moins de 30 ans : 80 % locataires. 40–49 ans : 56 % propriétaires, dont la plupart avec emprunt (41 % des ménages de cette tranche). À partir de 65 ans, les propriétaires n’ont généralement plus d’emprunt. 75 ans ou plus : 76 % propriétaires.

[Insee Focus n° 354](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8569009) : 17,2 % des ménages de moins de 30 ans sont propriétaires de leur résidence principale, contre 71,3 % des 70 ans ou plus.

[Insee, héritages et donations, 2024](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8960217) : 41 % des ménages ont déjà hérité ; 20 % ont déjà reçu une donation. Les ménages ayant hérité sont plus âgés (60 % ont 60 ans ou plus) et mieux dotés (patrimoine brut moyen 515 400 € contre 374 900 €).

Cinq canaux, **sans signe retenu** pour le Pacte :

| Canal | Ce que les sources montrent déjà | Ce que le Pacte pourrait déplacer, non mesuré |
| --- | --- | --- |
| Transferts intergénérationnels | Héritage et donation déjà concentrés ; 41 % ont hérité | Aider plus tôt vs transmettre surtout au décès |
| Retraite | Après 65 ans, propriétaires surtout sans emprunt | Complément de revenu vs principal encore dû |
| Mobilité | Non mesurée ici | Vente, downsizing, refinancement comme gestion de bilan |
| Inégalités | 40 % locataires ; l’instrument vise un logement détenu | Accès à un outil fermé aux locataires |
| Norme d’héritage | Bien souvent transmis libre de dette après 65 ans | User d’une fraction du capital pendant la vie |

Archétypes, positions de départ seulement : primo-accédant de 35 ans (souvent encore locataire) ; propriétaire de 40–49 ans encore endetté ; propriétaire de 65 ans généralement sans emprunt ; propriétaire de 75 ans (76 % propriétaires) ; locataire (40 %) ; héritier (ménages ayant hérité, plus âgés et plus riches). Un document *Le Pacte social — qui gagne quoi, quand, et qui porte la dette ?* n’existe pas encore.

### 3. Pays-Bas — trois ratios, un premier bilan

Pas un précédent. Un **bilan de référence**. Trois grandeurs distinctes :

1. le **plafond** individuel part à intérêts seuls / valeur ;
2. le **ratio moyen** du livre ;
3. le **ratio agrégé** encours à intérêts seuls / valeur des logements.

**Établi, dette.** [DNB, 3 mars 2026](https://www.dnb.nl/algemeen-nieuws/persbericht-2026/verruiming-leennormen-voor-huizenkopers-onwenselijk/) : la part à intérêts seuls (*aflossingsvrij*) **forme encore près de 40 % de la dette hypothécaire**. Ce n’est pas seulement une part du nombre de prêts. Fin 2025, les ménages néerlandais avaient plus de 890 Md€ de dette hypothécaire auprès des institutions financières néerlandaises ([tableau de bord DNB](https://www.dnb.nl/statistieken/dashboards/woninghypotheken/omvang-en-verdeling-hypotheekmarkt/)).

**Établi, ratios du livre.** Même monitor : LTV moyen de l’ensemble des prêts **juste au-dessus de 50 %** ; 8 % au-dessus de 90 %. Parmi les intérêts seuls, 7 % seulement ont un LTV > 75 %, contre près de 20 % pour tout le portefeuille. Les primo-accédants, eux, empruntent au maximum : plus de la moitié un LTV > 90 %. Crédit non performant : 0,8 %.

**Établi, collatéral 2024.** [CBS, 1er janvier 2024*](https://opendata.cbs.nl/CBS/nl/dataset/83834NED/table) : résidences principales 2 180,7 Md€ ; autre immobilier des ménages 235,0 Md€ ; dette hypothécaire sur la résidence principale 807,5 Md€. Sur **ce** millésime, dette / valeur de la résidence principale = **37,0 %**. Ce 807,5 n’est pas les 890 Md€ DNB fin 2025.

**Illustration, pas une mesure DNB.** Si l’on appliquait 40 % au stock CBS 2024 (807,5), l’encours à intérêts seuls serait de l’ordre de 323 Md€, soit **environ 15 %** de 2 180,7. Les 890 Md€ × 40 % / 2 181 ≈ 16 % mélange fin 2025 et 1er janvier 2024. Ni l’un ni l’autre n’est le ratio d’un collatéral *uniquement* derrière les intérêts seuls. L’ordre de grandeur dit ceci : un plafond individuel de 40–50 % n’est pas le ratio agrégé du système.

**Établi, stress 2008–2013.** Les prix des logements existants ont baissé d’environ 20 % du pic de 2008 à 2013. DNB : vers 2013, près de 30 % des prêts étaient « sous l’eau » (environ trois fois 2008). En 2016, DNB écrivait que les pertes sur les portefeuilles des quatre grandes banques n’avaient augmenté que marginalement, **0,2 %** de l’encours, avec des provisions suffisantes. Cela décrit un livre néerlandais déjà chargé en intérêts seuls. Cela ne prouve pas le Pacte. Canal pertes français : toujours non branché.

Travail suivant : seaux LTV de l’encours à intérêts seuls ; collatéral *de ces* prêts ; arriérés et pertes année par année ; 2018, 2022, 2025.

## Déjà établi

- [Insee, comptes nationaux 2025](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8988793). PIB : 2 991,1 Md€. Croissance réelle : 0,8 %.
- [Insee, finances publiques 2025](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8956575). Déficit : 5,1 % du PIB. Dette : 115,6 % du PIB. Dépenses : 57,2 % du PIB.
- [Insee et Banque de France, patrimoine national 2024](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8661938). Patrimoine des ménages : 14 953 Md€. Patrimoine financier net : 4 986 Md€.
- [Insee, détention de patrimoine 2024](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8569009). 61,2 % des ménages détiennent du patrimoine immobilier. 45,6 % ont un emprunt en cours.
- [Banque de France, crédits aux particuliers, juillet 2026](https://www.banque-france.fr/fr/statistiques/credit/credits-aux-particuliers-2026-07). Encours des crédits à l’habitat des particuliers : 1 289 Md€. 99,4 % de la production à taux fixe.

## À ne pas présenter comme des faits

- Croissance réelle sous-jacente de 1,0 %, à tester entre 0 et 2 %.
- Déflateur du PIB de 2,5 %, à tester entre 1,5 et 4 %.
- Croissance nominale de la dépense publique de 2,0 % par an, à tester entre 1 et 3 %.
- Origination cumulée de **part à intérêts seuls** d’environ 700 Md€, à tester entre 400 et 900 Md€. C’est un scénario, pas une mesure du réservoir mobilisable. Ce n’est **pas** le crédit habitat consolidé : la part amortissable d’un ratio prêt / valeur d’achat n’entre pas dans ces 700 Md€.
- Plafond de la **part à intérêts seuls** : cas central 40 %, sensibilité 50 %. Ce n’est pas le ratio dette consolidée / valeur.
- Trajectoire des prix immobiliers : les essais à +3, +5 et +6 % ne suffisent pas. Un choc de −20 % doit être dans le modèle.
- Multiplicateur du crédit vers le PIB : à estimer. Il n’est pas connu.

## Premier constat sur le réservoir

[Insee et Banque de France, patrimoine national fin 2024](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8661938). Les logements des ménages valent 4 807 Md€ et les terrains bâtis 4 043 Md€, soit 8 850 Md€. [Banque de France, juillet 2026](https://www.banque-france.fr/fr/statistiques/credit/credits-aux-particuliers-2026-07). L’encours des crédits à l’habitat des particuliers est de 1 289 Md€. Quarante pour cent de 8 850 Md€, moins cet encours, font 2 251 Md€. Le scénario de 700 Md€ de **part à intérêts seuls** en consomme environ 31 %. À l’échelle du bilan national, le stock de logements n’est pas le plafond qui tue l’hypothèse. Ce calcul ne dit pas quel crédit serait souscrit.

[Insee, conditions de logement début 2024](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8727513). 37,4 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale sans emprunt sur ce logement, et 20,0 % remboursent encore. Chez les couples de 65 ans ou plus, 81,9 % sont propriétaires sans emprunt. La part non gagée du logement et le revenu qui pourrait en payer les intérêts ne sont pas établis comme étant dans les mêmes ménages.

[HCSF, décision du 29 septembre 2021](https://www.economie.gouv.fr/hcsf/mesures/mesure-relative-loctroi-de-credits-immobiliers), contraignante depuis le 1er janvier 2022. Le taux d’effort est plafonné à 35 % et la maturité à 25 ans. Au taux de 3,30 % des nouveaux crédits à l’habitat de juillet 2026, un prêt très long, surtout à intérêts seuls, n’est pas montré compatible avec cette norme. C’est ici, et non dans le montant du patrimoine, que le scénario peut encore mourir.

700 Md€ ne représentent pas une estimation du crédit habitat qui serait effectivement souscrit. Ils constituent un scénario de mobilisation de la **part à intérêts seuls**, à tester à l’intérieur d’une capacité patrimoniale nationale beaucoup plus importante, sous contraintes de revenu, de réglementation et d’adoption. La part amortissable d’un emprunt d’achat n’entre pas dans ces 700 Md€. L’objection qui reste ne porte plus sur le stock national. Elle porte sur la distribution des emprunteurs, sur la compatibilité réglementaire, et sur l’adoption. L’étape suivante ne fond pas ces contraintes en un seul montant. Elle les publie séparément, à 30 %, 40 % et 50 % de levier : plafond de collatéral, plafond de taux d’effort, plafond du produit au regard de la norme, puis ce que les ménages souscriraient vraiment. Si 700 Md€ ne tiennent qu’à 50 % et sous des règles de remboursement généreuses, le scénario est fragile. S’ils tiennent encore à 30 % une fois le revenu appliqué, il l’est beaucoup moins.

## Crédit et dépense

Même si la capacité d’emprunt existait, elle ne serait pas de la demande. Un ménage peut consommer la somme, la garder liquide, acheter un autre actif, financer une activité, ou remplacer un crédit qu’il avait déjà. Aucun coefficient observé ne transforme un euro de crédit garanti par le logement en un euro de consommation, puis en production française.

[Arrondel, Lamarche et Savignac, 2014](https://www.insee.fr/fr/statistiques/1377763?sommaire=1377781). En France, la consommation réagit peu au patrimoine, et encore moins quand le patrimoine est déjà élevé. Ce résultat mesure un effet de prix, pas un canal de liquidité nouveau. Il avertit. Il ne tranche pas.

[Insee, Focus n° 371, début 2024](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8672665). Les ménages de 50 à 79 ans détiennent 61 % du patrimoine brut. Les 10 % les mieux dotés en détiennent 48 %. Le réservoir est concentré là où la propension à consommer le patrimoine est la plus faible.

Aucun taux de transformation n’est retenu comme cas central. Le tableur sonde 25 %, 50 % et 75 % : sur 700 Md€ de **part à intérêts seuls**, cela fait 175, 350 et 525 Md€ de dépense supplémentaire. Ce sont des sondes, pas des prévisions, et elles ne disent rien du PIB. La part qui deviendrait de la production française reste vide. Le taux minimum en dessous duquel le Pacte ne tient pas reste vide aussi : le critère de succès n’est pas encore un nombre.

## Dépense et production française

Une conversion élevée du crédit en dépense ne sauve pas le mécanisme si la France ne peut pas produire ce qui est demandé. La dépense peut devenir des prix, des importations, ou l’achat d’un actif qui existait déjà.

[Insee Analyses n° 89, octobre 2023](https://www.insee.fr/fr/statistiques/7702892), sur l’année 2019. 78 % de la demande intérieure finale correspond à de la valeur ajoutée française, et 22 % à de la valeur ajoutée étrangère. Cette part française est de 38 % pour les biens manufacturés, de 80 % pour les services marchands et de 96 % pour la construction. Le contenu moyen n’est pas le contenu de la dépense marginale du Pacte, qui dépend du panier encore inconnu.

[Chapelle, Eyméoud et Wolf, document de travail THEMA n° 2023-08, mai 2023](https://thema.u-cergy.fr/IMG/pdf/2023-08.pdf). Dans les aires urbaines françaises, l’élasticité moyenne de l’offre de logement est d’environ 0,5 : une hausse de prix de 1 % s’accompagne d’environ 0,5 % de construction ou de population en plus. Une demande supplémentaire adressée au logement déjà rare se voit d’abord dans les prix. L’engagement productif du Pacte ne peut donc pas suivre la mobilisation du bilan. Il doit l’accompagner. Aucun taux de fuite n’est saisi.

Le contenu français et la capacité à produire plus ne sont pas la même contrainte. La construction a un contenu français très élevé et une offre rigide. Les biens manufacturés peuvent répondre en quantités, en grande partie à l’étranger. S’y ajoute le travail. [Dares, enquête de conjoncture de l’Insee, juillet 2024](https://dares.travail-emploi.gouv.fr/sites/default/files/a8ef1ab8b96f8f053d415fa42c64d50b/Dares_Note_Situation_du_march%C3%A9_du_travail_T2_2024.pdf). 71 % des entreprises de construction déclaraient des difficultés de recrutement, et 33 % une activité limitée par le manque de personnel. Le test reste donc ouvert sur deux questions distinctes : où iraient 175, 350 ou 525 Md€ de dépense, et, pour chaque destination, combien de volume français peut suivre. Le produit 0,65 × 0,35 n’est pas lu comme un effet sur le PIB.

[SDES, compte du logement 2024](https://www.statistiques.developpement-durable.gouv.fr/rapport-du-compte-du-logement-2024). La construction de logements neufs, hors terrains, vaut 54,8 Md€ et les gros travaux 67,2 Md€. Si la totalité d’une sonde allait à ces travaux, le pic — le crédit du scénario atteint 90 Md€ en 2031 et en 2032 — serait de 22,5 Md€ à 25 %, soit environ 18 % de ce flux, et de 67,5 Md€ à 75 %, soit l’ordre de grandeur du marché entier des gros travaux, en plus de lui. Ce n’est pas un panier retenu. Étalés sur quatorze ans, 175 Md€ font 12,5 Md€ par an, soit environ un dixième de ce flux. La question porte alors sur la forme du chemin, et surtout sur les années de pic, pas seulement sur le cumul. Le chemin n’est pas modifié pour cela.

## La falaise de 2040

Les tests précédents demandent si le crédit peut être créé et absorbé. Celui-ci demande si l’économie devient dépendante de sa suite. Le test de sortie commence en 2033, quand le flux annuel de **part à intérêts seuls** baisse pour la première fois, et non en 2040. Le flux passe de 90 Md€ en 2031 et en 2032 à zéro en 2040. Un crédit nul en 2040 n’est pas un choc de 90 Md€ cette année-là. Une fois le pic passé, les écarts annuels sont −10, −10, −15, −15, −10, −10, −10 et −10 Md€. Le passage du pic à zéro est cumulé sur la décrue. Ce n’est pas le remboursement d’un stock de 700 Md€. L’amplitude de l’impulsion, et son étalement dans le temps, restent vides.

Une hausse des prix des logements, un refinancement ou un levier plus élevé ne comptent pas comme une relève : ils relanceraient le crédit. The path is not redrawn to make 2040 easier.

## Porter l’actif

Le chemin gelé demande, à son pic, 90 Md€ de **part à intérêts seuls** nette par an, à taux majoritairement fixe. La question est de savoir si le système financier peut originer, financer, couvrir et porter cet actif. Un levier de 40 % peut rassurer le prêteur sur le collatéral sans répondre au refinancement du principal. Le revenu de l’emprunteur, et l’effet de cette dette sur sa dépense, sont le test suivant.

[Banque de France, panorama de mars 2026](https://www.banque-france.fr/fr/publications-et-statistiques/statistiques/panorama-des-prets-lhabitat-des-menages-mars-2026). La production de 2025, hors renégociations, est de 146,7 Md€. [Le panorama de juillet 2026](https://www.banque-france.fr/fr/publications-et-statistiques/statistiques/panorama-des-prets-lhabitat-des-menages-juillet-2026) donne une durée initiale moyenne de 22 ans et 8 mois. 99,4 % de la production de ce mois est à taux fixe. Le pic de 90 Md€ est un flux. Les générations s’empilent. V2 ne fixe pas la maturité : il dit « très long terme ». Le cas examiné est 20 ans. Dix ans et trente ans ne sont que des sensibilités. La série gelée est un crédit net, pas une origination brute. À 20 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040 : le principal de fin 2040 est le cumul, 700 Md€, et la première échéance est vers 2047 ou 2048. À 30 ans, le même stock, avec une première échéance vers 2057 ou 2058. À 10 ans, la génération de 2027 arrive à échéance vers 2037 ou 2038, pendant le chemin. Tenir 30 Md€ de crédit net en 2037 alors que 25 Md€ arrivent à échéance demanderait environ 55 Md€ d’origination brute. Ce chiffre ne remplace pas le chemin. Ce n’est pas, à lui seul, un montant d’obligations sécurisées à émettre. Après 19 ans, un euro à intérêts seuls sur 20 ans est encore là. Une annuité de même durée en a déjà rendu la plus grande part. Une maturité plus courte avance le mur d’échéances. Une maturité plus longue le recule et laisse le principal plus longtemps au bilan. En 2040, le crédit net peut être nul et l’origination brute encore de 65 à 80 Md€, si elle ne fait que refinancer des échéances. Cela maintient le stock. Ce n’est pas une impulsion nouvelle de crédit. L’origination brute cumulée sur le chemin est de 835 à 915 Md€ à 10 ans, et de 700 Md€ à 20 et à 30 ans. Le principal de fin 2050 n’est pas fixé à 10 ans ni à 20 ans. À 30 ans, il est encore de 700 Md€. La maturité change le financement. Elle ne change pas le chemin de crédit net. Le test du crédit net et le test de ce que le système doit originer pour le produire ne lisent pas la même série. La taille des programmes existants décrit comment ces gisements sont financés. Elle ne mesure pas une capacité pour le scénario. Les gisements lus sont amortissables. Là où la vie contractuelle est publiée, elle est d’environ 7 à 8 ans. La vie attendue, après l’hypothèse de remboursement de l’émetteur, est d’environ 5,5 à 7 ans. Les obligations publiées ont une vie d’environ 5 à 7 ans. Sans remboursement, le principal d’un prêt à intérêts seuls de 20 ans reste dû jusqu’à l’échéance : sa vie contractuelle est de 20 ans, contre 11,13 ans pour une annuité de même durée. Le décalage entre la vie de ce prêt et celle des obligations se retrouve, là où les pièces le disent, au bilan de la banque mère. Comment ce décalage est financé et couvert n’est pas encore établi. L’analyse du flux de 2040 ne change pas. Savoir si la structure de financement observée peut porter le cas de 20 ans reste ouvert.

Le droit des sociétés de financement de l’habitat ne demande pas, à l’article L. 513-29, que le prêt s’amortisse. Il demande un bien résidentiel, et une hypothèque de premier rang, une sûreté équivalente ou un cautionnement éligible. L’article R. 513-1, auquel renvoie l’article R. 513-19, limite le refinancement privilégié au plus petit du capital restant dû et de 80 % de la valeur d’un bien résidentiel. Un levier de 30 à 50 % tient dans cette enveloppe. Ces sociétés peuvent émettre des obligations de financement de l’habitat, y compris à échéance prorogeable dans des cas de défaut ou de résolution. C’est de la plomberie qui existe. Ce n’est pas une capacité de 700 Md€, ni le même traitement prudentiel, ni le même prix, ni le même adossement. Eligible collateral ≠ available funding capacity. Les programmes actuels portent autre chose. Au 31 décembre 2025, le gisement de Société Générale SFH a une vie moyenne de 8,0 ans sans remboursement anticipé, et de 6,9 ans avec le taux observé de 2,69 %. Ses obligations ont une vie moyenne de 5,5 ans. Ce taux n’est pas celui du produit gelé.

Les Pays-Bas ne servent pas ici de preuve en faveur des intérêts seuls. Ils sont une contre-épreuve possible. [Commission européenne, examen approfondi de 2024](https://economy-finance.ec.europa.eu/document/download/1ec6be97-481e-4340-833c-ae4cbf1f617e_en?filename=ip274_en_UPD.pdf). Après avoir limité à 50 % la part nouvelle à intérêts seuls, retiré la déductibilité de cette part, plafonné le levier à 100 % et abaissé le taux maximal de déduction, la Commission juge le régime encore favorable à la propriété financée par la dette. Cela ne prouve ni que les intérêts seuls se financent, ni que le Pacte échoue. La baisse de consommation que la Commission relie aux prêts passés sous l’eau est remise au test suivant. Si ce stock ne peut pas être financé et porté, le constat est noté. Le produit n’est pas modifié pour l’éviter.

## Tests empiriques prioritaires

- Propension à consommer après une extraction d’équité, selon l’âge et le revenu.
- Part de la dépense additionnelle qui reste en France, et contenu importé.
- Effet sur les prix immobiliers lorsque l’offre de logement est contrainte.
- Sensibilité du défaut au poids des intérêts dans le revenu, pour un prêt à intérêts seuls et à levier faible.
- Capacité du marché français des obligations sécurisées à financer des maturités longues supplémentaires.
- Distribution du patrimoine : qui peut emprunter, pour quel montant, et qui reste dehors.

## Comparaisons encore à documenter

Le Danemark et la Suisse attendent encore. La duration comparée ici est celle du contrat français, pas la leur. Le Royaume-Uni et les États-Unis restent les comparaisons pour l’historique des retraits d’équité. Aucun de ces pays n’est un modèle à copier.

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# Contexte démographique et financement des retraites

- Version : 2026-10-02-2
- Publié : 2026-10-02
- Statut : working-paper
- Verdict : Contexte établi à partir des sources citées. Part 65+ 2040 = 26 %. Solde COR 2040 en % du PIB : vide. Cour ~30 Md€ en 2045. Lien Pacte = lecture
- URL : https://france2040.eu/documents/contexte-demographique/v/2026-10-02-2
- Kind : Document de travail

# Contexte démographique et financement des retraites

2 octobre 2026. Version `2026-10-02-2`. La version `2026-10-02` reste le texte antérieur. Cette version remplit la cellule Insee « part des 65 ans ou plus en 2040 » (26 %) et ajoute, pour le financement, le point Cour des comptes à l’horizon 2045.

Note de contexte. Elle assemble des séries officielles déjà publiques. Elle n’est pas une prévision France2040. Elle n’établit pas que le Pacte améliore les finances publiques, l’emploi ou le solde des retraites.

Verdict de cette note : **contexte établi à partir des sources citées**. Les cellules absentes des sources restent vides. Le lien au Pacte reste une lecture, pas un résultat.

## Pourquoi cette note

Le brouillon du Pacte et la V2 situent l’hypothèse dans une **fenêtre démographique** : vieillissement accéléré jusque vers 2040, générations patrimoniales entrant à la retraite, besoin de financer le modèle social. Les En images de la famille « Le problème » doivent pouvoir citer une version gelée, plutôt qu’un JPG orphelin.

## Démographie — Insee, projections 2021–2070

Source : Insee Première n° 1881, 29 novembre 2021, *68,1 millions d’habitants en 2070…*, [insee.fr/fr/statistiques/5893969](https://www.insee.fr/fr/statistiques/5893969). Scénario central, sauf mention contraire. Les projections portent sur la France (métropole + 5 DOM).

| Grandeur | 2021 | 2040 | 2070 |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| Population (scénario central) | 67,4 millions | — | 68,1 millions |
| Part des 65 ans ou plus | 21 % | 26 % | 29 % |
| Rapport de dépendance démographique : 65 ans ou plus pour 100 personnes de 20 à 64 ans | 37 | 51 | — |

L’Insee écrit que **d’ici 2040, la part des 65 ans ou plus augmenterait de 21 % à 26 %**, portée surtout par la hausse des 75 ans ou plus, et que **la poursuite du vieillissement jusqu’en 2040 est quasi certaine**. En 2040, le rapport de dépendance atteint 51 dans le scénario central, environ 48 dans le scénario « population jeune », 49 si l’espérance de vie est gelée à 2019, et 53 dans le scénario « population âgée ».

D’ici 2070, dans le scénario central : le nombre de personnes de **75 ans ou plus** croîtrait d’environ **5,7 millions** ; celui des **moins de 60 ans** diminuerait d’environ **5,0 millions** ; le nombre de personnes de **60 à 74 ans** resterait stable. La part des 65 ans ou plus serait alors de **29 %**.

### Ce que ces chiffres ne sont pas

- Un effectif de **retraités** (statut social) n’est pas égal au nombre de personnes de **65 ans ou plus** (âge).
- Les personnes de **20 à 64 ans** ne sont pas toutes **en emploi**. Chômage, inactivité et études restent hors de ce tableau.
- Ce n’est pas une projection France2040, ni un scénario du modèle du Pacte.

## Financement des retraites — COR juin 2025 et Cour des comptes février 2025

Source principale : Conseil d’orientation des retraites, *Évolutions et perspectives des retraites en France*, rapport annuel, juin 2025, et sa synthèse, [cor-retraites.fr](https://www.cor-retraites.fr/rapports-du-cor/rapport-annuel-cor-juin-2025-evolutions-perspectives-retraites-france).

Périmètre COR : système de retraite (régimes de base et régimes complémentaires), **hors** charges et produits financiers, réglementation inchangée, scénario de référence du COR.

| Année | Solde / besoin | En % du PIB | Source | Notes |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 2024 | −1,7 Md€ | −0,1 % | COR juin 2025 | Constat |
| 2030 | −6,6 Md€ (courants) | −0,2 % | COR juin 2025 | Projection |
| 2040 | — | — | — | **Non publié** comme point isolé dans la synthèse COR |
| 2045 | autour de 30 Md€ (hors inflation) | — | Cour des comptes, février 2025 | Horizon de la mission flash |
| 2070 | — | −1,4 % | COR juin 2025 | Projection |

La synthèse COR écrit que **le solde projeté est quasiment identique en 2030 et 2045** aux résultats de la mission flash de la Cour des comptes (février 2025). La Cour publie, à son horizon, un déficit d’environ **15 Md€** (hors inflation) en 2035 et **autour de 30 Md€** en 2045. Elle n’est pas convertie ici en % du PIB.

Dans le scénario de référence COR : les **dépenses** de retraite passeraient de **13,9 %** du PIB en 2024 à **14,2 %** en 2070 ; les **ressources** de **13,9 %** à **12,8 %**. Le besoin de financement persiste sur toute la période de projection.

### Ce que ces chiffres ne sont pas

- Une trajectoire du **déficit public** au sens Maastricht.
- Une preuve que le Pacte comble le besoin de financement des retraites.
- Un détail régime par régime (base / complémentaire / fonction publique) — le COR et la Cour le traitent ; cette note ne le reprend pas.
- Un solde COR **en % du PIB pour 2040** : la cellule reste vide.

## Lecture pour France2040

Ces séries situent **pourquoi** le Pacte parle d’une fenêtre 2027–2040. Elles ne valident pas le mécanisme de crédit, la transmission à la dépense, ni le retour fiscal. Les épreuves contradictoires restent le lieu où ces liens sont ouverts.

## Classement

1. **Établi (sources).** Les chiffres des tableaux ci-dessus, tels que publiés par l’Insee (2021), le COR (juin 2025) et la Cour des comptes (février 2025).
2. **Plausible, non démontré.** Que cette fenêtre rende utile une mobilisation temporaire d’équité immobilière.
3. **Hypothèse faible.** Lire le rapport de dépendance démographique comme un compte de cotisants et de retraités, ou lire le besoin de financement COR / Cour comme l’effet du Pacte.
4. **Ouvert.** Effectifs emploi / chômage sur 2027–2040 croisés au vieillissement ; solde COR 2040 en % du PIB ; ventilation du besoin par régime ; toute trajectoire fiscale France2040.
5. **Données requises pour une suite.** Si l’on veut « retraités vs employés », une série d’emploi par âge (Insee / Dares) gelée à une date, pas une lecture de la seule pyramide.

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# Épreuve contradictoire EC-01 — Le stock d’équité immobilière mobilisable est-il suffisant ?

- Version : 2026-10-03-2
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Objection du collatéral agrégé : elle a résisté. Capacité de l’emprunteur et compatibilité réglementaire : non tranchées.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-01/v/2026-10-03-2
- Kind : Épreuve contradictoire

# Épreuve contradictoire EC-01 — Le stock d’équité immobilière mobilisable est-il suffisant ?

3 octobre 2026. Version `2026-10-03-2`. Les versions antérieures restent. Cette version **ne révise pas** le chemin ni le résidu agrégé. Elle ajoute un benchmark d’échelle (8 % vs ≈ 16 % néerlandais). Les 700 Md€ restent une saisie de scénario : livre de la **part à intérêts seuls**, pas le crédit habitat consolidé.

Note interne. Cette note attaque une hypothèse. Elle ne révise pas le Pacte.

Hypothèse à l’épreuve : un flux net cumulé d’environ 500 à 700 Md€ de **part à intérêts seuls**, de 2027 à 2040, peut être tiré de l’équité immobilière française à un ratio prêt sur valeur consolidé de 40 à 50 %, tout en passant un test de charge d’intérêts. La part amortissable d’un ratio prêt / valeur d’achat n’entre pas dans ces 700 Md€.

État de ce test :

- **Objection du collatéral agrégé : elle a résisté.** 700 Md€ de part à intérêts seuls ne peuvent plus être rejetés par le seul rappel du stock national de logements.
- **Capacité au niveau de l’emprunteur : non tranchée.**
- **Compatibilité réglementaire : non tranchée, et potentiellement contraignante.**
- **700 Md€ : une saisie explicite de scénario (encours à intérêts seuls), pas une estimation.** Le chemin n’est pas révisé.

Qui veut encore rejeter le chiffre doit attaquer la distribution au niveau des emprunteurs, la faisabilité réglementaire, ou l’adoption. Ces trois plafonds restent séparés. Ils ne sont pas fondus en un seul stock éligible.

## Ce qui est établi

Bilan national fin 2024, Insee et Banque de France, *Insee Première* n° 2081, 6 novembre 2025, base des comptes nationaux 2020. Les ménages incluent les entrepreneurs individuels et les institutions sans but lucratif au service des ménages.

| Poste | Md€ |
| --- | ---: |
| Patrimoine national net | 19 559 |
| Patrimoine net des ménages | 14 953 |
| Actifs non financiers des ménages | 9 967 |
| dont logements | 4 807 |
| dont terrains bâtis | 4 043 |
| Logements et terrains bâtis | 8 850 |
| Actifs financiers des ménages | 7 096 |
| Passifs financiers des ménages | 2 112 |
| dont crédits | 1 768 |
| Patrimoine financier net des ménages | 4 986 |
| Patrimoine net des administrations publiques | 690 |
| Patrimoine financier net des administrations publiques | −2 132 |
| Actifs non financiers des administrations publiques | 2 821 |

La France ne manque pas de richesse. Les ménages détiennent 76,5 % du patrimoine national net. Le patrimoine net du secteur public représente 3,5 % du total national, parce que ses passifs financiers dépassent ses actifs financiers de 2 132 Md€. Cela dit où se trouve le levier. Cela ne dit pas que l’équité immobilière peut être empruntée.

Le crédit à l’habitat des particuliers était de 1 289 Md€ fin juillet 2026, en hausse de 0,2 % sur un an. La production de nouveaux crédits à l’habitat, hors renégociations, était de 11,0 Md€ en juillet 2026, à un taux effectif au sens étroit de 3,30 % en moyenne, et 99,4 % de cette production était à taux fixe. Banque de France, *Crédits aux particuliers*, juillet 2026, publié le 4 septembre 2026. Ce stock n’est pas le même objet que les 1 768 Md€ de crédits des ménages dans les comptes nationaux fin 2024 : la date diffère, et les comptes incluent le crédit à la consommation, les entrepreneurs individuels et les institutions sans but lucratif.

Début 2024, Insee *Première* n° 2090, 21 janvier 2026, enquête Logement 2023–2024, résidences ordinaires, France :

- 57,4 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale, usufruitiers compris.
- 37,4 % en sont propriétaires sans emprunt restant sur ce logement.
- 20,0 % remboursent encore un emprunt sur ce logement.
- 40,3 % sont locataires.

Parmi les couples de 65 ans ou plus, 81,9 % sont propriétaires sans emprunt et 3,1 % remboursent encore. Parmi les personnes de 65 ans ou plus vivant seules, 62,5 % sont propriétaires sans emprunt et 1,7 % remboursent encore. La résidence principale non gagée est concentrée aux âges élevés. Parmi les couples de moins de 65 ans avec un ou deux enfants, 46,9 % remboursent encore et 24,0 % sont propriétaires sans emprunt.

Insee *Focus* n° 354, enquête Histoire de vie et Patrimoine, début 2024 : 61,2 % des ménages détiennent de l’immobilier ; 45,6 % ont un emprunt en cours ; la part de ceux qui ont un crédit immobilier culmine à 51,3 % pour les personnes de référence âgées de 40 à 49 ans, et elle est de 6,1 % à 70 ans ou plus.

Insee *Focus* n° 371 : le patrimoine brut est inégal. Les ménages dont la personne de référence a 50 à 79 ans représentent environ la moitié des ménages et détiennent 61 % de la masse de patrimoine brut. Le patrimoine brut moyen est de 374 900 € ; la médiane est de 205 100 €. Ces chiffres sont le patrimoine brut total, pas l’équité immobilière.

Le Haut Conseil de stabilité financière a rendu deux critères contraignants à compter du 1er janvier 2022, par la décision D-HCSF-2021-7 du 29 septembre 2021, modifiée en 2023. Le taux d’effort de l’emprunteur ne doit pas dépasser 35 % du revenu. La maturité ne doit pas dépasser 25 ans. Un différé de remboursement du capital n’est admis que lorsque la prise de possession du bien est retardée, et même alors la maturité totale est plafonnée à 27 ans et la période d’amortissement à 25 ans. Les banques peuvent s’écarter des critères pour 20 % de la production trimestrielle, dans des limites d’affectation supplémentaires. Texte officiel : [economie.gouv.fr, mesure du HCSF sur l’octroi de crédits immobiliers](https://www.economie.gouv.fr/hcsf/mesures/mesure-relative-loctroi-de-credits-immobiliers). FAQ de la décision modifiée, question 24.

## Un résidu comptable, pas un réservoir

Si l’on soustrait le stock de crédits à l’habitat des particuliers de juillet 2026 de 40 % et de 50 % du stock de logements et terrains bâtis fin 2024, les résidus sont :

- 40 % × 8 850 − 1 289 = **2 251 Md€**
- 50 % × 8 850 − 1 289 = **3 136 Md€**

700 Md€ de part à intérêts seuls représentent 31 % du premier résidu et 22 % du second. La distance est grande entre le scénario et le plafond national de collatéral. L’évidence agrégée retire une objection qui aurait pu tuer l’hypothèse : le stock de logements, pris comme un seul gisement de collatéral, est assez grand. Cette arithmétique ne montre pas que la part serait consentie.

Le résidu ignore quatre coupes, qui le réduisent toutes :

1. Date et périmètre. Le collatéral est fin 2024 et inclut les entrepreneurs individuels et les institutions sans but lucratif. Le stock de crédits est juillet 2026 et ne porte que sur le crédit à l’habitat des particuliers. Les crédits des ménages dans les comptes étaient de 1 768 Md€ fin 2024. Retenir 1 289 Md€ sous-estime la charge si d’autres crédits sont garantis par les mêmes logements. Retenir 1 768 Md€ la surestime si ces autres crédits ne sont pas garantis.
2. Distribution. La marge disponible dans le logement d’un propriétaire âgé, sans emprunt, ne peut pas être utilisée par un locataire ni par un ménage d’âge moyen déjà proche de 40 % de ratio prêt sur valeur. L’équité libre et le revenu qui peut porter un nouvel emprunt ne sont pas dans les mêmes ménages : la propriété sans emprunt est la plus élevée après 65 ans, au moment où la part de crédits immobiliers mesurée par l’Insee s’est déjà effondrée.
3. Le test d’intérêts. À 3,30 %, avant frais et assurance et sans autre charge, un plafond de taux d’effort de 35 % porte un capital à intérêts seuls d’environ 10,6 fois le revenu annuel (0,35 / 0,033). L’assurance emprunteur, comptée dans le ratio du HCSF, abaisse ce multiple. Un ratio prêt sur valeur de 40 % sur un logement cher peut échouer à ce test alors même que le résidu agrégé paraît large. Aucun tableau publié ne croise la valeur du logement, l’emprunt déjà en cours et le revenu. Le nombre de ménages pour lesquels les deux contraintes sont levées est donc inconnu.
4. La règle de maturité. Le produit examiné a **deux parts** : une part à intérêts seuls plafonnée en pourcentage de la valeur du bien, et une part amortissable. La norme contraignante du HCSF exige un amortissement dans les 25 ans, sauf un court différé lié à une prise de possession retardée, ou une place dans la marge de flexibilité de 20 %. Savoir si une **part** *in fine* à intérêts seuls entre dans cette norme n’est pas tranché. S’il n’y entre pas, le produit tel qu’il est écrit ne peut pas être consenti à grande échelle, quel que soit le stock d’équité.

## Lecture

Le test de collatéral est la partie qui est sortie plus solide qu’attendu. Le profil démographique est cohérent avec le mécanisme de la V2 : la propriété sans emprunt de la résidence principale concerne 37,4 % des ménages, contre 20,0 % qui remboursent encore, et elle atteint 81,9 % chez les couples de 65 ans ou plus. Un large stock de patrimoine immobilier se trouve chez les ménages âgés. Ce n’est pas la preuve qu’ils peuvent, ou voudront, emprunter contre ce patrimoine.

Le problème descend d’un niveau. L’inconnu qui compte désormais est la distribution conjointe de la valeur du bien, de l’emprunt déjà en cours, du revenu du ménage, de l’âge, et de la volonté ou de l’éligibilité à emprunter. Les comptes nationaux ne peuvent pas la produire. Un logement sans emprunt de 1 M€, détenu par un retraité au revenu de 30 000 €, ajoute beaucoup au résidu de 2 251 Md€ et peut n’ajouter presque rien une fois le test de taux d’effort de 35 % appliqué. Un logement sans emprunt de 500 000 €, détenu par un ménage qui gagne 100 000 €, peut porter un emprunt substantiel. Ces deux ménages sont invisibles dans l’agrégat.

Le premier sujet vraiment dangereux est le cadre du HCSF, pas la quantité de patrimoine immobilier français. Le taux d’effort est plafonné à 35 % du revenu et la maturité est en général plafonnée à 25 ans. Au taux des nouveaux crédits de juillet 2026, 3,30 %, une **part** très longue à intérêts seuls n’est pas quelque chose que les règles actuelles permettent de tenir pour admis. C’est un examen juridique et réglementaire, encore ouvert.

Phrase que ce résultat soutient, et que le texte public doit pouvoir porter :

> 700 Md€ ne représentent pas une estimation du crédit habitat consolidé qui serait effectivement souscrit. Ils constituent un scénario de mobilisation de la **part à intérêts seuls**, à tester à l’intérieur d’une capacité patrimoniale nationale beaucoup plus importante, sous contraintes de revenu, de réglementation et d’adoption.

Mesure suivante, à partir des ménages. Ne pas rabattre les filtres en un seul montant éligible. Rendre chaque plafond pour lui-même, à 30 %, 40 % et 50 % de ratio prêt sur valeur :

1. **Plafond de collatéral.** Valeur du logement moins l’emprunt déjà garanti, jusqu’à chaque plafond de ratio prêt sur valeur.
2. **Plafond de taux d’effort.** Ce que le revenu peut porter, sous plus d’une règle de remboursement, y compris le plafond de 35 % du HCSF au taux observé, assurance comprise.
3. **Plafond réglementaire et de produit.** Ce qui reste si la **part à intérêts seuls** doit aussi respecter la règle de maturité de 25 ans, ou se loger dans la marge de flexibilité de 20 %. Une part à intérêts seuls de très longue durée n’est pas tenue pour admissible.
4. **Adoption.** Ce que les ménages tireraient effectivement. Ce n’est pas un stock. Cela reste séparé des trois plafonds.

La différence de diagnostic est le point. Les chiffres qui suivent illustrent deux constats distincts. Ce ne sont pas des résultats. Un plafond de collatéral de 1 400 Md€ que les règles actuelles de charge ramènent à 450 Md€ n’est pas le même constat qu’une distribution des ménages qui ne porterait que 450 Md€ avant toute règle. Si 700 Md€ passent encore un ratio prêt sur valeur de 30 % après la contrainte de revenu, le scénario devient matériellement plus difficile à écarter. S’il n’apparaît qu’à 50 %, et seulement sous une charge généreuse, il est fragile. Tant que ces quatre nombres n’existent pas, 700 Md€ restent une saisie.

## Classement

1. **Établi.** Le stock de logements et terrains bâtis est de 8 850 Md€. Le crédit à l’habitat des particuliers est de 1 289 Md€. Les propriétaires sans emprunt de leur résidence principale sont 37,4 % des ménages, et ils sont disproportionnellement âgés. Les règles du HCSF à 35 % et à 25 ans sont contraignantes.
2. **A résisté, au seul niveau agrégé.** 700 Md€ de part à intérêts seuls utilisent environ 31 % du résidu théorique jusqu’à un ratio prêt sur valeur consolidé de 40 %. Le stock national n’est pas la contrainte qui lie.
3. **Hypothèse faible.** Traiter 8 850 Md€, ou le résidu de 2 251 Md€, comme du crédit qui serait souscrit. Traiter les moyennes et médianes de patrimoine brut comme de l’équité immobilière.
4. **Ouvert, et tenu séparé.** La capacité au niveau de l’emprunteur n’est pas tranchée. La compatibilité réglementaire n’est pas tranchée et elle est potentiellement contraignante. L’adoption n’est pas tranchée. Chacune peut tuer le scénario sans toucher au total du patrimoine national. Aucune n’a été mesurée, et elles ne doivent pas être présentées comme un seul stock éligible.
5. **Données requises.** Microdonnées, ou tranches fines de l’Insee, croisant la valeur du logement, la dette garantie en cours, le revenu, l’âge et l’occupation. Puis les quatre filtres ci-dessus, chacun à 30 %, 40 % et 50 % de ratio prêt sur valeur. Le produit est quatre nombres, pas un. Tant que ce tableau n’existe pas, 700 Md€ restent une saisie.


## Intensité agrégée — benchmark, pas un autre scénario

700 Md€ / 8 850 Md€ ≈ **8 %** de la valeur résidentielle retenue. Aux Pays-Bas, l’encours à intérêts seuls est de l’ordre de **16 %** de la valeur des résidences principales. À ce ratio, l’ordre de grandeur français serait près de 1 400 Md€.

Cela n’est **pas** le 1 400 Md€ d’illustration plus haut (plafond de collatéral que des règles de charge ramèneraient à 450 Md€). Ici 1 400 Md€ est un **benchmark d’échelle externe**. Ce n’est ni une cible ni une recommandation. Le chemin de 700 Md€ n’est pas révisé.

Un plafond individuel de 40 % n’est pas un ratio agrégé de 40 %. Note dédiée : [Intensité du bilan résidentiel](/documents/intensite-bilan-residentiel). Les Pays-Bas montrent une plausibilité d’échelle. Ils ne justifient pas de copier le système néerlandais.

## Ce que cette note ne fait pas

Elle n’estime pas quelle part d’une équité extraite serait dépensée, épargnée, ou importée. Elle ne redessine pas le chemin de crédit 2027–2040. Elle ne propose pas un autre produit.

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# Épreuve contradictoire EC-02 — Transformation du crédit en dépense

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché. Le coefficient unique est remplacé par un vecteur d’usages ; les parts restent vides.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-02/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Red team 02 — Transformation du crédit en dépense

3 octobre 2026. Note. Elle ne choisit pas de coefficient unique. Elle ne remplit pas la part de dépense qui devient du volume français (EC-03). Elle ne calcule pas de recettes (EC-06). Elle ne dit pas que 700 Md€ de part à intérêts seuls sont 700 Md€ de demande.

## Objet de l’épreuve

**La question n’est pas : « un euro emprunté est-il un euro de PIB ? » Ce n’est pas le même objet. La question est : « que font les ménages de l’euro tiré ? Quelle part est une dépense supplémentaire, et de quelle nature ? »**

Hypothèse sous test : un encours important de **part à intérêts seuls** du Pacte donne lieu, pour une part assez grande, à une **dépense supplémentaire** — et pas seulement à de l’épargne, au remboursement d’une autre dette, à un transfert, ou à l’achat d’un actif déjà existant — pour que la chaîne crédit → activité française → recettes (EC-03, EC-06) puisse encore être testée.

Verdict de cette passe : **non tranché.** La première version avait passé un test étroit : l’effet richesse mesuré en France ne tue pas, à lui seul, un canal de liquidité. Cette version change l’objet. Elle tranche le coefficient unique 25 / 50 / 75 % en un **vecteur d’usages**. Elle ne le remplit pas.

## Distinction centrale

EC-02 mesure l’**allocation du tirage**. Ce n’est pas :

- l’effet richesse (un prix qui monte, sans nouvel emprunt) ;
- le contenu en valeur ajoutée française d’une dépense déjà faite (EC-03) ;
- le retour fiscal par euro dépensé (EC-06).

Un euro tiré se partage. Seule une partie devient une dépense supplémentaire. Cette dépense n’est pas homogène : rénover n’est pas consommer, et acheter un logement déjà là n’est pas ajouter de la demande.

L’identité, pour un euro de part à intérêts seuls tiré :

**1 = rénovation / gros travaux + consommation + investissement productif nouveau + autres actifs (logement ou titres déjà existants) + liquidités conservées + remboursement d’une autre dette + transferts / donations + reste.**

La **dépense supplémentaire** au sens d’EC-02, c’est la somme des trois premiers postes — rénovation, consommation, investissement productif nouveau. Les quatre suivants ne créent pas, par eux-mêmes, de demande additionnelle. Le « reste » n’est pas une estimation : c’est la case des usages non classés.

Les sondes 25 / 50 / 75 % de v0.1 compriment cette identité en un seul nombre. Elles ne disent pas *de quoi* est faite la dépense. EC-03 ne peut pas appliquer un contenu français, ni une contrainte de capacité, à un agrégat indistinct. C’est pour cela que ces sondes restent suspendues : pas parce qu’il faudrait en choisir une, mais parce que **ce n’est pas le bon objet**.

## Où on en est

EC-09, gelée, a nommé la combinaison. Elle a renvoyé le chiffrage à la pile. L’ordre de travail, pour le modèle, est :

1. **EC-02** — usages du tirage (cette note).
2. **EC-03** — de chaque usage dépensé vers le volume français, les importations, les prix et les capacités.
3. **EC-06** — recettes marginales par assiette, pas le taux moyen de prélèvements.
4. **EC-07** — trajectoire 2027–2040 du solde, de la dette, du ratio et des intérêts.
5. **Retour à EC-09** — scénarios joints et règles d’arrêt.

EC-05 et EC-08 peuvent avancer en parallèle : le prudentiel ne dépend pas entièrement de cette chaîne.

## Six usages, deux familles

| Usage | Famille | Ce que ça fait à la demande | Qui en hérite ensuite |
| --- | --- | --- | --- |
| Rénovation / gros travaux | Dépense supplémentaire (investissement logement) | Ajoute de la demande de BTP | EC-03 : contenu français élevé, offre souvent rigide |
| Consommation | Dépense supplémentaire | Ajoute de la demande de biens et services | EC-03 : mix importations / services / prix |
| Investissement productif nouveau | Dépense supplémentaire | Ajoute de la FBCF si le tirage finance vraiment un actif nouveau | EC-03 : selon le bien d’équipement |
| Autre actif déjà existant | Fuite patrimoniale | Déplace un titre ou un logement ; ne crée pas le bien | EC-03 : souvent nul en volume ; EC-06 : éventuellement DMTO |
| Liquidités conservées | Fuite financière | Bilan, pas de dépense | — |
| Remboursement d’une autre dette | Substitution de passif | Annule un crédit ailleurs | Parcours ménages ; pas de demande nouvelle |
| Transferts / donations | Transfert entre ménages | La dépense, s’il y en a, est celle du receveur | À suivre chez le receveur, pas à compter deux fois |

V2 parle déjà de consommation, rénovation, investissement, création d’entreprise, formation, mobilité, transmission anticipée. Ce n’est pas un vecteur observé. C’est le menu que EC-02 doit pouvoir recevoir **sans le remplir ici**.

## Ce que l’effet richesse ne tranche pas

Les travaux français mesurent surtout un effet de **prix** : le logement s’apprécie, les ménages consomment-ils davantage, sans nouvel emprunt ?

Arrondel, Lamarche et Savignac, *Économie et Statistique* n° 472-473, 2014. Sur données agrégées, un euro de patrimoine supplémentaire est associé à environ 0,8 à 1 centime de consommation annuelle ; l’effet est plus fort pour le patrimoine financier que pour l’immobilier (ils citent Chauvin et Damette, 2010, et Slacalek, 2009). Sur l’enquête Patrimoine 2010, la propension marginale à consommer la richesse est d’environ 0,5 centime par euro ; pour la résidence principale, 1,1 centime sous la médiane de patrimoine net, 0,7 centime dans le décile le plus riche. La propension baisse avec le patrimoine.

Ces chiffres **ne sont pas** un taux de transformation du crédit en dépense. Un effet richesse faible en France est un avertissement. Il ne falsifie pas, à lui seul, un canal de liquidité qui n’a pas été observé à cette échelle. Il ne le valide pas non plus.

## Le collatéral déjà observé n’est pas le Pacte

Quand, dans le HFCS, des ménages européens ont utilisé leur résidence principale comme collatéral pour autre chose que l’acheter ou la rénover, l’usage fréquent est l’achat d’un autre bien immobilier. Financer une activité professionnelle est aussi un usage important, notamment en Italie, en France, en Grèce et en Espagne. Causa, Woloszko et Leite, OECD Economics Department Working Paper n° 1588, 16 décembre 2019, figure 16. Le champ est étroit : destination déclarée de prêts déjà gagés, pas un programme de mobilisation du capital immobilier net. Le texte ne donne pas la part française exacte de chaque usage.

Ce n’est donc **pas** une clé de répartition pour les 700 Md€. C’est une mise en garde : « collatéral utilisé » n’est pas « consommation ». En France, l’usage non-résidence va souvent vers un autre actif ou vers l’activité — deux postes qui, pour EC-02, ne sont pas automatiquement de la dépense supplémentaire.

## La distribution continue d’aggraver le problème

La propension à consommer le patrimoine baisse quand le patrimoine monte. Or le réservoir est concentré là où cette propension est la plus faible. Début 2024, les ménages dont la personne de référence a entre 50 et 79 ans représentent 50 % des ménages et détiennent 61 % de la masse de patrimoine brut. Les 10 % les mieux dotés détiennent 48 % de cette masse. Insee, *Focus* n° 371, enquête Histoire de vie et Patrimoine 2023-2024, [insee.fr/fr/statistiques/8672665](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8672665). C’est le patrimoine brut total, pas le capital immobilier net mobilisable.

Si le Pacte est tiré surtout là, une part élevée de **consommation** est moins plausible qu’une part élevée de rénovation, de transmission, de conservation de liquidités, ou de substitution de dette. Ce n’est pas une répartition. C’est une contrainte sur les répartitions admissibles.

## Contre-épreuve britannique — pas une preuve pour le Pacte

Le Royaume-Uni a observé un marché mature de retrait de liquidité hypothécaire. Ce n’est pas le produit du Pacte. Ce n’est pas un prior français.

Banque d’Angleterre, *Quarterly Bulletin*, T3 2004 (Benito et Power, enquête *Survey of English Housing* 2003). L’essentiel des retraits bruts n’est pas consommé à court terme. Vendeurs sans rachat et ménages qui « descendent » (environ 60 % de la valeur des retraits bruts, dans leur estimation) tendent à rembourser ou à épargner. Les refinancements et avances supplémentaires sont plus souvent dépensés, mais ne représenteraient qu’environ un quart des retraits bruts. Parmi ceux qui dépensent, les travaux dans le logement dominent les biens de consommation.

Benito, *Housing equity as a buffer*, Bank of England Working Paper n° 381, 2007. Parmi les ménages qui retirent, l’amélioration du logement est le motif dominant (de l’ordre de trois quarts des déclarations dans cette enquête). Cela stimule l’activité, mais c’est de l’**investissement logement**, pas de la consommation.

Lecture autorisée ici : même là où le canal de collatéral est large, **dépense ≠ consommation**, et une grande part du flux n’est pas de la dépense du tout. Lecture interdite : coller 75 % de rénovation britannique sur le Pacte.

## Pourquoi 25 / 50 / 75 % ne peuvent plus servir de cas

Sur 700 Md€, ces sondes font 175, 350 et 525 Md€ de « dépense supplémentaire ». Elles restent des **bornes arithmétiques** sur la somme rénovation + consommation + investissement productif nouveau. Elles ne sont :

- ni une estimation ;
- ni un cas central ;
- ni un panier.

Deux sondes à 50 % ne sont pas équivalentes. 50 % de rénovation et 50 % de consommation n’ont pas le même contenu français, pas la même rigidité d’offre, pas les mêmes assiettes fiscales. Les traiter comme un seul 50 % est ce qui bloquait EC-03 et EC-06.

Elles ne doivent pas être multipliées par le 0,65 de v0.1 (« domestic additional-spend share ») : ce serait compter deux fois un coefficient inconnu, et mélanger EC-02 et EC-03.

v0.1 multiplie encore le crédit par 0,65 puis par 0,35. Le produit, environ 0,23 euro de PIB réel par euro de crédit, est un input non estimé. Ce n’est pas le résultat de cette note. Il n’est pas un cas central à conserver.

## Trois compositions de travail — pas des estimations

Pour remplacer le scalaire, le modèle doit porter un **vecteur**. En attendant les données, trois compositions de travail suffisent à empêcher de refermer trop tôt. Aucune n’est un central. Les parts sont vides ; seules les *familles* sont posées.

1. **Composition « travaux ».** La dépense supplémentaire, s’il y en a, est surtout de la rénovation. La consommation reste secondaire. Compatible avec un tirage chez des propriétaires âgés qui améliorent le bien ou préparent une transmission. C’est le cas que EC-03 devra confronter à la capacité du BTP (gros travaux 67,2 Md€ en 2024, SDES, compte du logement — ordre de grandeur du marché, pas une part du Pacte).
2. **Composition « fuites ».** La plus grande part du tirage va aux liquidités, au remboursement d’une autre dette, aux transferts, ou à l’achat d’actifs déjà existants. La dépense supplémentaire est faible. C’est le cas qui peut tuer la chaîne même si 700 Md€ sont originés.
3. **Composition « consommation ».** Une part élevée va aux biens et services courants. C’est le cas le plus proche d’un « multiplicateur » naïf — et le moins étayé par l’effet richesse français et par la distribution du patrimoine.

Les trois peuvent être croisées, plus tard, avec les sondes 25 / 50 / 75 % **sur la somme dépensée seulement**. Tant que le vecteur est vide, publier un 50 % unique recréerait la fausse précision que la première version avait refusée.

## Ce que cette passe n’écrit pas

Elle n’écrit pas R, C, I, A, L, D, T. Elle ne convertit pas 700 Md€ en 175 / 350 / 525 Md€ de PIB. Elle ne dit pas que la rénovation est le cas central. Elle ne dit pas que la consommation est négligeable. Elle ne réécrit pas EC-03, EC-06 ni le modèle. Elle ne choisit pas le critère numérique de succès du Pacte.

## Classement

1. **Établi.** Un euro tiré n’est pas un euro de demande. L’identité d’allocation a au moins six postes, dont seulement une partie est de la dépense supplémentaire. L’effet richesse immobilier français mesuré est faible, et plus faible chez les plus patrimoniaux. Le patrimoine brut est concentré entre 50 et 79 ans et dans le décile supérieur. Dans le HFCS, le collatéral de la résidence principale, hors achat ou rénovation de cette résidence, va souvent vers un autre bien ou vers l’activité — y compris en France. Les sondes 25 / 50 / 75 % mesurent un scalaire ; elles ne sont pas un panier.

2. **Plausible, non démontré.** Une partie du tirage serait dépensée, probablement plus en rénovation qu’en consommation courante si le tirage est concentré chez des propriétaires âgés. Non mesuré.

3. **Hypothèse faible.** Traiter 700 Md€ comme 700 Md€ de demande. Lire 0,65 × 0,35 comme une estimation. Choisir 25, 50 ou 75 % comme cas central. Appliquer au Pacte les parts britanniques de travaux. Confondre effet richesse et canal de liquidité. Confondre dépense supplémentaire et production française.

4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Si la composition « fuites » domine : l’encours monte, la demande n’apparaît pas, EC-03 et EC-06 n’ont presque rien à taxer ni à produire. Si une composition « travaux » saturait l’offre de BTP, le problème passerait à EC-03 (prix, files, importations de matériaux) — ce n’est pas encore un coefficient d’EC-02.

5. **Données requises.** Distribution, à l’octroi, des usages du tirage de part à intérêts seuls : rénovation, consommation, investissement productif, autres actifs, liquidités, substitution de dette, transferts — en parts qui somment à 1. Par âge, patrimoine et motif déclaré. Puis seulement des fourchettes défendables pour le vecteur, à la place du scalaire 25 / 50 / 75 %. Le contenu importé, les capacités et les prix restent EC-03.

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# Épreuve contradictoire EC-03 — De la dépense à la production française

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché. Volume français = somme pondérée des catégories d’EC-02, pas un multiplicateur.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-03/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Red team 03 — De la dépense à la production française

3 octobre 2026. Note. Elle n’estime pas de coefficient unique. Elle ne remplit pas la cellule « part française ». Elle ne définit pas le critère de succès du Pacte. Elle ne réécrit pas le chemin 2027–2040.

## Objet de l’épreuve

**La question n’est pas : « 78 % de la demande intérieure est-elle française ? » C’est un contenu moyen de 2019. La question est : « pour chaque euro de dépense supplémentaire du Pacte, de quelle nature, que devient le volume français — plutôt que l’importation, le prix, ou rien ? »**

Hypothèse sous test : la **dépense supplémentaire** issue d’un tirage de part à intérêts seuls — rénovation, consommation, investissement productif nouveau, tels que les a séparés EC-02 — se convertit, pour une part assez grande, en **production française additionnelle en volume**, et non surtout en importations, en hausse de prix, ou en files d’attente, pour que la boucle fiscale (EC-06) ait encore un objet.

Verdict de cette passe : **non tranché.** C’est le risque macroéconomique central. Le contenu en valeur ajoutée française, l’élasticité du volume et la main-d’œuvre sont trois questions distinctes, **catégorie par catégorie**. Aucune n’est remplie.

## Distinction centrale

EC-03 ne commence **qu’après** EC-02.

EC-02 a posé : un euro tiré n’est pas un euro de demande. La dépense supplémentaire, c’est seulement rénovation + consommation + investissement productif nouveau. Liquidités, substitution de dette, transferts et achat d’actifs déjà existants ne sont pas de la demande additionnelle. Ils n’entrent pas ici comme volume à produire. (L’achat d’un logement ancien peut créer des DMTO : c’est EC-06, pas du PIB réel.)

EC-03 ne reprend donc **pas** les sondes 25 / 50 / 75 % comme si elles étaient un panier. Ces sondes, dans EC-02, sont des bornes sur la *somme* dépensée. Deux sommes égales n’ont pas le même volume français.

Le 0,65 de v0.1 (« domestic additional-spend share ») mélange EC-02 et EC-03, et mélange les catégories. Le laisser en place comme input non testé est correct. Le remplacer par 78 %, 38 % ou 96 % serait une fausse précision. Le produit 0,65 × 0,35 n’est pas un effet sur le PIB.

Pour chaque euro de dépense supplémentaire de type *k* :

**1 = volume français supplémentaire + importations (y compris de consommations intermédiaires) + hausse de prix / files + substitution d’une production déjà prévue.**

Le contenu moyen de la demande passée ne choisit pas entre ces issues. Il dépend du panier. Le panier est le vecteur d’EC-02, encore vide.

## Chaîne, à ce stade

1. Scénario de **part à intérêts seuls** d’environ 700 Md€. Pic 90 Md€ (2031–2032).
2. EC-01 — collatéral agrégé : l’objection du stock national a résisté ; distribution et règles restent ouvertes.
3. EC-02 — que font les ménages du tirage ? Vecteur d’usages posé ; parts vides ; 25 / 50 / 75 % ne sont plus un cas.
4. EC-03 — pour chaque euro *déjà classé comme dépense supplémentaire*, quelle part devient du volume français ? Non tranché.
5. Ensuite EC-06, EC-07, retour à EC-09. EC-05 et EC-08 en parallèle.

## Trois questions, pas un taux

Pour **chaque** catégorie de dépense supplémentaire :

1. **Composition / contenu.** Quelle part de cet euro est de la valeur ajoutée française, en moyenne et à la marge ?
2. **Élasticité de volume.** L’offre française peut-elle augmenter les quantités, ou la demande se résout-elle en prix et en files ?
3. **Travail.** Même à contenu français élevé, la limite est-elle la main-d’œuvre, pas le sol ni les machines ?

Une branche peut avoir un contenu français très élevé et être incapable d’augmenter vite son volume. La construction en est l’exemple. À l’inverse, des biens manufacturés peuvent répondre vite en quantités, en grande partie à l’étranger.

## Ce qui est établi (moyennes, pas le Pacte)

Insee Analyses n° 89, octobre 2023, [insee.fr/fr/statistiques/7702892](https://www.insee.fr/fr/statistiques/7702892). En 2019, 78 % de la demande intérieure finale correspond à de la valeur ajoutée française et 22 % à de la valeur ajoutée étrangère. La part française est de 38 % pour les biens manufacturés, de 50 % pour l’énergie, de 58 % pour les biens agricoles, de 80 % pour les services marchands et de 96 % pour la construction. Ce sont des contenus **moyens** de la demande finale, pas la propension marginale à importer d’un euro de Pacte.

Chapelle, Eyméoud et Wolf, « Land-use regulation and housing supply elasticity: evidence from France », THEMA Working Paper n° 2023-08, mai 2023. L’élasticité moyenne de l’offre de logement, pondérée par la population, est d’environ 0,5 dans les aires urbaines : une hausse de prix de 1 % s’accompagne d’environ 0,5 % de construction ou de population supplémentaire. Environ 0,3 à Nice, 0,8 à Nantes parmi les trente plus grandes aires. Rigidité attribuée surtout aux règles locales d’usage des sols. Élasticité de long terme entre aires — pas le taux de fuite du Pacte, pas une élasticité nationale de court terme.

SDES, rapport du compte du logement 2024. Construction de logements neufs hors terrains : 54,8 Md€. Gros travaux d’entretien-amélioration : 67,2 Md€. Ensemble de ces deux flux de **production** : 122,0 Md€. Acquisitions de logements anciens, terrains compris : 198,9 Md€ — ce n’est pas de la production.

Dares / Insee, situation du marché du travail, juillet 2024. 71 % des entreprises de construction déclarent des difficultés de recrutement ; 33 % une activité limitée par le manque de personnel (48 % en juillet 2022).

Insee, estimations d’emploi. Fin 2024, emploi salarié de l’ensemble de la construction : 1,541 million, −27 000. Le secteur n’a pas l’air en sous-emploi. Cela ne dit pas combien d’emplois un pic de travaux exigerait.

V2 exige déjà qu’un euro emprunté n’est pas un euro de PIB, qu’une partie part en importations, et que le crédit n’est utile que si l’offre répond. La hausse des prix immobiliers n’y est pas de la croissance réelle.

## Catégorie par catégorie

Les trois premières lignes sont de la dépense supplémentaire (EC-02). Les suivantes sont des fuites d’EC-02 : EC-03 n’a presque rien à convertir.

| Catégorie EC-02 | Contenu français moyen 2019 (Insee Analyses 89) | Fuite principale si le volume ne suit pas | Contrainte de volume / travail | Cellule Pacte |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Rénovation / gros travaux | Construction : 96 % — **moyenne, pas marginale** | Prix, files, délais ; importations de matériaux en second rang | Offre logement urbaine ~0,5 ; 71 % de difficultés de recrutement, 33 % d’activité limitée par le personnel (juil. 2024) | Vide |
| Consommation — biens manufacturés | 38 % | Importations | La quantité peut répondre, à l’étranger | Vide |
| Consommation — services marchands | 80 % | Prix et travail local (hébergement-restauration, santé, services aux personnes) | Main-d’œuvre, pas le contenu importé | Vide |
| Consommation — agrégat | 78 % de la demande intérieure finale | Mélange des lignes ci-dessus | Inutile comme unique coefficient | **Ne pas poser** |
| Investissement productif nouveau | Dépend de la branche (équipement souvent manufacturier) | Importations d’équipement, ou capacité | Branche par branche | Vide |
| Actif déjà existant | Ni production nouvelle, ni importation du bien | Prix de l’actif | — | Hors volume ; DMTO → EC-06 |
| Liquidités / substitution de dette / transferts | Pas de dépense ici | — | — | Hors EC-03 |

La ligne dangereuse, si la composition « travaux » d’EC-02 domine : contenu français élevé **et** offre rigide **et** travail déjà rare. Cent euros de travaux ne sont pas cent euros de PIB réel si les prix et les délais absorbent la demande.

Si la composition « consommation » d’EC-02 est surtout manufacturière : la fuite est l’importation. Un programme d’offre de logements ne rattrape pas un bien qui n’est pas produit ici.

Si la composition « fuites » d’EC-02 l’emporte : EC-03 n’a presque pas de dépense à convertir. Le mécanisme peut originier 700 Md€ et n’avoir pas de PIB réel français.

Tant que EC-02 n’a pas de parts, on ne sait pas laquelle de ces exigences s’applique. On sait qu’elles ne sont pas interchangeables. C’est tout le point de « by category ».

## Mise à l’échelle — seulement si la dépense supplémentaire est des travaux

Hypothèse de **stress**, pas une prévision, pas un poids d’EC-02 : *toute* la dépense supplémentaire (la somme rénovation + consommation + I des sondes 25 / 50 / 75 %) irait à la construction neuve ou aux gros travaux. EC-02 a dit que c’est une composition extrême. Elle sert à voir la taille de « trop grand » pour le BTP, pas à retenir un panier.

Le crédit culmine à 90 Md€ en 2031 et 2032. Si 25 / 50 / 75 % de *ce flux* étaient de la dépense supplémentaire *et* des travaux : 22,5 / 45 / 67,5 Md€ ces années-là. Étalé sur quatorze ans, 175 Md€ font 12,5 Md€ par an. Le pic compte plus que la moyenne : le travail et les chantiers ne se stockent pas.

Rapporté au flux 2024 de 122 Md€ (neuf + gros travaux) :

| Si 25 / 50 / 75 % du *pic de crédit* est dépensé *en travaux* | Pic annuel | Part du flux 2024 (122 Md€) | Part des seuls gros travaux (67,2 Md€) |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 25 % | 22,5 Md€ | 18 % | 33 % |
| 50 % | 45 Md€ | 37 % | 67 % |
| 75 % | 67,5 Md€ | 55 % | 100 % |

Lecture étroite : le Pacte n’a pas besoin d’absorber 700 Md€ de BTP. Il a besoin, **à chaque date**, d’une capacité marginale à la hauteur de la *tranche travaux* de cette date — donc d’abord de la part travaux dans le vecteur d’EC-02, encore vide. La sonde haute, au pic, est de la taille du marché entier des gros travaux, **en plus de lui**. Ces parts comparent des flux de même nature. Elles ne sont pas converties en emplois ni en mises en chantier.

Le chemin n’est pas modifié pour adoucir le pic.

## Trois compositions d’EC-02, lues par EC-03

1. **Travaux.** Contenu français moyen élevé. Risque : prix, files, main-d’œuvre, matériaux importés. L’engagement productif du Pacte doit alors être à la taille du BTP et du travail, pas un vœu.
2. **Fuites.** Peu de dépense supplémentaire. Risque : pas de volume français, même avec un contenu 96 % sur le peu qui reste. EC-06 n’a presque rien.
3. **Consommation.** Risque : importations si le panier est manufacturier ; travail local si c’est des services. Un seul 78 % recouvre les deux et les efface.

Aucune n’est un central.

## Ce que cette passe n’écrit pas

Elle ne remplit pas la part française du modèle. Elle n’écrit pas de propension marginale à importer par catégorie. Elle ne calcule pas le taux de transmission minimum. Elle ne convertit pas 22,5 Md€ en postes. Elle ne réécrit pas EC-02. Elle ne choisit pas entre 40 / 45 / 50 % pour le plafond de part à intérêts seuls. Elle ne conduit pas EC-06.

## Classement

1. **Établi.** Le volume français dépend de la catégorie de dépense, pas d’un contenu moyen unique. Construction : contenu moyen 96 %, offre urbaine rigide (~0,5), tensions de recrutement déjà visibles. Manufacturier : contenu moyen 38 %, réponse possible à l’étranger. Actif existant et fuites d’EC-02 : pas de production nouvelle. Les 78 / 38 / 96 % sont des moyennes 2019, pas des paramètres du Pacte. v0.1 0,65 × 0,35 n’est pas un effet PIB.

2. **Plausible, non démontré.** Une partie d’une dépense supplémentaire de rénovation ou de services serait du volume français, si le travail et les chantiers suivent. Non mesuré. Conditionné au vecteur d’EC-02.

3. **Hypothèse faible.** Appliquer 78 %, 38 %, 96 % ou 0,5 à 175 / 350 / 525 Md€ et appeler le résultat un effet sur le PIB. Lire 0,65 × 0,35 comme cet effet. Traiter 25 / 50 / 75 % comme un panier de travaux. Confondre contenu moyen et marge. Confondre contenu français et capacité à augmenter le volume.

4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Composition « travaux » au pic de 90 Md€ sans capacité BTP/travail : prix et files, pas de PIB réel. Composition manufacturière : importations. Composition « fuites » : pas de dépense à convertir. Dans les trois cas, une origination élevée laisse le mécanisme sans volume français. La taille de l’engagement productif dépend de la contrainte qui s’applique — inconnue tant que EC-02 est vide.

5. **Données requises.** D’abord les parts d’EC-02. Puis, pour rénovation, consommation (biens vs services) et FBCF : contenu en valeur ajoutée **à la marge**, élasticité de court terme du volume, marge de travail, fuite-prix. Ensuite seulement un euro de part à intérêts seuls → €X d’activité française — somme pondérée des catégories, pas un multiplicateur. Les assiettes fiscales sont EC-06.

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# Épreuve contradictoire EC-04 — La falaise de 2040

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché. Le calcul porte sur les flux annuels, pas sur le remboursement du stock.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-04/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Épreuve contradictoire EC-04 — La falaise de 2040

1er octobre 2026. Version `2026-10-01`. La version `2026-09-29` reste le texte antérieur. Le chemin chiffré n’est pas modifié. Cette version fige la définition : la colonne « crédit net » du scénario est le flux net de **part à intérêts seuls**.

Note interne. Le chemin de crédit n’est pas modifié.

The path is not redrawn to make 2040 easier.

Les tests 1 à 3 demandent si l’expansion du bilan peut être créée et absorbée. Ce test demande si l’économie devient dépendante de sa continuation. Ce n’est pas la même question.

Hypothèse sous test, formulée étroitement : quand le flux annuel de **part à intérêts seuls** redescend de son pic, puis à zéro, qu’est-ce qui remplace sa contribution à la demande et au PIB nominal ?

Verdict de cette passe : **non tranché.** Le calcul porte sur les flux annuels. Il ne porte pas sur le remboursement d’un stock de 700 Md€. La taille de l’impulsion de dépense qui disparaît reste vide, parce que la part du flux qui devient une dépense supplémentaire, puis une production française, n’est pas connue.

## Le flux, pas le stock

Le scénario public, inchangé dans ses montants, donne le **flux net de part à intérêts seuls** annuel en Md€ :

| Année | Part à intérêts seuls nette | Écart avec l’année précédente |
| --- | ---: | ---: |
| 2027 | 25 | |
| 2028 | 45 | +20 |
| 2029 | 65 | +20 |
| 2030 | 80 | +15 |
| 2031 | 90 | +10 |
| 2032 | 90 | 0 |
| 2033 | 80 | −10 |
| 2034 | 70 | −10 |
| 2035 | 55 | −15 |
| 2036 | 40 | −15 |
| 2037 | 30 | −10 |
| 2038 | 20 | −10 |
| 2039 | 10 | −10 |
| 2040 | 0 | −10 |

La somme de la colonne est 700. Cette somme n’est pas la falaise. Elle n’est pas non plus le crédit habitat consolidé : la part amortissable d’un ratio prêt / valeur d’achat n’y entre pas. Au pic, le flux de part à intérêts seuls est 90 Md€ par an. En 2040, il est 0. Un flux nul en 2040 n’est pas, à lui seul, un choc de −90 Md€ cette année-là. Les écarts annuels, une fois le pic passé, sont −10, −10, −15, −15, −10, −10, −10, −10. Le passage de 90 à 0 est cumulé sur la décrue.

Ce qui peut disparaître, c’est l’impulsion de dépense associée à ce flux, après épargne, achats d’actifs et importations. Si cette impulsion vaut c fois le crédit de l’année, c est encore inconnu : il sortira des tests 2 et 3. S’il est un jour écrit, c est une fonction de transmission, pas un coefficient unique. Rien dans cette note n’impose PIB_t = c × Crédit_t. L’extraction d’une année peut être dépensée sur plusieurs années, et l’investissement peut créer du revenu ensuite. On n’écrit pas c. On n’écrit donc pas un Md€ de PIB.

Quatre quantités restent séparées le jour où le test sera rempli : le crédit net nouveau de l’année ; la fraction, encore inconnue, qui devient une demande intérieure supplémentaire ; la variation annuelle de cette impulsion ; les relèves durables mesurées. Cela empêche de comparer le stock cumulé de 700 Md€ à un flux annuel de PIB.

Le stock de 700 Md€ reste au bilan **par construction** : c’est le encours de la part à intérêts seuls. Le service des intérêts de ce stock est un autre flux. Ce n’est pas le remboursement du principal, et ce n’est pas ce test.

## Deux falaises

2040 n’est pas le début du test de sortie. Il commence en 2033, quand le flux annuel baisse pour la première fois. Le chemin laisse alors plusieurs années pour voir si l’activité endogène remplace peu à peu l’impulsion qui se retire, au lieu d’un choc artificiel concentré sur la seule année 2040.

La première falaise est cette décrue. Le crédit baisse de 10 Md€ par an, puis de 15 Md€ en 2035 et en 2036. En 2036, le flux est à 40 Md€, moins de la moitié du pic. On sait que le flux de crédit baisse déjà. On ne sait pas si l’impulsion de demande baisse du même pas, ni la même année.

La seconde est 2040, et après. Le crédit additionnel est nul. L’impulsion associée au flux de crédit du pic n’est plus alimentée par de nouveaux crédits. Son amplitude et son profil temporel restent à établir par les tests 2 et 3. L’activité sous-jacente doit suffire sans un nouveau tour de levier. Le brouillon public le dit : si la stabilité de 2040 exigeait une nouvelle accélération du crédit adossé au logement, le Pacte aurait échoué.

La falsification la plus forte n’est donc pas forcément « le PIB baisse en 2040 ». Elle peut apparaître plus tôt. Si l’activité de 2033 à 2039 faiblit à mesure que les émissions baissent, et si les relèves supposées n’apparaissent pas, le mécanisme aura créé une demande dépendante du crédit. Une résistance pendant la décrue serait un fait à examiner. Elle ne prouverait pas, à elle seule, que le Pacte en est la cause.

## Ce qui pourrait remplacer l’impulsion

À mesurer, pas à supposer :

- un investissement productif et un stock de capital plus élevés ;
- un emploi et des revenus du travail plus élevés ;
- la productivité ;
- une offre domestique supplémentaire ;
- une activité privée induite pendant la transition ;
- une amélioration budgétaire durable.

Ne comptent pas comme remplacement : une hausse des prix des logements, un refinancement, ou un relèvement du plafond de levier. Ces trois issues contourneraient le test. Elles remettraient l’économie sur un nouveau flux de crédit au lieu de montrer qu’elle s’en passe.

## Ce que cette passe ne fait pas

Elle ne remplit pas la fonction de transmission. Elle ne choisit pas un seuil du type « croissance sous-jacente en 2040 supérieure à X ». Ce seuil viendrait après d’autres tests de falsification, pas avant, et pas à partir de ce que le modèle produit. Elle ne reconstruit pas les plafonds d’emprunteurs à 30, 40 et 50 % à partir d’agrégats : ces cellules restent vides tant que les microdonnées manquent. Elle ne modifie pas v0.1.

The path is not redrawn to make 2040 easier.

## Classement

1. **Établi, comme arithmétique du scénario.** Le pic est 90 Md€ de part à intérêts seuls nette en 2031 et en 2032. La décrue commence en 2033. Le flux est nul en 2040. Le cumul de 700 Md€ n’est pas l’impulsion qui disparaît une année donnée.
2. **Plausible, non démontré.** Une partie du flux manquant pourrait être relayée par le capital, l’emploi, la productivité, l’offre ou le solde public laissés par la transition. Aucune de ces grandeurs n’est mesurée ici.
3. **Hypothèse faible.** Traiter 700 Md€ comme la somme à remplacer en 2040. Lire « 90 puis 0 » comme un choc de 90 Md€ en une seule année. Compter les prix immobiliers, un refinancement ou un levier plus haut comme la relève du flux.
4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Si, une fois le flux nul, la demande ne tient qu’avec un nouveau crédit adossé au logement, le Pacte échoue à son propre test. Le même échec peut apparaître dès la décrue, entre 2033 et 2039, si l’activité faiblit avec les émissions et si les relèves ne se mesurent pas.
5. **Données requises.** La fonction de transmission des tests 2 et 3, toujours vide. Puis, le long du chemin inchangé, les quatre quantités séparées ci-dessus. Pas un seuil de succès choisi après coup.

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# Épreuve contradictoire EC-05 — Tenir l’actif

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-05/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Épreuve contradictoire EC-05 — Tenir l’actif

2 octobre 2026. Version `2026-10-02-2`. Les versions `2026-10-01`, `2026-10-01-2` et `2026-10-02` restent les textes antérieurs. Cette version sépare, dans la sous-épreuve de coexistence, la fabrication de l’actif de l’éligibilité ultérieure aux canaux de refinancement. Les lectures bancaires gelées et l’arithmétique de maturité ne sont pas rouvertes.

Note interne. Le chemin de crédit n’est pas modifié. Le produit non plus, hors cette précision de périmètre.

Hypothèse sous test : le système financier français, dans la zone euro, peut-il originer, financer, couvrir et porter la **part à intérêts seuls** supplémentaire — de longue durée, à taux majoritairement fixe — qu’implique le chemin gelé, sans risque inacceptable de capital, de liquidité, de refinancement, de duration ou de système ?

Verdict de cette passe : **non tranché.** La section sur les Pays-Bas est gelée. Le test, lui, reste ouvert. Sa seule condition d’échec est celle-ci : si le produit gelé ne peut pas financer et porter le chemin gelé sans un risque inacceptable de capital, de liquidité, de duration, de refinancement ou de système financier, le test échoue.

Si 90 Md€ par an de production de **part à intérêts seuls** à taux fixe créent un problème de financement ou d’équilibre de bilan, le problème est noté. Le produit n’est pas modifié pour faire passer le test.

## Deux risques, pas un

Un ratio prêt sur valeur de 40 % peut rendre le collatéral très confortable pour le prêteur et laisser entier le problème de duration ou de refinancement du système financier. Ce second point est celui de ce test.

Le risque de l’emprunteur, malgré un levier faible, est le test suivant de la liste déjà gelée. Il en va de même si la dette créée rend la dépense des ménages procyclique. L’examen néerlandais a mis ce second problème en évidence. C’est une piste documentée pour le test 06. Ce n’est pas un critère que le test 05 doit encore satisfaire. Les deux hypothèses ne se confondent pas : le système financier peut-il porter l’actif, et les ménages peuvent-ils porter le passif ?

## La France, d’abord

Le chemin gelé demande 90 Md€ de **part à intérêts seuls** nette en 2031 et en 2032, puis une décrue jusqu’à zéro en 2040. Le cumul de 700 Md€ n’est pas le flux à financer une année donnée. Le pic de 90 Md€ l’est. Ce stock de part à intérêts seuls, par construction, n’est pas amorti et reste ensuite au bilan. La part amortissable éventuelle d’un emprunt d’achat n’entre pas dans ces montants.

Le marché français que ces flux viendraient grossir n’est pas un marché d’intérêts seuls.

Banque de France, *Crédits aux particuliers*, juillet 2026. Encours des crédits à l’habitat des particuliers : 1 289 Md€. Production du mois, hors renégociations : 11,0 Md€, à 3,30 %, dont 99,4 % à taux fixe.

Banque de France, *Panorama des prêts à l’habitat des ménages*, mars 2026. Production 2025 hors renégociations : 146,7 Md€. Durée initiale moyenne sur cette année : un peu plus de 22 ans et 6 mois. Le même panorama, juillet 2026 : la durée initiale moyenne des nouveaux prêts, hors renégociations, est de 22 ans et 8 mois, stable par rapport à la fin de 2025. « Environ 23 ans » reste juste. 99,4 % de la production de juillet 2026 est à taux fixe. La comparaison qui suit isole l’amortissement et la maturité. Elle ne compare pas le fixe au variable.

ACPR, *Analyses et synthèses* n° 174, 30 juillet 2025, sur 2024. Encours fin 2024 : 1 283 Md€, dont 98,5 % à taux fixe. Production annuelle : 132,8 Md€, dont environ 99 % à taux fixe, et 17 % de renégociations. Ratio prêt sur valeur moyen à l’octroi : 77,7 %. 97 % de l’encours a une sûreté, dont 65,3 % une caution. La norme HCSF reste un taux d’effort de 35 % et une maturité généralement de 25 ans.

ECBC, statistiques du *European Covered Bond Fact Book*, encours et émissions 2023. Obligations sécurisées françaises en vie : 468,5 Md€, dont 347,1 Md€ adossées à des créances hypothécaires. Émissions 2023 : 145,1 Md€, dont 134,9 Md€ hypothécaires. Ce stock n’est pas une capacité annuelle. On ne compare pas 90 Md€ de flux à 347 Md€ d’encours.

S&P Global Ratings, 18 septembre 2024, données de juin 2024. Encours placé et conservé supérieur à 481 Md€, périmètre plus large que le seul hypothécaire. Depuis 2023, les émissions conservées ont fortement augmenté : les prêts à l’habitat ne sont plus acceptés comme collatéral de l’Eurosystème, et les banques passent par l’obligation sécurisée pour obtenir de la liquidité. Les prêts français sont à taux fixe sur toute la durée. Les programmes s’en couvrent surtout par l’émission, elle aussi à taux fixe, sans swap dédié. Les cautions dépassent 65 % des encours de crédits à l’habitat. Le plafond de levier reconnu pour un prêt résidentiel standard, dans le cadre légal décrit par S&P, est de 80 %.

Le pic de 90 Md€ se lit à côté de 146,7 Md€ de production ordinaire en 2025, hors renégociations, et de 134,9 Md€ d’émissions d’obligations sécurisées hypothécaires en 2023. Ce sont des voisinages de flux. Ce ne sont pas le stock à porter. Les générations s’empilent. La mesure de cet empilement est dans la coupe ci-dessous. La part des crédits français qui sont déjà à intérêts seuls n’est pas établie.

L’originabilité du produit, au sens du HCSF, reste la question réglementaire du test 1. Si le prêt ne peut pas être octroyé, la question du financement ne s’ouvre pas. Les deux plafonds restent séparés.

## Pays-Bas : contre-épreuve, pas précédent

Section gelée le 29 septembre 2026. Elle ne dit ni que les Pays-Bas prouvent que les intérêts seuls se financent, ni que Bruxelles prouve que le Pacte échoue.

Pourquoi les autorités néerlandaises et européennes ont-elles passé plus d’une décennie à réduire les incitations structurelles au levier hypothécaire ? La partie de cette question qui porte sur la dépense des ménages, malgré un levier plus bas et malgré la sortie de 2040, est remise au test 06. Elle n’élargit pas celui-ci.

Ce n’est pas un précédent international en faveur du produit. C’est une contre-épreuve possible sur les incitations, pas un second critère de réussite. Les Pays-Bas ont longtemps encouragé le levier hypothécaire, puis ont cherché à en réduire le biais. Le Pacte demande si la France, partant d’un bilan des ménages différent, peut créer une hausse temporaire et bornée de ce levier. L’inversion est notée. Elle n’est pas tranchée ici.

La Commission européenne a soumis les Pays-Bas à des examens approfondis au titre de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques en 2013, 2014, 2015, 2016 et 2017, puis de nouveau, au moins, en 2020, 2022, 2024 et 2025. On ne comble pas ici les années non relues. L’examen de 2024 est le texte utilisé.

DNB, *Dutch mortgages in the DNB loan level data*, 2015. La déductibilité des intérêts, jointe à des plafonds de levier supérieurs à 100 %, avait gonflé le marché du logement et rendu le portefeuille plus risqué. Des étapes ont suivi pour inverser ce mouvement. Un code de conduite a rendu obligatoire l’amortissement d’au moins la moitié de la dette nouvelle. Depuis 2013, la déductibilité pour les prêts nouveaux est limitée aux prêts entièrement amortis en 30 ans. Le même texte dit que la production nouvelle à intérêts seuls avait alors cessé.

Ce dernier point est trop net. DNB, *Financial Stability Report*, automne 2017, données arrêtées au 17 septembre 2017. L’avantage fiscal des formes sans amortissement contractuel a été retiré en 2013 pour les primo-accédants, qui se sont alors tournés vers l’annuité. Il est resté pour les prêts à intérêts seuls contractés avant 2013. Les ménages qui déménagent ou renégocient les ont souvent conservés. Près de 40 % de la dette hypothécaire émise entre 2013 et 2017 était encore à intérêts seuls. La part entièrement à intérêts seuls était surtout le fait des ménages de 60 ans ou plus.

Dutch Securitisation Association, *Dutch residential mortgage market*, mars 2025. Le code de conduite, introduit en 2011 et toujours en vigueur à côté de la loi, plafonne en principe la part à intérêts seuls à 50 % de la valeur de marché du logement. Un prêteur peut s’en écarter si certaines conditions sont remplies. Depuis le 1er janvier 2013, un prêt nouveau n’ouvre la déductibilité que s’il est remboursé intégralement en 30 ans, au moins selon une annuité. Le linéaire y ouvre aussi droit. Les prêts dont le bien a été acheté avant cette date conservent l’ancien régime, y compris en cas de refinancement ou de déménagement. Un supplément d’emprunt, lui, doit être amorti pour que ses intérêts soient déductibles.

Les risques que DNB rattache à cet héritage, en 2017, sont de trois ordres. La dette ne baisse pas avec le temps, les ménages restent exposés aux taux et au revenu, et les banques, qui financent l’essentiel du stock, dépendent davantage du marché. Le ratio prêt sur valeur reste plus haut, tout au long de la vie du prêt, que pour un prêt qui s’amortit. Et même lorsque le collatéral couvre la banque — DNB juge alors le risque de crédit généralement faible, et situe le ratio autour de 40 à 50 % à l’échéance si les prix sont stables — le ménage peut encore faire face à une dette résiduelle, à la fin de l’avantage fiscal, et à un revenu de retraite plus bas. Entre 2035 et 2038, les prêts à intérêts seuls de plus de 700 000 ménages devaient arriver à échéance. C’est exactement la séparation réclamée ci-dessus : un collatéral confortable n’éteint ni le refinancement du système, ni le revenu de l’emprunteur.

Commission européenne, *In-Depth Review 2024, The Netherlands*, Institutional Paper 274, SWD(2024) 82 final. Malgré les réformes, la Commission juge la politique encore favorable à la propriété financée par la dette. En 2013, écrit-elle, la part à intérêts seuls d’un prêt nouveau a été limitée à 50 %, et les intérêts de cette part ont cessé d’être déductibles. Un plafond légal de levier est passé de 106 % en 2013 à 100 % en 2018. Des règles plus strictes ont visé le taux d’effort des prêts nouveaux. Le taux maximal de déduction est passé de 52 % en 2014 à 33 % en 2023, sans baisse prévue ensuite. La Commission date le plafond de 50 % de 2013. La description du code par la Dutch Securitisation Association le date de 2011. L’écart de date est noté. Il ne change pas le sens : les deux limites existent, et la Commission les juge insuffisantes.

Le même examen dit que le système fiscal reste porteur de la propriété financée par la dette, à cause de la déductibilité des intérêts et d’une imposition relativement favorable du logement occupé par son propriétaire, comparée à d’autres placements. Les normes d’emprunt restent élevées aux yeux de la Commission : le plafond de levier est haut pour l’Europe, et jusqu’à 50 % d’un prêt nouveau peut encore être à intérêts seuls. Le CERS juge la politique macroprudentielle appropriée mais seulement partiellement suffisante.

La chaîne que la Commission décrit est celle-ci. La déductibilité, des emprunts pouvant aller jusqu’à 100 % de la valeur, et un stock historiquement chargé d’intérêts seuls ont poussé les prix et l’endettement. Environ 90 % de la dette des ménages est hypothécaire. Le ratio dette sur PIB, après un pic à 118 % en 2012, est encore de 87 % en 2023, le plus haut de l’Union, au-dessus des repères fondamental (70 %) et prudentiel (47 %) de la Commission. En note, elle relie un levier élevé à autre chose que la perte de la banque : une correction des prix peut augmenter la part des prêts dont la dette dépasse la valeur du bien, et ces situations ont, dans le passé, réduit la consommation des ménages concernés. Elle écrit par ailleurs que le risque du secteur des ménages pour la stabilité financière reste, dans l’ensemble, contenu. Le point macro n’est donc pas une crise bancaire annoncée. C’est l’effet d’un stock de dette sur la dépense des ménages quand les prix baissent.

Ce point ne dit pas qu’un levier de 40 % produit le même effet. La note de la Commission part d’un levier haut, capable de mettre le prêt sous l’eau. Un prêt peut être sûr pour la banque et néanmoins rendre la dépense agrégée plus sensible au choc. Cette phrase est la remise au test 06. Elle n’est pas une condition d’échec du test 05.

DNB, *Dutch mortgages in the DNB loan level data*, 2015, dit par ailleurs : « The low losses indicate that the main vulnerability of the large mortgage portfolio is funding risk rather than credit risk. » C’est la partie qui reste dans ce test. Les pertes de crédit historiquement faibles n’ont pas répondu à la question du financement.

Le même examen de la Commission écrit que l’offre de logements neufs aux Pays-Bas reste très inélastique aux prix. Ce fait n’entre pas ici. Il est marqué pour le test sur l’offre de logement.

Ces constats ne sont pas transportés au Pacte comme un échec déjà acquis. Trois différences empêchent la copie. La France n’a pas la déductibilité néerlandaise, et le scénario gelé n’en crée pas une. Les leviers néerlandais dont il est question allaient jusqu’à 100 %, et au-delà avant 2018. Le taux néerlandais était en général fixe pour 5 à 10 ans, presque jamais pour toute la durée du prêt. Le produit français gelé laisse le taux fixe chez celui qui porte l’actif. Ce qui reste dans ce test, c’est un principal qui ne s’amortit pas et qu’il faut financer jusqu’au bout.

## Coupe : le stock, pas le pic

V2 ne fixe pas la maturité. Il dit « très long terme », et « amortissement du principal facultatif ou différé ». La maturité du produit reste non spécifiée. V2 n’est pas modifié. Le cas de référence est 20 ans. Il tient dans le plafond général de 25 ans du Haut Conseil, et il reste en deçà de la durée initiale observée, environ 23 ans. Dix ans et trente ans sont des sensibilités. Dix ans demande si le bilan persistant survit à un contrat plus court que le marché. Trente ans demande si le constat dépend d’une maturité au-delà du plafond général. Quarante ans ne fait plus partie de cette structure. Le produit gelé reste à intérêts seuls et à taux fixe. Le chemin n’est pas modifié. Aucun comportement d’emprunteur : pas de remboursement anticipé, pas de défaut, pas de renégociation. Ces stocks sont donc des plafonds, pour un contrat donné.

Le chemin publié est un crédit net. V2 le dit, et la page du Pacte aussi : un cumul d’environ 700 Md€ de crédit net. Il n’est pas une origination brute. Le chemin n’est pas modifié.

À 20 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040. La première est vers 2047 si la génération de 2027 est ouverte au 1er janvier, vers 2048 si elle est ouverte au 31 décembre. Le principal de fin 2040 est le cumul net, 700 Md€. À 30 ans, même stock en 2040, et encore en 2050 : la première échéance est vers 2057 ou 2058, selon la même borne. L’analyse de la falaise de 2040 ne change pas. Elle porte sur le flux net.

À 10 ans, l’égalité entre le stock de fin 2040 et un cumul d’émissions de 700 Md€ ne tient plus, si l’on lit la série comme des originations brutes qui restent au bilan. La génération de 2027 arrive à échéance vers 2037 ou 2038. Celles de 2028, 2029 et, selon la borne, 2030 suivent pendant que le chemin net court encore. Trois grandeurs restent séparées. Les confondre changerait le chemin gelé tout en ayant l’air de ne pas y toucher.

| Année | Crédit net gelé | Échéance contractuelle, ouverture au 1er janvier / au 31 décembre | Origination brute pour maintenir le net, mêmes bornes |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 2037 | 30 | 25 / 0 | 55 / 30 |
| 2038 | 20 | 45 / 25 | 65 / 45 |
| 2039 | 10 | 65 / 45 | 75 / 55 |
| 2040 | 0 | 80 / 65 | 80 / 65 |

Avant 2037, l’échéance est nulle sous les deux bornes, et l’origination brute est le crédit net. L’ouverture au 1er janvier place l’échéance dans l’année d’origine plus dix ans. L’ouverture au 31 décembre la place un an plus tard. Maintenir 30 Md€ de crédit net en 2037, alors que 25 Md€ arrivent à échéance, demande environ 55 Md€ d’origination brute. Ce 55 n’est pas un nouveau chemin. C’est le net gelé, plus l’échéance, sous une des deux bornes.

Si ce refinancement a lieu, le stock de fin 2040 reste le cumul net, 700 Md€. L’émission brute cumulée sur le chemin est plus haute : 915 Md€ si les échéances de 2037 à 2040 sont 25, 45, 65 et 80, ou 835 Md€ si elles sont 0, 25, 45 et 65. Si, au contraire, on traitait la série gelée comme déjà brute, le stock de fin 2040 tomberait à 485 ou 565 Md€ et le crédit net ne serait plus celui du chemin. Cette lecture est écartée.

Pour un euro, la vie moyenne du principal ne dépend pas de la date d’ouverture. Au cas de référence, elle est de 20 ans pour les intérêts seuls, contre 11,13 ans pour l’annuité de 20 ans au même taux mensuel de 3,30 %. Après 19 ans, l’euro à intérêts seuls est encore là. Il reste environ 7 % du principal de l’annuité. Les sensibilités sont 10 ans contre 5,32 ans, et 30 ans contre 17,47 ans.

Une fois le stock de référence à 700 Md€, les intérêts contractuels sont de 23,1 Md€ par an, jusqu’à la première échéance, si aucun crédit net nouveau ne vient et si l’échéance n’est pas encore là. Ce n’est pas une marge. Les totaux d’intérêts sur toute la vie du livre dépendent de la date d’ouverture. Ils ne sont pas gelés.

Deux questions de financement, pas une. La première est de porter ce stock pendant sa vie. La seconde est le mur d’échéances. Sans remboursement anticipé autre que l’échéance du contrat, le cas de 20 ans recopie le chemin net, en principal, à partir de 2047 ou 2048 : 25, puis 45, 65, 80, 90, 90 Md€. Le cas de 30 ans recopie le même mur à partir de 2057 ou 2058. Le cas de 10 ans le fait dès 2037 ou 2038, et c’est alors l’origination brute du tableau, pas un autre crédit net. Une maturité plus courte allège la duration et avance le mur. Une maturité plus longue recule le mur et laisse la duration plus longtemps au bilan. Aucune des trois ne tranche le test. La maturité change le problème de financement. Elle ne change pas le chemin de crédit net.

Arithmétique de maturité gelée le 29 septembre 2026. Elle s’arrête ici.

| | 10 ans, sensibilité | 20 ans, référence | 30 ans, sensibilité |
| --- | --- | --- | --- |
| Principal de fin 2040 | 700 Md€, si les échéances sont refinancées assez pour tenir le crédit net gelé | 700 Md€ | 700 Md€ |
| Première échéance | 2037 / 2038 | 2047 / 2048 | 2057 / 2058 |
| Principal de fin 2050 | dépend du refinancement après 2040 | dépend du refinancement après 2047 | 700 Md€ |
| Refinancement pendant 2027–2040 | oui | non | non |
| Origination brute cumulée, 2027–2040 | 835 à 915 Md€ | 700 Md€ | 700 Md€ |
| Arbitrage | refinancement plus tôt, duration plus courte | entre les deux | mur plus tard, duration plus persistante |

Un résultat à garder tel quel : 2040 peut cumuler un crédit net nul et une origination hypothécaire brute importante. À 10 ans, 65 à 80 Md€ d’origination brute peuvent ne faire que refinancer des échéances contractuelles. Cette activité maintient le stock. Elle ne constitue pas une impulsion nouvelle de crédit pour le test 04. Dix ans déplace une part du test vers la capacité de refinancement. Trente ans la déplace vers la duration et l’adossement. Vingt ans est entre les deux. Aucune durée ne se choisit parce qu’elle rend un côté du test plus facile.

Sous-résultat gelé le 29 septembre 2026. La maturité du produit n’est pas celle de V2. Le cas du test est 20 ans. Dix ans et trente ans sont des sensibilités. Le verdict du test reste ouvert. Cette arithmétique ne change ni le chemin, ni le produit, ni la condition d’échec, ni le test de flux de 2040.

## Coexister avec l’encours existant

Avant de financer le stock, il faut savoir comment l’actif est fabriqué lorsqu’un prêt existe déjà.

Sous-épreuve : le Pacte peut-il être originé comme une **tranche additionnelle** sans refinancer le crédit immobilier existant ? Si oui, sous quelles conditions de prêteur, de sûreté, de rang, de caution et de ratio dette consolidée / valeur ? Si non, quelle fraction du marché potentiel serait contrainte de refinancer son ancien crédit ?

Ce n’est pas la question du ménage — celle-là est dans le parcours des ménages : un taux historique à 1–2 % peut rendre le refinancement coûteux même si la structure à intérêts seuls dégage de la trésorerie. Ici, la question est technique : le système peut-il produire l’actif additionnel sans éteindre l’encours ?

Le marché français ne se prête pas à une seconde hypothèque mécanique sur chaque logement. ACPR, *Analyses et synthèses* n° 174 : 97 % de l’encours a une sûreté, dont **65,3 % une caution**. S&P situe les cautions au-delà de 65 % des encours de crédits à l’habitat. Une caution n’est pas une hypothèque de premier rang à laquelle on ajoute une hypothèque de second rang. Le montage d’une tranche Pacte à côté d’un prêt cautionné, ou à côté d’une hypothèque déjà en place, n’est pas établi. Il dépend notamment du prêteur, du cautionnaire, de la nature et du rang des sûretés et du ratio dette consolidée / valeur. Les conséquences éventuelles de ce montage sur l’éligibilité aux différents canaux de refinancement sont traitées en aval.

Tant que cette sous-épreuve n’est pas tranchée, deux lectures du chemin restent ouvertes. Soit une part importante du flux est une **tranche** qui laisse l’encours intact. Soit une part importante est un **refinancement** qui remplace l’encours. La seconde lit autrement le coût pour le ménage, le volume d’origination brute, et éventuellement le collatéral. Aucune de ces parts n’est chiffrée ici.

Verdict de cette sous-épreuve : **non tranché.** Elle s’insère avant « financer le stock ». Elle ne rouvre pas l’arithmétique de maturité. Elle ne modifie pas le chemin gelé.

## Coupe suivante : financer le stock

La question n’est plus « quelle est la taille de l’actif ? ». Elle est : le système bancaire français, et celui des obligations sécurisées, peut-il financer et porter un livre additionnel à taux fixe et à intérêts seuls qui monte vers environ 700 Md€, d’abord à la maturité de référence de 20 ans, avec une vie moyenne du principal nettement plus longue que celle d’une annuité de même durée ? Dix ans et trente ans ne servent qu’à voir si le constat dépend de la durée.

700 Md€ est le principal contractuel à intérêts seuls. Ce n’est pas, mécaniquement, 700 Md€ de financement de marché à long terme à émettre en face. Une banque finance son bilan consolidé par plusieurs passifs et par des fonds propres. L’obligation sécurisée n’en est qu’une composante. Traiter les deux comme la même grandeur serait la fausse équivalence suivante, après avoir séparé le flux de 90 Md€ du stock de 700.

L’ordre intérieur du test est désormais : flux d’origination, **coexistence avec l’encours existant** (tranche additionnelle ou refinancement), stock persistant, duration et amortissement de l’actif, structure de financement, puis équilibre de bilan, capital et liquidité, puis verdict. Séparation gelée avec l’arithmétique. Le test 04 observe l’impulsion du crédit net. Le test 05 observe ce que le système financier doit originer, financer, couvrir et renouveler pour produire ce chemin net. Le cas de 10 ans montre pourquoi ces deux séries ne sont pas la même. Une origination brute qui refinance une échéance maintient le stock. Elle n’est pas l’impulsion du test 04. Une origination qui refinance un encours encore vivant, pour y greffer le Pacte, est une autre opération : elle est celle de la sous-épreuve ci-dessus.

La question suivante n’est pas « la France peut-elle financer 700 Md€ ? ». Le repère des programmes lus est rempli. La comparaison avec le cas de 20 ans est faite ensuite, comme une position relative. Elle ne dit pas si l’écart peut être porté.

Pour chaque grande société de financement de l’habitat, les mêmes champs : taille et composition du gisement, vie moyenne des actifs contractuelle et comportementale, vie moyenne des obligations, structure fixe ou variable, hypothèse de remboursement anticipé, surcollatéralisation, traitement de la prorogation d’échéance, couverture, et place du financement autre que l’obligation sécurisée dans le groupe. Ensuite seulement, comparaison avec le cas de référence à intérêts seuls de 20 ans. Dix ans et trente ans restent des sensibilités.

On ne suppose pas qu’un actif contractuel de 20 ans a une duration économiquement pertinente de 20 ans. On ne suppose pas non plus qu’un remboursement anticipé la raccourcit. Le fait contractuel est simple : sans remboursement, le principal reste dû jusqu’à l’échéance. La duration pertinente, et la vie moyenne, sont une question empirique et comportementale. C’est ce que le repère doit éclairer. La distinction n’est pas artificielle : le rapport de Société Générale sépare déjà la vie moyenne attendue de la vie moyenne contractuelle.

Le repère décrit comment les gisements hypothécaires français existants sont financés et adossés. Il n’infère pas une capacité pour le Pacte à partir de la taille de ces programmes. The benchmark describes how existing French mortgage pools are funded and matched; it does not infer capacity for the Pacte from the size of those programmes.

Trois étapes, séparées. D’abord l’observation : ce que Société Générale, Crédit Agricole, BPCE et les autres grandes sociétés de financement de l’habitat publient réellement. Ensuite la comparaison : en quoi le cas de référence à intérêts seuls de 20 ans diffère de ces gisements, en persistance, en comportement de remboursement anticipé, en vie du passif, en couverture et dans les autres caractères d’adossement. Seulement ensuite, et seulement si le constat le justifie, la capacité : ces différences peuvent-elles être portées à l’échelle qu’implique le chemin gelé. Pas de modèle de capacité de bilan. L’arithmétique de maturité et le test 04 ne sont pas rouverts pour cette coupe.

État du test. Éligible : répondu en partie. Structure de l’actif : lue. Mécanisme de financement et d’adossement : les quatre lectures sont gelées et comparées. La comparaison décrit l’appareil des bilans existants. Elle ne dit pas que le produit gelé est finançable. Finançable : question suivante, non répondue. Adossable : le calage prêt par prêt n’est pas le mécanisme que les quatre pièces décrivent ; savoir si le produit gelé s’adosse reste ouvert. À l’échelle : pas ouvert. Modèle de capacité de bilan, et 700 Md€ : non commencés. Branche RT05-E, interface Eurosystème : la mobilisation directe du prêt est gelée. Aucune voie dans le cadre général ni dans le cadre français des créances supplémentaires. La voie immobilière française s’arrête le 30 juin 2023. Le titre négociable est une autre question. Les textes lus ne le ferment pas par la liste des débiteurs, et ils n’établissent pas qu’une obligation de financement de l’habitat ou une titrisation portée par le gisement gelé serait éligible. Un titre éligible ne serait ni l’émission, ni la demande, ni un passif de vingt ans, ni une capacité. Cette branche ne répond pas à la finançabilité.

1. **Éligible ?** Le prêt gelé peut-il, en droit et en prudentiel, entrer dans une société de financement de l’habitat ou dans un gisement d’obligations sécurisées, et pour quelle valeur de collatéral reconnue ?
2. **Finançable ?** Quelle part pourrait réellement passer par des obligations sécurisées, et quelle part resterait en dépôts, en financement senior, en émission conservée, en liquidité de banque centrale ou en autres passifs ?
3. **Adossable ?** Que se passe-t-il quand un actif à taux fixe et à intérêts seuls, d’abord de 20 ans, est financé par des passifs dont la duration effective est nettement plus courte ? C’est là que la vie moyenne commence à mordre. Dix ans et trente ans sont les sensibilités, pas le cas de référence.
4. **À l’échelle ?** Une fois le capital, la liquidité, la surcollatéralisation et l’adossement pris en compte, ajouter un livre qui approche 700 Md€ exige-t-il une transformation du financement hypothécaire français assez grande pour invalider le chemin gelé ?

Règle de ce test : un collatéral éligible n’est pas une capacité de financement. Eligible collateral ≠ available funding capacity. Le test 06 n’est pas ouvert pour cela.

### Ce que le droit dit déjà

Article L. 513-29 du code monétaire et financier, dans la version du code en vigueur au 1er juillet 2022. Une société de financement de l’habitat finance des prêts à l’habitat qui sont, d’une part, destinés en tout ou partie au financement d’un bien immobilier résidentiel situé en France, dans un autre État membre de l’Union ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, ou dans un État du meilleur échelon de qualité de crédit, et, d’autre part, garantis par une hypothèque de premier rang ou une sûreté immobilière au moins équivalente, ou par un cautionnement d’un établissement de crédit, d’une société de financement ou d’une entreprise d’assurance. Cet article ne mentionne pas d’amortissement contractuel. Il ne dit pas non plus que tout prêt résidentiel entre. L’origination reste soumise au plafond de maturité du Haut Conseil de stabilité financière, qui est le plafond du test 1, pas une conclusion de celui-ci.

Article R. 513-1, auquel l’article R. 513-19 renvoie pour les sociétés de financement de l’habitat. Le refinancement par des ressources privilégiées est limité au plus petit de deux montants : le capital restant dû, et la quotité appliquée à la valeur du bien. Pour un bien résidentiel, cette quotité est de 80 %, que le prêt soit hypothécaire ou cautionné. À 30, 40 ou 50 % de levier, le capital restant dû est le plus petit des deux. L’enveloppe légale couvre alors le principal, pas une décote à 80 %. C’est une enveloppe de refinancement privilégié. Ce n’est pas un traitement prudentiel identique, ni un prix de marché, ni une acceptation des investisseurs, ni un adossement.

Article L. 513-30. Ces sociétés peuvent émettre des obligations de financement de l’habitat qui bénéficient du privilège de l’article L. 513-11. Elles peuvent aussi émettre des obligations à échéance prorogeable. L’ordonnance n° 2021-858 du 30 juin 2021 et le décret n° 2021-898 du 6 juillet 2021 ont inscrit cette faculté. Le décret n° 2023-102 du 16 février 2023 a modifié l’article R. 513-8-1. Le prospectus de base d’Arkéa Home Loans SFH du 26 mars 2024 décrit la règle alors en vigueur : la prorogation est réservée à des cas de défaut de paiement ou de procédure collective ou de résolution. Ce n’est pas un outil ordinaire pour allonger le passif jusqu’à la maturité du prêt. Et ce n’est pas une preuve qu’un stock de 700 Md€ tient.

État au 29 septembre 2026, confirmé. Éligible : répondu en partie seulement. La forme statutaire paraît compatible. Cela n’établit pas l’éligibilité réglementaire et prudentielle complète. Finançable, adossable et à l’échelle restent ouverts. L’interprétation du droit s’arrête ici. La porte juridique est au moins en partie ouverte. Savoir si 700 Md€ peuvent traverser le système financier ne l’est pas.

Règle déjà posée : Eligible collateral ≠ available funding capacity.

Autre règle, pour la suite. La maturité contractuelle n’est pas la duration effective. Les emprunteurs français peuvent rembourser par anticipation ou renégocier, et les émetteurs modélisent ces comportements. Le calcul gelé, sans remboursement anticipé, est le plafond contractuel. Il n’entre pas de taux de remboursement anticipé dans le modèle du Pacte. On peut regarder comment les émetteurs traitent ce taux dans leur adossement, puis demander quelle hypothèse il faudrait pour le produit gelé.

## Repère des émetteurs, gelé

Observation seulement. Une case vide veut dire que le document lu ne le dit pas. Aucune case n’est remplie par une hypothèse. Les encours ne sont pas additionnés, et ils ne mesurent pas une capacité pour le Pacte. La comparaison est la section qui suit. Elle ne modifie pas le tableau.

Les vies moyennes d’actifs sont, dans le modèle harmonisé, la colonne contractuelle puis la colonne attendue après remboursement anticipé, quand ces colonnes sont cohérentes avec les tranches de vie résiduelle. Les surcollatéralisations sont lues dans l’ordre du modèle : légale, volontaire, contractuelle.

| Émetteur | Date | Gisement | Obligations | Vie des actifs, contractuelle / attendue | Remboursement anticipé | Vie des obligations, initiale / étendue | Fixe, actifs / obligations | Amortissable | Surcollatéralisation, légale / contractuelle / volontaire |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| Société Générale SFH | 31 déc. 2025 | 56,1 Md€, dont prêts 55,1 | 49,6 Md€ | 8,0 / 6,9 ans | 0 % contractuel ; 2,69 % sur l’année pour l’attendue | 5,5 / 6,5 ans | 99,7 % / 99,8 % | 100 % ; intérêts seuls 0 | 5 % / 8,5 % / 4,6 points |
| Crédit Agricole Home Loan SFH | fin déc. 2025 | 62,5 Md€ | non chiffré | non chiffrée / 6,02 ans | historique ; le taux n’est pas écrit | 4,66 ans / non chiffrée | 96,55 % / non chiffré | non chiffré | minimum légal 105 % ; le reste n’est pas écrit |
| BPCE SFH | 31 déc. 2025 | 78,5 Md€, prêts seuls | 58,7 Md€ | 8,11 / 5,54 ans | 0 pour la contractuelle ; 7,26 % dans l’onglet de calcul | 5,47 / 6,30 ans | 99,9 % / 99,9 % | 100 % ; intérêts seuls 0 | 5 % / 5 % / 28,8 points |
| BNP Paribas Home Loan SFH | 31 déc. 2025 | 42,5 Md€, dont prêts 41,6 | 34,0 Md€ | 7,84 / 6,03 ans | une hypothèse est utilisée ; le taux n’est pas écrit | 5,71 / 6,69 ans | 99,1 % / 100 % | 100 % ; intérêts seuls 0 | 5 % / 8,1 % / 16,7 points |
| Crédit Mutuel Home Loan SFH | 31 déc. 2025 | 65,3 Md€, dont prêts 65,0 | 43,5 Md€ | 7,84 / 6,18 ans | une hypothèse est utilisée ; le taux n’est pas écrit | 5,88 / 6,88 ans | 99,1 % / 97,7 % | 100 % ; intérêts seuls 0 | 5 % / 8,1 % / 42,0 points |
| La Banque Postale Home Loan SFH | 30 nov. 2025 | 28,3 Md€, dont prêts 28,2 | 21,0 Md€ | 8,09 / 6,50 ans | 5 % | 6,11 / 6,95 ans | 100 % / 100 % | 100 % ; la case intérêts seuls est vide | 5 % / 8,1 % / 26,7 points |
| Arkéa Home Loans SFH | 30 nov. 2025 | 14,4 Md€, prêts seuls | 11,4 Md€ | 7,19 / 5,51 ans | non renseigné | 5,69 / 6,54 ans | 99,9 % / 100 % | 99,96 % ; intérêts seuls 0,04 % | 5 % / 5 % / 21,1 points |
| Compagnie de Financement Foncier | 31 déc. 2025 | 61,4 Md€, dont prêts 21,5 et secteur public 34,5 | 49,8 Md€ | 7,12 / 6,47 ans | non renseigné | 6,02 / 6,02 ans | prêts 93,5 % ; obligations 96,0 % avant couverture, 51,7 % après | 97,4 % des prêts ; intérêts seuls 2,6 % | 5 % / 5 % / 5,3 points ; le total absolu est marqué non disponible |

Société Générale SFH, modèle harmonisé, 31 décembre 2025. La ligne générale donne 8,0 ans et 6,9 ans. L’onglet de synthèse du même fichier donne 7,9 ans et 6,7 ans pour l’ensemble du gisement, substituts compris, et 8,0 ans et 6,9 ans pour la ligne résidentielle. Les émissions nouvelles sont à échéance prorogeable depuis 2015. La vie attendue des obligations souples compte une prorogation d’un an. Les swaps de taux et de change sont intragroupe. Leur notionnel dans le registre est nul. Le lien entre la société et le financement de la banque mère, au-delà de ces swaps, n’est pas dans ce modèle. Le 2,69 % décrit ce gisement. Il n’entre pas dans le modèle du Pacte.

Crédit Agricole Home Loan SFH, présentation aux investisseurs du quatrième trimestre 2025, pas un modèle harmonisé. Le texte dit que les prêts français sont presque toujours amortissables. Ce n’est pas une part du gisement. Les deux vies moyennes, 6,02 ans et 4,66 ans, sont sous l’hypothèse historique. La vie contractuelle à taux nul n’est pas écrite. Le contrôle mensuel passe par un modèle de flux. Environ 4 % du gisement est en franc suisse, couvert par des swaps de change. Le plafond de 10 % que l’émetteur peut souscrire pour le mettre en pension n’est pas la part réellement conservée. Le gisement est originaire à 100 % des 39 caisses régionales et de LCL. Le financement du groupe hors obligation sécurisée n’est pas chiffré dans cette présentation.

BPCE SFH, modèle harmonisé et rapport financier 2025, arrêtés au 31 décembre 2025. L’onglet national et les tranches de vie résiduelle donnent 8,11 ans sans remboursement anticipé et 5,54 ans avec. L’onglet de calcul du même classeur donne 8,11 ans sans ce taux et 5,51 ans avec un taux de 7,26 %, décrit par le glossaire comme le taux historique depuis 2011. L’onglet général place ces deux vies dans les colonnes inverses de ses propres en-têtes. Le repère retient la lecture cohérente avec les tranches, l’onglet national et l’onglet de calcul. Il ne choisit pas l’en-tête inversé. Les obligations sont à profil ferme et à profil souple. La vie attendue des souches souples ajoute un an. La case du déclencheur de prorogation n’est pas remplie. En fonctionnement normal, le rapport de gestion dit l’adossement complet, en liquidité, en taux et en change, entre les obligations et les prêts consentis aux emprunteurs. Le notionnel de dérivés dans le gisement est nul. Avant un déclencheur de couverture, le décalage de taux entre les créances apportées en garantie et le prêt à l’emprunteur reste chez l’emprunteur. Le produit des émissions est reprêté aux Banques Populaires, aux Caisses d’Epargne ou à BPCE, en miroir de montant, de devise et de durée. Le collatéral est leurs crédits à l’habitat. Parmi les critères que BPCE SFH écrit elle-même, le prêt s’amortit chaque mois, trimestre ou semestre, et la durée restant à courir ne dépasse pas 30 ans. C’est un critère de ce programme. La comparaison ne l’étend pas aux autres émetteurs.

BNP Paribas Home Loan SFH, modèle harmonisé du 31 décembre 2025. Les obligations peuvent être fermes ou souples. La maturité étendue des souches souples ajoute un an. Les swaps de taux et de change sont intragroupe. Le notionnel dans le registre est nul. Le risque de change des obligations en devise est couvert par des swaps de change. Le rapport annuel lu ne donne pas, dans les passages extraits, la phrase qui dirait comment le produit est reprêté à la banque mère. Cette case reste vide.

Crédit Mutuel Home Loan SFH, modèle harmonisé du 31 décembre 2025, et rapport financier 2025. Le glossaire dit que les deux profils d’échéance existent, et que la date d’échéance de la souche souple est la première échéance contractuelle. Il cite l’article R. 513-8-1. Il ne dit pas la longueur de la prorogation. Les swaps sont intragroupe. Le notionnel dans le registre est nul. Le rapport dit que les prêts des caisses du Crédit Mutuel Alliance Fédérale et du réseau CIC sont refinancés par ces obligations, dans la stratégie de refinancement du groupe. Il ne détaille pas, dans le passage lu, le prêt miroir à la banque fédérative.

La Banque Postale Home Loan SFH, modèle harmonisé publié le 29 décembre 2025, date d’arrêté du 30 novembre 2025. Le glossaire retient 5 % de remboursement anticipé. La prorogation des souches souples est d’un an, sauf une émission à six mois. À la date d’arrêté, le glossaire dit qu’actifs et passifs fixes forment une couverture naturelle, et que le risque de taux résiduel est négligeable au regard des fonds propres. Le type de swap est marqué non disponible. Le notionnel dans le registre est nul. Le rapport financier 2025 dit que le principal des émissions est transféré à La Banque Postale sous forme de prêts collatéralisés par des prêts immobiliers. La Banque Postale est l’emprunteur. La case de la surcollatéralisation mentionne aussi un ratio d’actif de couverture minimum de 8,10 % et une phrase à 33,3 %. Ces deux mentions ne remplacent pas les trois pourcentages de la ligne.

Arkéa Home Loans SFH, modèle harmonisé arrêté au 30 novembre 2025. Le glossaire de la vie moyenne, de la prorogation et de la couverture n’est pas rempli. Le type de swap est écrit « 0 », et le notionnel dans le registre est nul. Le rapport investisseur du 31 décembre 2025 donne un gisement de 14,42 Md€ et des obligations de 11,44 Md€. Il ne donne pas de vie moyenne. Le lien avec la banque mère n’est pas dans ces deux pièces.

Compagnie de Financement Foncier, modèle harmonisé du 31 décembre 2025. Ce n’est pas une société de financement de l’habitat. Le gisement est mixte : 35 % de prêts, 56 % de secteur public, 8 % d’actifs de remplacement. La vie attendue est publiée, mais l’hypothèse de remboursement anticipé n’est pas remplie. La vie étendue des obligations est égale à la vie initiale. Le glossaire de la prorogation n’est pas rempli. Après couverture, la part à coupon fixe des obligations passe de 96,0 % à 51,7 %, et la part variable de 0,7 % à 48,3 %. Les swaps de taux et de change sont à la fois intragroupe et externes. Le notionnel de dérivés dans le registre est de 65,8 Md€. La ligne de surcollatéralisation ne s’additionne pas à l’écart entre 61,4 et 49,8. Le total absolu est marqué non disponible. Le repère ne le recalcule pas. Le lien avec la banque mère n’est pas dans ce modèle.

Pas dans ce tableau : la Caisse de refinancement de l’habitat, et les programmes plus petits. Le Danemark et la Suisse attendent toujours. Une page de DNB sur un prix plus élevé des intérêts seuls n’est pas encore jointe.

## Comparaison avec le cas de 20 ans

Le fait contractuel reste simple. Sans remboursement, le principal d’un prêt à intérêts seuls de 20 ans est dû jusqu’à l’échéance. Sa vie moyenne contractuelle est donc de 20 ans. Ce n’est pas une duration économique. La vie économique dépend du remboursement anticipé, et ce taux n’est pas connu pour le produit gelé. Aucun taux du tableau n’est importé.

Quatre écarts, pas un seul.

Le premier est le contrat, à maturité égale et sans remboursement anticipé. L’annuité de 20 ans a une vie moyenne de 11,13 ans. L’écart de 20 à 11,13 vient du retrait de l’amortissement. Il était déjà gelé. Le repère le confirme d’un côté : là où la part est écrite, les gisements des sociétés de financement de l’habitat sont amortissables, à 100 % ou, pour Arkéa, à 99,96 %. Les intérêts seuls y sont nuls ou marginaux. Le 2,6 % d’intérêts seuls de la Compagnie de Financement Foncier est la part de son gisement de prêts, dans une société de crédit foncier mixte. Ce n’est pas la norme des sociétés de financement de l’habitat. Le taux fixe n’est pas la source de l’écart : les gisements et les obligations lus chez ces sociétés sont, à quelques dixièmes près, à taux fixe. La Compagnie de Financement Foncier, après couverture, n’a plus que 51,7 % de ses obligations à coupon fixe. C’est son cas, pas celui des autres lignes.

Le deuxième est le stock observé, encore sans remboursement anticipé. Là où les deux colonnes existent, la vie contractuelle des gisements va de 7,19 ans à 8,11 ans. Elle est plus courte que les 11,13 ans d’une annuité neuve de 20 ans. Cet écart-là n’est ni l’intérêt seul, ni le remboursement anticipé. C’est un stock déjà en cours, dont une part du principal est déjà revenue, et dont les durées restantes sont mélangées. Trois documents le disent en durée restante, qui n’est pas une vie moyenne : Crédit Agricole, fin décembre 2025, 167 mois ; Arkéa, rapport du 31 décembre 2025, 163 mois ; BPCE, rapport de février 2026 arrêté au 31 janvier 2026, 178 mois. Lire 20 ans contre 8 ans comme si tout venait du retrait de l’amortissement compterait deux fois le stock déjà amorti.

Le troisième est le remboursement anticipé, et il n’est établi que pour les gisements actuels. Il raccourcit leur vie contractuelle vers la vie attendue : Société Générale, de 8,0 à 6,9 ans au taux de 2,69 % observé sur l’année ; La Banque Postale, de 8,09 à 6,50 ans à 5 % ; BPCE, de 8,11 à 5,54 ans au taux historique de 7,26 %. BNP Paribas passe de 7,84 à 6,03 ans, et le Crédit Mutuel de 7,84 à 6,18 ans, sans écrire le taux. Crédit Agricole ne publie que la vie sous l’hypothèse historique, 6,02 ans pour le gisement. Le comportement du prêt gelé n’est pas dans ces taux. S’il se remboursait moins que ces gisements, il resterait plus près de son plafond de 20 ans, et l’écart avec les vies attendues de 5,5 à 6,9 ans s’élargirait. C’est possible. Ce n’est pas montré. Importer 2,69 %, 5 % ou 7,26 % dirait le contraire, sans pièce.

Le quatrième est le passif publié. La vie initiale des obligations va de 4,66 ans à 6,11 ans. Là où la vie étendue est écrite, elle va de 6,30 ans à 6,95 ans. La prorogation, quand elle est décrite, ajoute un an aux souches souples, ou six mois pour une émission de La Banque Postale. Ce n’est pas un passif calé sur un principal dû dans 20 ans. Chez BPCE et chez La Banque Postale, l’émission est reprêtée en miroir à la banque du groupe : la société de financement est adossée par construction, et le décalage entre les créances habitat et les obligations reste chez l’emprunteur jusqu’à un déclencheur. La lettre de couverture de BPCE limite à 18 mois l’écart de vie moyenne entre le collatéral et les obligations. Elle ne dit pas si cette vie est la vie contractuelle ou la vie attendue. Au 31 décembre 2025, l’écart attendu publié est d’environ un mois, 5,54 contre 5,47. L’écart contractuel publié est d’environ 2,6 ans, 8,11 contre 5,47. Un principal de 20 ans sans remboursement, face à une vie d’obligations de 5,47 ans, ferait un écart d’environ 14,5 ans. C’est le plafond contractuel comparé au passif publié. Ce n’est pas le test que BPCE calcule, et ce n’est pas une règle de tout le système. Pour BNP Paribas et pour Crédit Agricole, le financement du groupe au-delà de l’obligation sécurisée n’est pas dans les pièces lues. Savoir si la banque mère peut porter un actif plus long que les obligations qu’elle fait émettre aujourd’hui reste la question d’adossement. Elle n’est pas tranchée.

La vie moyenne des actifs n’est pas une cinquième cause. C’est l’endroit où les autres se lisent. Les vies contractuelles d’environ 7 à 8 ans, et les vies attendues d’environ 5,5 à 6,9 ans, sont la position des gisements d’aujourd’hui. La vie de 20 ans n’est la vie du produit gelé que dans le silence sur le remboursement anticipé.

La combinaison est donc celle-ci. Le cœur contractuel, établi, est l’absence d’amortissement : 20 ans contre 11,13 ans. Le stock observé est plus court encore, vers 8 ans sans remboursement anticipé, parce qu’il est déjà en cours. Le remboursement anticipé explique le pas suivant, vers 5,5 à 6,9 ans, pour ces gisements seulement. Le passif publié est dans cette zone courte, pas dans celle d’un principal de 20 ans. Ce qui reste ouvert est le comportement de remboursement du produit gelé, et l’adossement au niveau de la banque mère. Pas la question de savoir si 700 Md€ sont possibles.

## Décomposition gelée

Cette comparaison est gelée telle quelle. Il n’y a plus un problème vague de duration. La chaîne est celle-ci. Vie contractuelle du prêt à intérêts seuls : 20 ans. Retrait de l’amortissement : l’annuité neuve comparable dure 11,13 ans. Saisonnalité et mélange des durées restantes : les gisements observés sont vers 7 à 8 ans en vie contractuelle. Remboursement anticipé observé : ces gisements passent vers 5,5 à 6,9 ans en vie attendue. Passifs d’obligations sécurisées publiés : eux-mêmes vers 5 à 7 ans. La vie de l’actif est le résultat de ces mécanismes. Ce n’est pas un mécanisme de plus.

On n’utilise pas les taux de remboursement anticipé observés pour le Pacte. On n’infère pas une duration économique de 20 ans. On ne passe pas des programmes actuels à une capacité de 700 Md€.

L’ordre du test est désormais : éligibilité du contrat, structure de l’actif, mécanisme de financement et d’adossement, finançabilité, échelle, puis seulement 700 Md€. L’éligibilité est répondue en partie. La structure de l’actif est lue. Le test en est au mécanisme de financement et d’adossement. La finançabilité attend que ce mécanisme soit compris. L’échelle n’est une question légitime qu’une fois le finançable et l’adossable établis.

Question suivante, étroite. Comment les groupes bancaires français financent-ils et couvrent-ils aujourd’hui des actifs hypothécaires dont la vie économique dépasse la maturité des obligations sécurisées, ou des autres passifs, émis en face, et qu’est-ce qui borne la taille et la persistance de ce décalage ?

La lecture monte des sociétés de financement de l’habitat aux banques mères. Les champs sont l’adossement structurel, la transformation de liquidité, le risque de taux du portefeuille bancaire, le prix de cession interne, le financement par dépôts, les swaps, la stratégie de refinancement et d’émission, et les limites réglementaires, dont le NSFR, le LCR et le risque de taux. Une case vide reste vide. Cette lecture ne dit pas encore si le produit gelé est finançable.

## Première lecture : Groupe BPCE

Source unique de cette coupe : *Risk Report Pillar III 2025* du Groupe BPCE, positions au 31 décembre 2025. Les autres groupes ne sont pas lus. Ce qui suit n’est pas le mécanisme du système. Ce n’est pas un jugement sur le produit gelé.

Le rapport décrit trois étages, et ils ne disent pas la même chose.

Le premier est le bilan comptable par maturité contractuelle. Les prêts et avances à la clientèle au coût amorti sont de 879 407 millions d’euros, dont 419 060 à plus de cinq ans. Les dettes envers la clientèle sont de 757 253 millions, dont 608 938 à moins d’un mois et 13 407 à plus de cinq ans. Les titres de créance sont de 283 035 millions, dont 77 076 à plus de cinq ans. Lire les 608 938 millions comme un passif qui part dans le mois traiterait une présentation comptable des dépôts sans échéance comme un écoulement. Le rapport ne fait pas cette lecture.

Le deuxième est l’écart économique de liquidité. Il est statique, sur les positions en stock, avec des hypothèses de sortie pour les produits sans échéance : modèles internes, dont le remboursement anticipé des prêts, et conventions communes au groupe pour les dépôts à vue et les livrets. L’approche interne est décrite sur dix ans. Le tableau publié s’arrête à huit ans. Il est en excédent : 40 325 millions d’euros en 2026, 22 544 sur 2027–2029, 12 682 sur 2030–2033. Les plafonds internes de cet écart existent. Leur niveau n’est pas dans ce chapitre. Le ratio crédits sur dépôts de la clientèle est de 123 % au 31 décembre 2025, contre 128 % un an plus tôt. C’est le livre commercial du groupe, pas le livre habitat. À cette date, le bilan de trésorerie dit un besoin de financement de l’activité de 1 008 Md€, des ressources stables de 1 149 Md€, et un surplus de 141 Md€, dont des prêts à la clientèle de 884 Md€ et des dépôts de 804 Md€. Ces deux présentations, 879 Md€ et 884 Md€, ne sont pas réconciliées ici. Le LCR moyen mensuel de décembre 2025 est de 145,1 %, surplus de 62,9 Md€, pour un plancher que le rapport fixe à 100 % depuis le 1er janvier 2018. Le NSFR est de 109,53 % au 31 décembre 2025, surplus de 81,9 Md€. Le rapport dit que l’allongement des ressources de marché et une meilleure gestion des prêts grevés par les émissions SCF et SFH ont plus que compensé le besoin nouveau de NSFR lié à une acquisition. L’obligation sécurisée y est une ressource stable et un outil de gestion du grèvement. Elle n’y est pas décrite comme le calage de la vie du prêt habitat.

Le troisième est le risque de taux structurel. L’écart de taux fixe, au 31 décembre 2025, est un surplus d’actifs à taux fixe sur les ressources à taux fixe : −9 756 millions d’euros en 2026, −32 765 sur 2027–2029, −58 211 sur 2030–2033. Le signe négatif est celui du rapport. Le surplus vient en particulier de la part des dépôts à taux réglementé, dont le Livret A : le dépôt n’est pas, dans cette mesure, une ressource fixe en face de l’actif fixe. Sur un an, l’écart d’une année s’est resserré de 15,9 Md€, surtout parce que les swaps de couverture des emprunteurs à taux fixe ont plus augmenté que les swaps de couverture des prêts, et aussi par la hausse des dépôts à vue, des ressources à terme et du refinancement spécialisé. Au-delà d’un an, l’écart se dégrade. Le rapport l’impute en partie à un encours de prêts habitat plus élevé, lui-même lié à des rachats anticipés plus faibles qu’en décembre 2024. C’est une hypothèse de comportement sur le livre actuel. Elle n’entre pas comme taux de remboursement du Pacte. Elle dit, pour ce livre-là, qu’un moindre rachat allonge l’actif fixe et élargit l’écart que la banque gère. Les instruments de couverture autorisés sont vanilles. La vente d’options est exclue. Le notionnel de ces swaps n’est pas dans ce chapitre. La juste valeur des dérivés de couverture n’est pas ce notionnel.

Les tests de valeur et de marge restent sous les limites que le rapport énonce. La sensibilité de la valeur économique des fonds propres à une translation de +200 points de base est de −11,29 % des fonds propres de catégorie 1, contre −9,62 % un an plus tôt, pour une limite de 15 %. Le scénario le plus pénalisant sur la marge nette d’intérêt à un an est le scénario baissier, à −1,27 %, pour une limite de 5 %. Le prix de cession interne n’est pas dans ce chapitre. Il reste vide.

Ce que cette pièce borne, elle le borne pour le groupe tel qu’il est. Plancher de LCR à 100 %. Limite de valeur à 15 % des fonds propres de catégorie 1. Limite de marge à 5 %. Écarts internes de liquidité, sans niveau publié. Tableau publié jusqu’en 2033, pas jusqu’à la vie d’un principal de 20 ans.

Conclusion gelée. L’adossement ne se réduit pas à la maturité du prêt contre la maturité de l’obligation sécurisée. BPCE gère au moins trois objets distincts : la maturité contractuelle, la liquidité comportementale, et le risque de taux du portefeuille bancaire. Un actif contractuellement long peut coexister avec des dépôts contractuellement très courts parce que ces dépôts reçoivent un traitement comportemental. L’exposition à taux fixe qui en résulte est mesurée et couverte au titre du risque de taux. L’obligation sécurisée est un instrument de financement stable à l’intérieur de cet appareil. Elle n’est pas la preuve d’un adossement prêt par prêt. Le mécanisme visible dans les chiffres eux-mêmes est celui-ci : des rachats anticipés de prêts habitat plus faibles allongent l’exposition à taux fixe, élargissent l’écart de taux fixe aux échéances longues, et laissent davantage à gérer à l’adossement et à la couverture. Cela éclaire le mécanisme testé. Cela ne dit rien encore de l’ampleur pour le Pacte.

BPCE montre qu’une banque universelle française gère déjà, au niveau de la mère, la transformation de maturité des crédits habitat, par des hypothèses de liquidité comportementale, un financement stable diversifié et une couverture du risque de taux. Sa position publiée de 2025 reste à l’intérieur des contraintes de liquidité et de risque de taux qu’elle énonce, sur l’horizon qu’elle publie. Le rapport n’établit pas la capacité de cet appareil à absorber un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans.

Le surplus de NSFR de 81,9 Md€, le LCR de 145,1 %, les excédents statiques de liquidité et la marge sous les limites de taux sont des observations sur le bilan existant de BPCE. Ce ne sont pas une capacité disponible pour le Pacte. Le prix de cession interne et le niveau des limites internes de l’écart de liquidité sont précisément là où le prix économique et la contrainte de porter cette transformation deviendraient visibles. Le pilier III ne les donne pas.

Cette conclusion n’est pas réinterprétée quand les autres groupes sont lus. La finançabilité reste fermée jusqu’à la comparaison. L’échelle n’est pas ouverte.

## Deuxième lecture : Groupe Crédit Agricole

Source : *Rapport sur les risques, Pilier 3, Crédit Agricole S.A. et Groupe Crédit Agricole, 31 décembre 2025*. Le périmètre du Groupe comprend les Caisses régionales. Crédit Agricole S.A. est un périmètre plus étroit. Les deux ne sont pas interchangeables. Le chapitre quantitatif du Groupe sur le risque de taux, plus loin dans le même document, n’a pas été récupéré : le fichier se coupe avant. Ces cases restent vides. Elles ne sont pas remplies avec les chiffres de Crédit Agricole S.A., ni avec le pilier 3 de juin 2025.

La grille est la même que pour BPCE. Elle n’est pas une relecture de BPCE.

Maturité contractuelle. L’échéancier des prêts et des dépôts par bande de maturité n’est pas dans les chapitres lus. La case reste vide.

Liquidité comportementale. L’objectif écrit est de faire face à une crise de liquidité sur des périodes prolongées. Les moyens nommés sont des réserves, leur adéquation aux tombées de passif, l’échelonnement et la diversification du refinancement, et un développement équilibré des crédits et des dépôts. Les indicateurs internes sont de court terme, de long terme, de diversification et de coût. Les concentrations d’échéances de la dette longue sont soumises à des limites, pour anticiper le renouvellement. Le Conseil d’administration de Crédit Agricole S.A. fixe ces limites. Elles sont déclinées à chaque filiale et à chaque Caisse régionale. Leur niveau n’est pas publié. Le prix de la liquidité dans les flux intragroupe est une fonction de la Direction financière. Le prix lui-même n’est pas publié.

Au 31 décembre 2025, le bilan de liquidité du Groupe est de 1 732 Md€. L’excédent des ressources stables sur les emplois stables est de 194 Md€, en hausse de 17 Md€ sur un an. La dette à long terme est de 324 Md€, dont 97 Md€ de dettes senior collatéralisées, 167 Md€ de dettes senior préférées, 39 Md€ de dettes senior non préférées et 21 Md€ de Tier 2. La dette collatéralisée est une composante de cette dette longue. Le rapport ne la décrit pas comme un adossement prêt par prêt. Les réserves de liquidité, après décote, sont de 485 Md€. Le rapport dit qu’elles couvrent plus de deux fois la dette à court terme nette des actifs de trésorerie. Le LCR moyen sur douze mois du Groupe est de 135,8 %. Le rapport le dit supérieur à l’objectif du plan à moyen terme 2028, écrit de 110 % à 130 %, et il rappelle le plancher réglementaire de 100 % depuis le 1er janvier 2018. Le LCR moyen sur douze mois de Crédit Agricole S.A. est de 140,9 %. Ce n’est pas le ratio du Groupe. Le plancher du NSFR est écrit à 100 % depuis le 28 juin 2021. Le tableau de la page imprime 119,1 % et 113,9 %, sur deux stocks, 1 333,2 contre 1 119,5 et 1 074,5 contre 943,4. L’en-tête de colonne n’est pas lisible dans l’extraction. Les deux ratios ne sont pas attribués. Un écart de liquidité par année, du type de celui publié par BPCE, n’est pas dans ces pages.

Risque de taux. Ce qui suit, jusqu’aux chiffres, est le dispositif décrit pour le Groupe dans la gestion du bilan, puis le quantitatif du chapitre de Crédit Agricole S.A. Les impasses sont statiques, en extinction. Les encours à taux connu sont échéancés selon le contrat, date de maturité et profil d’amortissement, ou selon un modèle quand l’échéance n’est pas contractuelle, ou quand une option comportementale est vendue au client. Les dépôts à vue : l’écoulement retient la stabilité historique, et une fraction des encours constitués après 2015 est traitée comme plus sensible au taux et moins stable. Les livrets : la rémunération dépend des taux de marché et, pour certains, de l’inflation. Le taux du Livret A indexe une fraction de sa rémunération sur l’inflation moyenne de six mois. Le rapport dit que l’épargne réglementée des clients des Caisses régionales est comptabilisée au bilan de Crédit Agricole S.A. Les crédits à taux fixe les plus longs, majoritairement les crédits habitat : l’intensité des remboursements anticipés dépend du niveau des taux, et le modèle est mis à jour chaque trimestre. Aucun taux n’est écrit. Les fonds propres : une convention stratégique aligne leur échéancement sur la maturité de l’activité commerciale, pour stabiliser la marge. Dans la mesure réglementaire, les fonds propres et les participations sortent de l’impasse, et la durée moyenne d’écoulement de la collecte sans échéance est plafonnée à cinq ans.

Les couvertures nommées sont surtout des swaps de taux fixe et d’inflation, et marginalement des options. La macro-couverture de juste valeur vise les crédits à la clientèle à taux fixe et à l’inflation, et les dépôts à vue et l’épargne à taux fixe et à l’inflation. La macro-couverture de flux vise la refixation. Le notionnel de ces swaps est renvoyé à la note 3.5 des comptes consolidés. Cette note n’est pas lue ici. Le tableau des flux des dérivés de couverture de flux de trésorerie, au 31 décembre 2025, donne −594 millions d’euros à moins d’un an, −1 716 de un à cinq ans, −1 046 à cinq ans et plus. Ce sont des flux, pas un notionnel.

Les limites internes de taux bornent la somme des pertes maximales actualisées sur les trente prochaines années, et la perte maximale annuelle sur chacune des dix ou quinze prochaines années. Leur niveau n’est pas publié. Le rapport dit que les indicateurs internes de marge ne font pas l’objet d’un encadrement. Ils entrent dans le besoin de capital interne. La sensibilité interne de la valeur économique, pour Crédit Agricole S.A., à +200 points de base sur les taux et +125 points de base sur l’inflation, est de −2,6 Md€, soit −4,6 % des fonds propres prudentiels totaux. Le rapport dit que ce montant comprend les risques comportementaux de la clientèle, et que la mesure réglementaire est pénalisée par l’exclusion des fonds propres de Crédit Agricole S.A. Le tableau EU IRRBB1 du même chapitre, au 31 décembre 2025, donne une variation de valeur économique de −3,6 Md€ pour le choc parallèle à la hausse, contre −2,3 Md€ un an plus tôt, et une variation du produit net d’intérêts de +0,3 Md€ en année 1 pour ce choc, et de −1,3 Md€ pour le choc parallèle à la baisse. Le texte situe ces chocs dans les zones où Crédit Agricole S.A. est exposé. Ce ne sont pas les chiffres du Groupe. L’écart de taux fixe par bande, pour le Groupe, n’est pas dans les pages récupérées.

Ce que ces chiffres ne sont pas. L’excédent de 194 Md€, le LCR de 135,8 % et les ratios de NSFR imprimés sont des observations sur le bilan existant. Ils ne sont pas une capacité disponible pour le Pacte. Le rapport ne dit pas si cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans. La comparaison avec BPCE n’est pas faite ici. Société Générale, puis BNP Paribas, restent à lire. La finançabilité reste fermée. L’échelle n’est pas ouverte.

Lecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Les cases vides restent vides. Les ratios ne sont pas une capacité.

## Troisième lecture : Société Générale

Source : *Rapport sur les risques, Pilier 3, 31 décembre 2025*, Groupe Société Générale. La grille est la même. Elle ne relit ni BPCE ni Crédit Agricole.

Maturité. Le bilan échéancé du 31 décembre 2025, en millions d’euros, donne les prêts et créances sur la clientèle au coût amorti : 81 990 à moins de trois mois, 61 361 de trois mois à un an, 177 591 de un à cinq ans, 113 030 à plus de cinq ans, soit 433 971. Les dettes envers la clientèle : 475 843, 25 354, 21 275 et 3 338, soit 525 810. Les dettes représentées par un titre : 31 590, 28 876, 66 130 et 24 793, soit 151 389. Les capitaux propres, 79 527, sont en ligne non échéancée. Le rapport dit que les hypothèses d’échéancement de ces passifs sont dans la note 3.13 des comptes consolidés. Cette note n’est pas lue. Le seau à moins de trois mois des dépôts n’est donc pas lu ici comme un écoulement contractuel.

Liquidité comportementale. L’objectif est de payer à tout moment, y compris en crise, et de financer durablement le développement à un coût raisonnable. Les actifs et passifs sans maturité contractuelle reçoivent une maturité par convention ou par modèle, proposés par la Direction financière et les métiers, validés par la Direction des risques. La position de transformation est l’impasse de liquidité statique en situation normale, échéancée jusqu’à dix ans. Son montant par bande n’est pas dans ce chapitre. L’horizon de survie sous stress va de trois mois à un an selon le scénario. Les métiers respectent des impasses statiques dans leurs encadrements, en passant le cas échéant par l’entité de gestion propre selon un barème de refinancement interne. Le mécanisme de prix de cession interne est nommé : Funds Transfer Pricing, tenu par la Trésorerie Groupe, qui met des barèmes à disposition des métiers. Les barèmes ne sont pas publiés. Les limites existent. Leur niveau n’est pas publié.

Au 31 décembre 2025, le LCR est de 144 %, soit un surplus de 80 Md€ par rapport au plancher de 100 % que le rapport énonce. La moyenne des douze fins de mois de 2025 est de 148 %. Le NSFR est de 116 %, pour un plancher de 100 % depuis juin 2021. Une phrase compare ces ratios de fin 2025 à 162 % et 117 % à fin 2024. Une autre compare le NSFR à 117 % à fin septembre 2024. Le repère retient 144 % et 116 % au 31 décembre 2025, et ne choisit pas la date de comparaison. La réserve de liquidité, après décote, est de 318 Md€, dont 121 Md€ de dépôts en banques centrales, 142 Md€ de titres liquides de haute qualité, et 55 Md€ d’autres actifs éligibles, créances comprises, ainsi que des covered bonds et des titrisations autodétenus. Ce surplus et cette réserve sont des observations sur le bilan existant.

Financement long et obligations sécurisées. Les ressources sont diversifiées par devise, investisseur, maturité et format, dont des émissions vanille, structurées et sécurisées. L’émission est majoritairement faite par la maison mère. Le ratio d’actifs grevés du groupe est de 35,2 % sur 2025. Sur les créances, il est de 11,8 %. À la maison mère, le taux de créances grevées est de 21 % à fin 2025, concentré en majorité sur les prêts immobiliers. Ces créances garantissent des covered bonds, émis par SG Société de Financement de l’Habitat, SG Société de Crédit Foncier et la Caisse de Refinancement de l’Habitat, des titrisations, ou des mécanismes ad hoc. Les actifs sous-jacents de la société de financement de l’habitat sont des prêts immobiliers cautionnés par le Crédit Logement. Ceux de la société de crédit foncier sont des expositions sur le secteur public. Au 31 décembre 2025, les taux de surdimensionnement constatés sont de 111 % pour la société de financement de l’habitat et de 127 % pour la société de crédit foncier. En médiane 2025, Société Générale détenait 35,6 Md€ de covered bonds auto-émis, pour un portefeuille de créances sous-jacentes de 42 Md€. Le rapport dit que tous les actifs versés aux véhicules ne sont pas grevés au niveau consolidé, parce qu’une partie des émissions est autodétenue. Il ne décrit pas ces émissions comme un adossement prêt par prêt.

Risque de taux. Il n’y a pas d’affectation a priori des ressources aux emplois. L’échéancement tient compte du contrat, ajusté des modèles de comportement, dont les dépôts à vue, l’épargne et les remboursements anticipés, et de conventions sur les titres de participation et les fonds propres. La phrase qui décrit les principaux modèles est datée, dans ce rapport de 2025, du 31 décembre 2024. Elle dit que, sur une partie des dépôts sans maturité, des modèles dépendants du niveau des taux donnent une duration moyenne inférieure à cinq ans, et que l’échéancier peut, dans certains cas, atteindre une maturité maximale de vingt ans. Cette maturité maximale est celle de ce modèle de dépôts. Ce n’est pas une vie de crédit habitat. Les remboursements anticipés des emprunteurs sont pris en compte par des modèles. Aucun taux n’est écrit. Les couvertures sont surtout documentées en micro-couverture, ou en macro-couverture selon la disposition d’IAS 39 dite carve-out, essentiellement pour les entités du réseau France. Les dérivés de macro-couverture sont principalement des swaps de taux. Le notionnel n’est pas dans ce chapitre. Il est renvoyé à la note 3.2 des comptes. Cette note n’est pas lue.

Le tableau réglementaire du 31 décembre 2025, en millions d’euros, donne pour le choc parallèle à la hausse une variation de valeur économique de −3 423 et une variation de marge nette d’intérêt de +275. Pour le choc parallèle à la baisse, −767 et −653. La note du tableau dit que la valeur économique retient l’actif et le passif, à l’exception principalement des fonds propres. Le rapport ne convertit pas ces montants en part des fonds propres. Des encadrements existent pour des translations de 0,1 % et pour des chocs de 1 %, sans plancher. Le niveau de ces encadrements n’est pas publié.

Ce que ces chiffres ne sont pas. Le LCR de 144 %, le surplus de 80 Md€, le NSFR de 116 % et la marge sous les chocs sont des observations sur le bilan existant. Le rapport ne dit pas si cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans. La comparaison n’est pas faite. BNP Paribas reste à lire. La finançabilité reste fermée. L’échelle n’est pas ouverte.

Lecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Les cases vides restent vides. Les ratios ne sont pas une capacité. La maturité maximale de vingt ans reste celle du modèle de dépôts daté du 31 décembre 2024. Elle n’est pas une vie de crédit habitat.

## Quatrième lecture : BNP Paribas

Source : *Document d’enregistrement universel et rapport financier annuel 2025*, déposé le 19 mars 2026, positions au 31 décembre 2025. La grille est la même. Elle ne relit ni BPCE, ni Crédit Agricole, ni Société Générale.

Maturité contractuelle. L’échéancier des prêts et des dépôts par bande contractuelle n’est pas dans les chapitres lus. La case reste vide.

Liquidité. L’objectif est une structure de financement équilibrée pour le développement, et robuste en crise. Les indicateurs de pilotage sont en volume, pour que les métiers restent dans la capacité de financement du groupe, et en prix, par la tarification interne de la liquidité. Les principes de ce prix sont décidés au Comité ALM Treasury. Le prix lui-même n’est pas publié. Chaque poste du bilan est échéancé en approche économique, selon des modèles et conventions proposés par l’ALM Treasury et revus par la fonction risques, ou en approche réglementaire par les pondérations du NSFR. Les dépôts à vue des particuliers, et ceux liés à la gestion de trésorerie des entreprises, sont exigibles immédiatement. Le rapport dit qu’ils présentent une grande stabilité, y compris dans les crises les plus sévères, et qu’ils constituent donc des ressources stables à moyen ou long terme, dans les deux approches. Les simulations de stress vont d’un jour à douze mois. Les seuils quantitatifs existent. Leur niveau n’est pas publié.

À fin 2025, la situation de liquidité des métiers est excédentaire : les dépôts sont supérieurs aux crédits. Les fonds propres nets s’y ajoutent. Les financements apportés par l’ALM Treasury servent à financer la réserve de liquidité, à corriger les différences de structure par terme entre actifs et passifs, et à répondre au TLAC et au MREL. Le rapport ne chiffre pas ces différences de terme. Les financements de marché de durée initiale inférieure à un mois sont stérilisés en dépôts de banque centrale : 85,4 Md€ à fin 2025. Le wholesale à moyen et long terme diversifié est de 263,6 Md€. Sur ce stock, le financement collatéralisé hors politique monétaire est de 12 973 millions d’euros levés, contre 14 515 millions de crédits donnés en collatéral, soit 4,9 % du wholesale à moyen et long terme. Les obligations garanties et les titrisations en sont les sources principales. En moyenne, les obligations garanties sont collatéralisées à 112 %, et les titrisations à 106 %. Dans les comptes sociaux de la maison mère, les actifs donnés en garantie incluent des financements de BNP Paribas Home Loan SFH pour 41 575 millions d’euros. Ce n’est pas le stock wholesale consolidé de 12 973 millions. Le rapport ne décrit ni l’un ni l’autre comme un adossement prêt par prêt.

La réserve de liquidité globale est de 475,1 Md€ au 31 décembre 2025, et de 490,8 Md€ en moyenne sur 2025. Le LCR de fin de période est de 134 %, contre 137 % au 31 décembre 2024, pour un plancher de 100 % depuis le 1er janvier 2018. La moyenne glissante des douze fins de mois, dans le tableau réglementaire arrêté au 31 décembre 2025, est de 134,53 %. Le texte qualitatif arrondit cette moyenne à 135 % et dit un excédent de 101 Md€ par rapport à l’exigence. Le NSFR est de 108,29 % au 31 décembre 2025, pour un plancher de 100 % depuis le 28 juin 2021. Ces ratios et cet excédent sont des observations sur le bilan existant.

Risque de taux. Le risque de taux du portefeuille bancaire de chaque entité est transféré à l’ALM Treasury, par des contrats internes analytiques ou des prêts et emprunts. L’ALM Treasury gère les risques ainsi transférés. Le prix de ces contrats n’est pas publié. Les impasses intègrent les options comportementales à hauteur de leur delta. L’échéancement tient compte du contrat et du comportement de la clientèle. Pour la banque de détail, les modèles s’appuient sur des données historiques ou anticipées. Ils portent notamment sur les remboursements anticipés et les comptes d’épargne. Aucun taux n’est écrit. Les dépôts à vue non rémunérés et les fonds propres relèvent d’une convention. Pour les dépôts à vue, les échéanciers moyens appliqués sont inférieurs à cinq ans, et la partie investie au-delà de dix ans est négligeable. Les dépôts à vue non rémunérés en excès de ceux observés avant la période de taux bas ou négatifs sont traités selon un horizon conservateur. Cette description est celle des dépôts. Ce n’est pas une vie de crédit habitat.

Les couvertures sont essentiellement des swaps, des options et des changes à terme, et aussi des titres d’État. Les couvertures de portefeuilles à taux fixe, par devise, portent sur des crédits, dont les crédits immobiliers, et sur des ressources, principalement les dépôts à vue et l’épargne logement. Les échéances de ces couvertures tiennent compte du contrat et du comportement historique, dont des hypothèses de remboursement anticipé. Le tableau des flux de trésorerie couverts, pour les opérations à moyen et long terme de BNP Paribas SA, donne au 31 décembre 2025, en millions d’euros, 2 201 à moins d’un an, 5 478 de un à cinq ans, et 1 326 à plus de cinq ans. Ce sont des flux couverts, pas un notionnel.

Les limites de taux couvrent tous les horizons. Leur niveau n’est pas publié. Pour un choc de 50 points de base, la sensibilité de la marge, en millions d’euros, est au 31 décembre 2025 de −104 en année 1, +125 en année 2 et +345 en année 3 pour la hausse, et de +18, −269 et −434 pour la baisse. Le test de valeur réglementaire, en part des fonds propres de catégorie 1, est de −6,90 % pour le choc parallèle à la hausse, contre un seuil de matérialité de −15 % que le rapport énonce. Le test de marge de première année le plus faible est de −0,40 % pour le choc parallèle à la baisse, contre un seuil de −5 %. Le rapport ne convertit pas ces marges en une capacité.

Ce que ces chiffres ne sont pas. Le LCR de 134 %, l’excédent moyen de 101 Md€ et le NSFR de 108,29 % sont des observations sur le bilan existant. Le rapport ne dit pas si cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans. La comparaison des quatre groupes n’est pas faite. La finançabilité reste fermée. L’échelle n’est pas ouverte.

Lecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Les cases vides restent vides. Les ratios ne sont pas une capacité. L’échéancier des dépôts à vue, inférieur à cinq ans, n’est pas une vie de crédit habitat. Les 41,6 Md€ des comptes sociaux ne sont pas le stock wholesale consolidé de 13,0 Md€.

## Comparaison des quatre lectures

Les quatre lectures sont gelées. Aucune n’est réécrite. Cette comparaison dit ce que les pièces établissent ensemble, ce qui reste propre à un groupe, et ce qui reste inconnu pour le Pacte. Le dernier seau empêche la comparaison de devenir un verdict de finançabilité. La question de savoir combien de milliards le système peut porter n’est pas posée.

| | BPCE | Crédit Agricole | Société Générale | BNP Paribas |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Maturité contractuelle | Publiée | Vide | Publiée ; les hypothèses d’échéancement des dépôts ne sont pas lues | Vide |
| Liquidité comportementale | Publiée | Publiée | Publiée | Publiée |
| Prix interne de liquidité et limites | Des limites existent ; le niveau et le prix de cession sont vides | Le prix et les limites sont nommés ; les valeurs sont vides | Les barèmes et les limites sont nommés ; les valeurs sont vides | Le prix et les limites sont nommés ; les valeurs sont vides |
| Comportement des crédits habitat dans l’ALM | Explicite | Explicite | Explicite | Explicite |
| Transfert et couverture du risque de taux | Explicite | Explicite ; les cases quantitatives du Groupe sont en partie vides | Explicite | Explicite |

### Obligations sécurisées

Proposition testée, et non supposée. La maturité de l’actif hypothécaire doit à peu près égaler la maturité de l’obligation sécurisée qui le finance.

Aucune des quatre pièces n’écrit cette proposition.

BPCE décrit les émissions SCF et SFH comme une ressource stable et un outil de gestion du grèvement. Le rapport ne les décrit pas comme le calage de la vie du prêt habitat.

Crédit Agricole compte 97 Md€ de dette senior collatéralisée dans une dette à long terme de 324 Md€. Le rapport ne décrit pas cette dette comme un adossement prêt par prêt. Les pages lues n’écrivent pas une identité de maturité entre le crédit habitat et l’obligation sécurisée.

Société Générale compte l’obligation sécurisée comme un format parmi d’autres dans un financement long diversifié, émis surtout par la mère. À la mère, 21 % des créances sont grevées à fin 2025, concentrées sur les prêts immobiliers, et données en garantie d’émissions de SG SFH, de SG SCF et de la CRH, de titrisations, ou de mécanismes ad hoc. Le rapport dit qu’une partie des obligations est autodétenue, et que tous les actifs versés aux véhicules ne sont donc pas grevés au niveau consolidé. Il ne décrit pas cela comme un adossement prêt par prêt. Les 35,6 Md€ autodétenus ne sont pas une capacité.

BNP Paribas isole, dans le wholesale à moyen et long terme, 13,0 Md€ levés contre 14,5 Md€ de crédits donnés en collatéral, soit 4,9 % de ce wholesale. Les obligations garanties et les titrisations en sont les sources principales, collatéralisées en moyenne à 112 % et à 106 %. Les comptes sociaux isolent par ailleurs 41,6 Md€ de financements de Home Loan SFH donnés en garantie. Ce n’est pas le stock consolidé de 13,0 Md€. Le rapport ne décrit ni l’un ni l’autre comme un adossement prêt par prêt.

Le rapprochement des vies au niveau des véhicules reste celui du repère gelé. Les gisements actuels ont une vie attendue vers 5,5 à 6,9 ans, et les obligations publiées une vie vers 5 à 7 ans. Ce rapprochement décrit ces gisements amortissables. Il n’est pas, dans les documents de mère, une règle selon laquelle la maturité de l’actif doit égaler celle de l’obligation. Le décalage qui n’est pas fermé dans le véhicule reste au bilan de la mère. Il y est traité comme transformation de liquidité et comme risque de taux.

L’absence de la proposition dans les quatre pièces établit que le calage prêt par prêt n’est pas le mécanisme que ces rapports décrivent. Elle n’établit pas que le cas de 20 ans se finance.

### Établi dans les quatre documents

Les quatre traitent les ressources sans échéance contractuelle par un modèle ou une convention. Aucun des chapitres lus ne lit l’exigibilité immédiate des dépôts à vue comme leur écoulement.

Les quatre placent le risque de taux du portefeuille bancaire dans un appareil de groupe. Le remboursement anticipé des crédits y est modélisé. Aucun taux n’est écrit. Les couvertures nommées sont principalement des swaps. Le notionnel n’est pas dans les chapitres lus.

Les quatre nomment une contrainte interne. Chez trois d’entre eux, le prix ou le barème de liquidité est nommé, et il n’est pas publié. Chez BPCE, ce prix n’est pas dans le chapitre. Là où une limite est nommée, son niveau n’est pas publié.

Le financement stable est un stock de plusieurs passifs. Là où l’obligation sécurisée est décrite, elle est un instrument de ce stock. Elle n’en est pas le calage.

Les ratios de liquidité et les sensibilités de taux publiés décrivent le bilan existant. Dans chaque rapport, ils restent à l’intérieur des seuils que ce rapport énonce, sur l’horizon que ce rapport publie. Aucun des quatre ne dit que cet appareil absorberait un livre nouveau de crédits hypothécaires non amortissables à 20 ans.

### Propre à un établissement

Ces constats ne se généralisent pas.

BPCE publie les montants de son écart de liquidité par bande, en excédent jusqu’au seau 2030–2033, et un écart de taux fixe qui s’élargit au-delà d’un an, en partie parce que les rachats anticipés de prêts habitat sont plus faibles qu’en décembre 2024. C’est le mécanisme de ce livre. Ce n’est pas l’écart du système.

Crédit Agricole décline ses limites de liquidité à chaque filiale et à chaque Caisse régionale. Les chiffres de valeur et de marge lus sont ceux de Crédit Agricole S.A. Les deux NSFR imprimés, 119,1 % et 113,9 %, ne sont pas attribués. L’échéancier contractuel du Groupe et l’écart de taux fixe du Groupe restent vides.

Société Générale date du 31 décembre 2024, dans le rapport de 2025, la phrase sur ses modèles de dépôts : duration moyenne inférieure à cinq ans, et un échéancier qui peut atteindre vingt ans. Cette borne est celle du modèle de dépôts. Les hypothèses d’échéancement des passifs sont dans une note non lue. L’impasse statique est décrite jusqu’à dix ans, sans montant par bande.

BNP Paribas dit qu’à fin 2025 les dépôts des métiers dépassent les crédits. Pour les dépôts à vue, les échéanciers moyens appliqués sont inférieurs à cinq ans, et la partie au-delà de dix ans est négligeable. C’est un échéancier de dépôts.

### Encore inconnu pour le Pacte

Ce seau n’est pas un verdict de finançabilité.

Le comportement de remboursement anticipé du produit gelé. Le prix de cession interne qu’un actif non amortissable de 20 ans recevrait. Le financement structurel qu’il exigerait. Le besoin supplémentaire de swaps, et son coût. L’interaction avec les ressources de dépôts traitées par modèle. La consommation de capital et de liquidité réglementaires. Seulement ensuite, l’expansion de bilan qui pourrait être portée.

La finançabilité est la question suivante. Elle n’est pas répondue ici. L’échelle n’est pas ouverte.

Comparaison gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Elle n’est pas un verdict de finançabilité.

## Branche : RT05-E, interface Eurosystème

Question étroite, séparée de la comparaison des quatre mères. Un gisement standardisé de prêts à intérêts seuls, à taux fixe, de 20 ans, peut-il être éligible comme collatéral d’une opération de crédit de l’Eurosystème, avec quelle décote et quel partage du risque, sans que le risque de crédit du ménage soit transféré à l’Eurosystème ?

Cette branche ne propose pas un cadre. Elle lit le cadre publié. Elle ne répond pas à la finançabilité.

Sources de cette coupe. L’orientation (UE) 2026/689 de la Banque centrale européenne, du 22 janvier 2026, ECB/2026/1, applicable au 30 mars 2026. Le communiqué du 29 novembre 2024 sur l’harmonisation du cadre de collatéral. Le communiqué du 25 juin 2026 sur l’intégration des portefeuilles de créances sur les sociétés non financières. Le communiqué du 29 septembre 2026 et l’orientation ECB/2026/27 du 22 septembre 2026, applicable au 30 novembre 2026, sur les décotes. La page de la Banque centrale européenne sur les actifs non négociables, lue le 1er octobre 2026. Le manuel de gestion du collatéral de janvier 2026, pour la durée des opérations.

Le statut de l’article 18.1, rappelé par ce manuel et par le considérant 1 de l’orientation ECB/2026/27, fonde les opérations de crédit sur un collatéral adéquat. Le manuel définit ce collatéral comme les actifs négociables et non négociables qui remplissent les critères d’éligibilité. La page des actifs non négociables retient deux types : les créances privées, et les dépôts à terme des contreparties éligibles. Une garantie n’est pas un de ces deux types.

Les débiteurs ou garants admis pour une créance privée sont le secteur public, les sociétés non financières, et les institutions internationales ou supranationales, établis dans la zone euro. Le ménage n’est pas dans cette liste.

L’orientation (UE) 2026/689 supprime, à compter du 30 mars 2026, la section du cadre général sur les titres de créance adossés à des crédits hypothécaires au logement. Le considérant dit que cette suppression, comme celle des titres non négociables adossés à des créances éligibles, vient d’un usage historique limité et d’une demande faible. La même orientation ajoute qu’une créance classée en exposition non performante n’est pas éligible, même couverte par une garantie acceptable au titre du cadre.

Le communiqué du 29 novembre 2024 dit que le Conseil des gouverneurs discontinue, parmi les créances supplémentaires temporaires, les personnes physiques et les gisements de créances adossées à des actifs immobiliers. Le communiqué du 25 juin 2026 intègre au cadre général des portefeuilles de créances sur des sociétés non financières, avec une mise en œuvre prévue au plus tôt en novembre 2027. Les créances qui ne remplissent pas le cadre général, mais qui bénéficient d’une garantie publique liée à la pandémie au titre du cadre temporaire, ne restent éligibles que jusqu’à la fin de 2026. Cette intégration ne vise pas les ménages.

À compter du 30 novembre 2026, la décote d’une créance privée éligible dépend de l’échéance résiduelle, de l’échelon de qualité de crédit, du type de taux, et du type d’amortissement. Le considérant 6 de l’orientation ECB/2026/27 dit que la mesure traite l’écart de risque entre créance amortissable et créance non amortissable, par une décote plus haute pour la seconde. Une créance est amortissable si, le jour de sa mobilisation et pendant toute sa vie restante, le principal est remboursé graduellement selon un échéancier prédéterminé qui prévoit au moins un remboursement de principal par an, et si l’échéancier respecte l’une des trois formes d’échéance écrites. Sinon elle est non amortissable. Si la contrepartie ne peut pas l’établir, elle est non amortissable. Si le remboursement du principal commence après la deuxième échéance, la créance est non amortissable pendant la période où seuls les intérêts sont payés. Si le contrat permet expressément de modifier le profil d’amortissement de sorte que la créance puisse sortir des conditions, elle est non amortissable à tout moment. Le classement suit les obligations contractuelles de l’emprunteur, pas les options de paiement volontaire.

Pour un taux fixe, aux échelons de qualité 1 et 2, et pour une échéance résiduelle de quinze ans inclus à trente ans exclus, le tableau 3 donne 52 % si la créance est non amortissable et 40 % si elle est amortissable. Une créance neuve de 20 ans entre dans cette bande par son échéance résiduelle. Ce tableau vise les créances privées éligibles. Le prêt au ménage n’est pas dans la liste des débiteurs. Ces deux pourcentages ne sont donc pas la décote du produit gelé.

Le cas de référence, sans amortissement contractuel du principal, ne remplit pas la condition de remboursement graduel. S’il était une créance privée éligible, le texte le classerait non amortissable. Il ne l’est pas, au titre de la liste des débiteurs. La phrase de V2 sur un amortissement facultatif ou différé n’est pas un contrat. Elle n’est pas rangée ici sous la règle des modifications expresses du profil.

Le manuel de janvier 2026 décrit l’opération principale de refinancement à une semaine, et les opérations de refinancement à plus long terme à trois mois dans le cadre général, jusqu’à 48 mois dans le cadre temporaire. L’éligibilité ouvre le droit d’emprunter pendant la vie de l’opération offerte, après décote. Elle ne crée pas un passif de 20 ans. La part non décotée reste à financer par la banque. Le risque de crédit de l’emprunteur reste à la banque, sauf transfert distinct, et les textes lus ne font pas de la garantie le moyen de rendre le ménage éligible.

Les obligations sécurisées autodétenues ont une autre table. Aux mêmes échelons et dans la même bande d’échéance résiduelle, le coupon fixe ou variable y est à 22 %. C’est la décote du titre, pas celle du prêt. Pour une obligation à échéance souple autodétenue, l’échéance résiduelle retenue est la durée maximale de prorogation. Ce chiffre n’est pas une capacité.

Ce que cette coupe ne dit pas. Elle ne dit pas que l’Eurosystème garantit les prêts. Elle ne dit pas qu’un plancher de liquidité existe pour le produit gelé. Elle ne convertit pas 52 % en la décote de ce produit. Elle ne tient pas la création d’un cadre nouveau pour acquise. Elle ne ferme pas la finançabilité. L’échelle n’est pas ouverte.

Encore non lu pour cette branche. La liste actuelle des créances supplémentaires acceptées par la Banque de France. La décote et le partage de risque d’un cadre qui accepterait le ménage, et qui n’est pas publié. L’éligibilité, comme titre négociable, d’une obligation sécurisée ou d’une titrisation émise sur ce gisement.

Lecture gelée le 1er octobre 2026. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Le ménage reste hors de la liste des débiteurs du cadre général. Les 52 % et les 40 % ne sont pas la décote du produit gelé.

### Suite : liste de la Banque de France

La page de la Banque de France sur le collatéral de politique monétaire, lue le 1er octobre 2026, reprend la même liste de débiteurs et de garants pour les créances privées : sociétés non financières, secteur public hors sociétés financières publiques, banques multilatérales de développement, organisations internationales. Elle ajoute que, jusqu’au 30 juin 2023, la Banque de France acceptait aussi des crédits immobiliers octroyés à des particuliers.

Le communiqué du 3 octobre 2022 dit que, à compter du 30 juin 2023, la Banque de France met fin à l’éligibilité des prêts immobiliers résidentiels dans les dispositifs exceptionnels mis en place en 2011, et qu’elle modifiera en conséquence la décision du Gouverneur n° 2022-04 du 30 juin 2022. Le titre du communiqué nomme aussi les prêts automobiles. Le texte dit que cette mesure technique n’affectera en rien la bonne capacité des banques françaises à financer le crédit immobilier. Cette phrase porte sur cette mesure et sur le crédit immobilier tel qu’il était financé. Elle ne porte pas sur le produit gelé. La décision modifiée n’est pas lue ici.

Le communiqué du 21 novembre 2024 dit que, à compter du 16 décembre 2024, le cadre temporaire de crise des créances privées supplémentaires s’arrête, sauf les prêts garantis par l’État octroyés avant le 30 juin 2022. Les catégories qui deviennent inéligibles sont des prêts aux entreprises : qualité de crédit des échelons 4 et 5, prêts en dollar, prêts à l’exportation assurés ou garantis par Bpifrance Assurance Export, locations sans option d’achat. Le cahier des charges ACC2 de juin 2025 dit que, depuis le 16 décembre 2024, seuls les prêts garantis par l’État sont admis dans ce dispositif, et il décrit la remise de créances garanties par l’État au titre des prêts garantis par l’État. Ce reste n’est pas un prêt immobilier à un ménage.

La même page décrit la gestion globale des garanties, en place depuis 2008. Les actifs mobilisés forment un panier. La valeur du panier couvre l’encours de refinancement. Un actif du panier ne garantit pas une opération particulière. Ce n’est pas un adossement prêt par prêt, et ce n’est pas un passif de 20 ans.

Cette liste ne crée pas un cadre pour le ménage. La décote et le partage de risque d’un tel cadre restent non publiés. L’éligibilité, comme titre négociable, d’une obligation sécurisée ou d’une titrisation émise sur le gisement gelé reste non lue. La finançabilité n’est pas répondue. L’échelle n’est pas ouverte.

Lecture gelée le 1er octobre 2026, pour la mobilisation directe du prêt. Le texte ci-dessus n’est pas réécrit. Aucune voie identifiée, dans le cadre général publié ni dans le cadre français des créances supplémentaires, pour mobiliser le prêt gelé lui-même. La voie française exceptionnelle sur le crédit immobilier au ménage a existé, et elle s’arrête le 30 juin 2023. Le reste, depuis le 16 décembre 2024, est le prêt garanti par l’État octroyé avant le 30 juin 2022. Les 52 % et les 40 % ne s’appliquent pas, parce que le test d’éligibilité échoue avant la décote. Le panier couvre un encours de refinancement. Il ne transforme pas un prêt de 20 ans en un passif de banque centrale de 20 ans.

### Suite : le titre négociable, pas le prêt

Question séparée. Le ménage n’est pas le débiteur à tester ici. La question est de savoir si un titre négociable fabriqué sur le gisement remplirait les critères des actifs négociables. Deux instruments, lus à part. L’obligation de financement de l’habitat, dans la structure d’une société de financement de l’habitat. Et une titrisation, un titre adossé à des actifs, porté par les prêts. Un titre éligible n’est pas une émission acquise, ni une demande des investisseurs, ni un financement de vingt ans, ni une capacité de bilan.

La page des actifs négociables, lue le 1er octobre 2026, compte les obligations bancaires sécurisées et les titres adossés à des actifs parmi les instruments de dette négociables. L’évaluation commence une fois le titre émis, quand la documentation est disponible. La Banque centrale européenne et les banques centrales nationales ne confirment pas l’éligibilité avant l’émission.

Les obligations sécurisées législatives de l’Espace économique européen sont en catégorie de décote II. Les titres adossés à des actifs sont en catégorie V. Ce classement est celui du titre, pas celui du prêt.

À compter du 30 novembre 2026, l’orientation ECB/2026/27 donne aux obligations sécurisées autodétenues une table propre. Autodétenu veut dire remis par la contrepartie qui les a émises ou garanties, ou par une entité qui lui est étroitement liée au sens de l’article 138. Pour une structure à échéance souple, l’échéance résiduelle retenue pour la décote est la durée maximale de prorogation écrite dans les conditions du titre. Pour une structure à transfert conditionnel, l’échéance résiduelle est rangée dans la bande de dix ans inclus à quinze ans exclus, quelle que soit la vie du titre. Aux échelons 1 et 2, coupon fixe ou variable, bande de quinze ans inclus à trente ans exclus, la table des titres autodétenus donne 22 %. La table des titres de catégorie II qui ne sont pas autodétenus donne 8 % dans la même bande. Ces pourcentages visent un titre déjà éligible. Ils ne disent pas qu’une obligation nouvelle, portée par le gisement gelé, est éligible. L’article 64a, que l’orientation (UE) 2022/987 vise comme la disposition d’éligibilité des obligations sécurisées législatives, n’est pas lu ici.

Pour les titres adossés à des actifs, l’orientation (UE) 2026/689, applicable au 30 mars 2026, remplace l’article 72 et modifie l’article 73. Un titre dont la qualité de crédit est au moins l’échelon 2 doit remplir les critères généraux des actifs négociables, sauf l’article 62 sur le montant principal, et les critères des articles 73 à 79a. L’échelon 3 ajoute les critères de l’article 79b. L’article 73 exige un gisement homogène, déclarable selon un seul modèle de données prêt par prêt. Les crédits hypothécaires résidentiels sont l’un des six types nommés. L’émetteur ne doit pas porter un risque de valeur résiduelle. L’article 78 exige ces données dans un référentiel de titrisation, au moins chaque trimestre, au plus tard un mois après une échéance d’intérêt. Ces articles ne reprennent pas la liste des débiteurs des créances privées. Ils n’exigent pas, dans les passages lus, un amortissement contractuel. Le modèle de déclaration des crédits hypothécaires résidentiels, dans le règlement délégué (UE) 2020/1224, a un champ pour le type d’amortissement, et ce champ comprend un code pour le remboursement du principal à la dernière échéance. C’est un champ de déclaration. Ce n’est pas une décision d’éligibilité.

Pour l’échelon 3, le gisement ne doit pas contenir, à l’émission ou lors d’un ajout ultérieur, des prêts dont l’intérêt ou le principal est en retard de plus de 90 jours et dont le débiteur est en défaut, ni des prêts dont on a de bonnes raisons de douter du paiement intégral. Il ne doit pas contenir de prêts structurés, syndiqués ou à effet de levier, au sens de ces définitions. La documentation doit prévoir la continuité du service de la créance. Le reste des articles 74 à 79a n’est pas lu.

Si le titre est éligible et retenu, la décote suit la vie moyenne pondérée de la tranche senior, pas l’échéance résiduelle du prêt. Retenu veut dire mobilisé par l’originateur ou par une entité qui lui est étroitement liée. Le calcul suppose que les options de rappel de l’émetteur ne sont pas exercées. Aux échelons 1 et 2, pour une vie moyenne de quinze ans inclus à trente ans exclus, la table donne 21 % si le titre est retenu et 12 % s’il ne l’est pas. Une vie de 20 ans entrerait dans cette bande. Ces pourcentages ne sont pas la décote du produit gelé, parce que l’éligibilité du titre n’est pas établie.

Ce que cette coupe établit. La mobilisation directe du prêt est fermée sur les textes lus. Le titre négociable est une autre porte, et elle n’est pas décidée avant l’émission. Les articles lus ne ferment pas cette porte par la liste des débiteurs, ni par une obligation d’amortir. Ils ne disent pas non plus qu’une obligation de financement de l’habitat, ou une titrisation, portée par le gisement gelé, serait éligible. Un titre qui le serait resterait un collatéral d’une opération offerte, après décote, dans un panier. Il ne serait pas l’émission, ni la demande, ni le passif de vingt ans, ni la capacité de bilan.

La finançabilité n’est pas répondue. L’échelle n’est pas ouverte.

## Ce que cette passe ne fait pas

Elle ne dit pas que le stock de 700 Md€ passe, ni qu’il casse, le marché des obligations sécurisées. Elle ne convertit pas 90 / 146,7 en un coefficient de capacité, ni 558, 576, 612 ou 623 en le stock du scénario. Elle ne choisit pas le 1er janvier plutôt que le 31 décembre. Elle ne fait pas de 10, 20 ou 30 ans un caractère du Pacte. Le cas de référence du test est 20 ans. V2 n’est pas réécrit. Elle ne lit pas un levier de 40 % sous un plafond de 80 % comme une capacité de financement. Elle ne traite pas l’échéance prorogeable comme un adossement ordinaire de la durée du prêt. Elle n’ajoute pas d’article de loi. Elle n’importe pas le 2,69 % de Société Générale, ni l’hypothèse historique de Crédit Agricole, dans le modèle. Elle ne demande pas si la France peut financer 700 Md€. Elle ne lit pas l’absence d’un calage prêt par prêt comme une preuve que le cas de 20 ans se finance. Elle ne généralise pas le seau d’un groupe au système. Elle ne convertit pas la comparaison des quatre mères en un verdict de finançabilité. Elle ne lit pas une garantie de l’Eurosystème comme le financement du livre. Elle ne lit pas la décote des créances privées éligibles comme la décote du prêt au ménage. Elle ne lit pas l’éligibilité à une opération de banque centrale comme un passif de 20 ans. Elle ne lit pas la phrase de la Banque de France sur la capacité à financer le crédit immobilier, écrite en 2022 pour une mesure technique, comme un constat sur le produit gelé. Elle ne lit pas les prêts garantis par l’État encore admis comme un prêt au ménage. Elle situe le contrat de 20 ans par rapport aux vies publiées, et elle ne dit pas que l’écart peut être porté, ni qu’il ne peut pas l’être. Elle ne suppose pas qu’une vie contractuelle de 20 ans est la duration pertinente, ni qu’un remboursement anticipé la raccourcit. Elle ne construit pas un modèle de capacité de bilan. Elle ne remplit pas le capital, la liquidité, ni le nom de celui qui porte le stock. Elle ne traite pas les Pays-Bas comme un argument pour les intérêts seuls, ni comme une falsification déjà acquise du Pacte. Elle ne fait pas de la dépense procyclique des ménages une seconde condition d’échec. Elle n’importe pas l’inélasticité de l’offre néerlandaise. Elle ne lit pas le Danemark ni la Suisse. Elle ne lit pas une origination brute de 2040, quand elle ne fait que refinancer une échéance, comme une impulsion nouvelle du test 04. Elle ne poursuit pas l’arithmétique de maturité. Elle ne change pas le chemin, ni le produit, ni la condition d’échec, pour rendre le financement plus facile.

## Classement

1. **Établi.** Le pic de flux est 90 Md€. Le stock ne l’est pas. La forme de l’actif est gelée, et la maturité du produit ne l’est pas. V2 dit « très long terme ». Le cas de référence du test est 20 ans. À 20 ans et à 30 ans, aucune échéance ne tombe avant 2040, donc l’origination brute égale le crédit net et le stock de fin 2040 est le cumul net, 700 Md€. La première échéance est en 2047 ou 2048 à 20 ans, en 2057 ou 2058 à 30 ans. À 10 ans, les échéances commencent en 2037 ou 2038. Le crédit net, l’échéance contractuelle et l’origination brute sont trois grandeurs. L’origination brute cumulée sur 2027–2040 est de 835 à 915 Md€ à 10 ans, et de 700 Md€ à 20 et à 30 ans. En 2040, le crédit net peut être nul et l’origination brute encore de 65 à 80 Md€ : cela maintient le stock, et ce n’est pas une impulsion du test 04. Le principal de fin 2050 n’est chiffré qu’à 30 ans, où il reste 700 Md€. À 10 ans il dépend du refinancement après 2040, à 20 ans du refinancement après 2047. La vie moyenne de référence est de 20 ans contre 11,13 ans pour l’annuité. Les sensibilités sont 10 ans contre 5,32 ans, et 30 ans contre 17,47 ans. En droit des sociétés de financement de l’habitat, l’article L. 513-29 exige un bien résidentiel et une hypothèque de premier rang, une sûreté équivalente ou un cautionnement éligible. Il n’exige pas d’amortissement contractuel. L’article R. 513-1, via l’article R. 513-19, limite le refinancement privilégié au plus petit du capital restant dû et de 80 % de la valeur d’un bien résidentiel. À 30, 40 ou 50 % de levier, cette enveloppe couvre le principal. L’article L. 513-30 permet d’émettre des obligations de financement de l’habitat, y compris à échéance prorogeable dans les cas de l’article R. 513-8-1. 700 Md€ de principal n’est pas 700 Md€ d’obligations à émettre. Le crédit français de juillet 2026 est à 99,4 % à taux fixe, avec une durée initiale moyenne de 22 ans et 8 mois. V2 ne choisit pas la maturité. Les programmes lus publient, chacun pour son gisement actuel, les champs du tableau. Une case vide n’a pas été remplie. Ces chiffres ne sont pas ceux du produit gelé, et ils ne sont pas une capacité. Sans remboursement, la vie contractuelle du cas de 20 ans est de 20 ans, contre 11,13 ans pour l’annuité de même durée. Les gisements qui publient les deux colonnes ont une vie contractuelle d’environ 7 à 8 ans, et une vie attendue d’environ 5,5 à 6,9 ans après leur propre hypothèse de remboursement. Les vies d’obligations publiées sont d’environ 5 à 7 ans. Le taux fixe des sociétés de financement de l’habitat n’explique pas cet écart. Chez le Groupe BPCE, au 31 décembre 2025, le pilier III publie trois couches distinctes. Les prêts à la clientèle au coût amorti ont 419 060 millions d’euros à plus de cinq ans, les dépôts à la clientèle 13 407, et les titres de créance 77 076. L’écart économique de liquidité, après conventions sur les dépôts sans échéance, est en excédent jusqu’au seau 2030–2033. L’écart de taux fixe est un surplus d’actifs fixes, qui s’élargit sur ce même horizon, et les sensibilités de valeur et de marge restent sous les limites publiées de 15 % et de 5 % des fonds propres de catégorie 1. Le LCR moyen de décembre 2025 est de 145,1 %. Le NSFR est de 109,53 %. Ces chiffres sont ceux du groupe, pas ceux du produit gelé, et ils ne sont pas une capacité disponible. Chez le Groupe Crédit Agricole, au 31 décembre 2025, le bilan de liquidité est de 1 732 Md€, l’excédent de ressources stables est de 194 Md€, la dette à long terme est de 324 Md€ dont 97 Md€ collatéralisés, et le LCR moyen sur douze mois est de 135,8 %. Le prix de la liquidité intragroupe est nommé, pas chiffré. Les remboursements anticipés des crédits habitat à taux fixe sont modélisés comme dépendants du niveau des taux, sans taux publié. Les chiffres de valeur et de marge du tableau EU IRRBB1 de ce document sont ceux de Crédit Agricole S.A., pas ceux du Groupe. Chez Société Générale, au 31 décembre 2025, les prêts à la clientèle au coût amorti ont 113 030 millions d’euros à plus de cinq ans, les dépôts à la clientèle 3 338, et les dettes représentées par un titre 24 793. Les hypothèses d’échéancement des passifs sont renvoyées à une note non lue. Le LCR est de 144 %, surplus de 80 Md€ sur le plancher de 100 %. Le NSFR est de 116 %. Le choc parallèle à la hausse donne −3 423 millions d’euros de valeur économique et +275 millions de marge. Une partie des covered bonds est autodétenue. Ces chiffres sont ceux du groupe, pas une capacité. Chez BNP Paribas, au 31 décembre 2025, le LCR de fin de période est de 134 % et le NSFR de 108,29 %. La moyenne glissante du LCR est de 134,53 %, et le texte dit un excédent de 101 Md€. Le financement wholesale collatéralisé à moyen et long terme est de 13,0 Md€ levés. Les comptes sociaux isolent 41,6 Md€ de financements de Home Loan SFH donnés en garantie. Le choc parallèle à la hausse donne −6,90 % de valeur économique des fonds propres de catégorie 1. Les échéanciers moyens des dépôts à vue sont inférieurs à cinq ans. Ces chiffres sont ceux du groupe, pas une capacité. La comparaison des quatre lectures, sans réécrire aucune, établit que les quatre traitent les ressources sans échéance par modèle ou convention, placent le risque de taux dans un appareil de groupe, laissent le niveau des limites internes non publié, et, là où l’obligation sécurisée est décrite, la comptent comme un instrument de financement parmi d’autres. Aucune des quatre pièces n’écrit que la maturité de l’actif doit à peu près égaler celle de l’obligation qui le finance. Le rapprochement des vies au niveau des véhicules reste celui des gisements actuels. Ces constats décrivent les bilans existants. Ils ne sont pas une capacité. Dans le cadre publié de l’Eurosystème, lu au 1er octobre 2026, les débiteurs d’une créance privée sont le secteur public, les sociétés non financières et les institutions internationales ou supranationales. Le ménage n’y est pas. Depuis le 30 mars 2026, les titres de créance adossés à des crédits hypothécaires au logement sortent du cadre général. Depuis le 30 novembre 2026, une créance privée éligible non amortissable prend une décote plus haute : 52 % contre 40 % pour un taux fixe, aux échelons 1 et 2, entre quinze et trente ans d’échéance résiduelle. Ces pourcentages ne sont pas la décote du prêt au ménage. L’opération principale dure une semaine, et l’opération à plus long terme du cadre général dure trois mois. La Banque de France dit qu’elle acceptait aussi des crédits immobiliers à des particuliers jusqu’au 30 juin 2023, et que, depuis le 16 décembre 2024, le cadre supplémentaire ne garde que les prêts garantis par l’État octroyés avant le 30 juin 2022. Ce reste n’est pas un prêt au ménage. Le titre négociable est une autre porte. Les articles lus sur les titres adossés à des actifs nomment les crédits hypothécaires résidentiels comme type de gisement homogène, et ils n’exigent pas, dans ces passages, un amortissement. Ils n’établissent pas l’éligibilité d’un titre porté par le gisement gelé. L’article 64a n’est pas lu. Un titre éligible ne serait ni l’émission, ni la demande, ni un passif de vingt ans, ni une capacité.
2. **Plausible, non démontré.** Le faible levier rend la contrainte de valeur du collatéral moins évidente dans les cadres lus. La duration, le refinancement et l’échelle restent des contraintes potentielles non tranchées. Porter un stock qui ne s’amortit pas, puis rembourser le chemin en bloc une vingtaine d’années plus tard, exige un refinancement que le gisement amortissable français ne fournit pas de lui-même. DNB, en 2015, situe la vulnérabilité principale du portefeuille néerlandais dans le financement plutôt que dans les pertes de crédit.
3. **Hypothèse faible.** Juger le financement sur 90 Md€ contre une année de production ordinaire. Croire que les 700 Md€ émis se sont déjà défaits en 2040. Lire 700 Md€ de principal comme 700 Md€ d’obligations sécurisées à émettre. Inférer une capacité pour le Pacte à partir de la taille des programmes existants. Supposer qu’un contrat de 20 ans a une duration pertinente de 20 ans, ou qu’un remboursement anticipé la raccourcit. Lire 20 ans contre 8 ans comme si tout l’écart venait du retrait de l’amortissement. Importer dans le modèle le taux de remboursement anticipé d’un gisement amortissable existant. Lire une vie moyenne de 6 à 8 ans comme celle du produit gelé. Lire un levier de 40 % sous le plafond de 80 % comme une preuve que le livre se finance. Traiter l’échéance prorogeable comme un passif ordinaire de la durée du prêt. Tenir la vie publiée des obligations pour la preuve que la banque mère ne peut pas financer un actif plus long. Lire le seau comptable des dépôts à moins d’un mois comme leur écoulement. Tenir l’écart du Groupe BPCE pour l’écart du système, ou pour un verdict sur le produit gelé. Convertir un excédent de NSFR, un LCR, un surplus de liquidité ou une marge sous une limite de taux en capacité disponible pour le Pacte. Lire la sensibilité de Crédit Agricole S.A. comme celle du Groupe. Réinterpréter BPCE pour le faire coïncider avec la lecture suivante. Lire la maturité maximale de vingt ans du modèle de dépôts de Société Générale comme une vie de crédit habitat. Lire les covered bonds autodétenus comme une capacité disponible. Lire les 41,6 Md€ de financements Home Loan SFH donnés en garantie comme le stock de marché externe. Lire l’échéancier des dépôts à vue, inférieur à cinq ans, comme une vie de crédit habitat. Lire l’absence d’un calage prêt par prêt comme la preuve que le cas de 20 ans se finance. Tenir les seaux publiés de BPCE, l’horizon du modèle de dépôts de Société Générale, l’excédent de dépôts de BNP Paribas, ou la déclinaison des limites aux Caisses régionales, pour une règle du système. Faire de la comparaison des quatre mères un verdict de finançabilité. Lire une garantie de l’Eurosystème comme le collatéral, ou comme le financement du livre. Lire 52 % contre 40 % comme la décote du prêt gelé. Lire l’éligibilité à une opération d’une semaine ou de trois mois comme un passif de 20 ans. Lire la phrase d’octobre 2022 de la Banque de France comme la preuve que le produit gelé se finance sans collatéral de banque centrale. Lire les prêts garantis par l’État encore admis dans le dispositif français comme des prêts au ménage. Lire un titre négociable éligible comme une émission acquise, une demande d’investisseurs, un passif de vingt ans, ou une capacité de bilan. Lire 22 %, 8 %, 21 % ou 12 % comme la décote du produit gelé. Geler 558 ou 576 comme le stock amortissable. Traiter 20 ans, 10 ans ou 30 ans comme si V2 l’avait écrit. Lire la série gelée comme une origination brute dès qu’une échéance tombe pendant le chemin. Lire une origination brute de refinancement en 2040 comme une impulsion nouvelle du test 04. Citer les Pays-Bas comme une preuve que les intérêts seuls se financent, ou comme une preuve que le Pacte échoue. Faire de la dépense des ménages un critère de ce test. Raisonner comme si chaque logement français avait une hypothèque de premier rang à laquelle on ajoutait mécaniquement une seconde hypothèque, alors que 65,3 % de l’encours est cautionné.
4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Si le produit gelé ne peut pas financer et porter le chemin gelé sans un risque inacceptable de capital, de liquidité, de duration, de refinancement ou de système financier, ce test échoue. Modifier le produit pour éviter ce constat sortirait du test. Si une grande part du marché potentiel ne peut être originée qu’en refinançant l’encours existant, le volume, le collatéral et le coût privé du chemin changent ; cette fraction n’est pas encore établie.
5. **Données requises.** Pour le Pacte, et non comme un verdict déjà acquis : son taux de remboursement anticipé ; le prix de cession interne qu’un actif non amortissable de 20 ans recevrait ; le financement structurel exigé ; le besoin supplémentaire de swaps et son coût ; l’interaction avec les dépôts traités par modèle ; la consommation de capital et de liquidité réglementaires ; seulement ensuite, l’expansion de bilan qui pourrait être portée. Pour la coexistence avec l’encours : conditions de prêteur, de sûreté, de rang, de caution et de ratio dette consolidée / valeur d’une tranche additionnelle sans refinancement ; part du marché potentiel contrainte de refinancer. Cases encore vides dans les pièces déjà lues. Chez BNP Paribas, l’échéancier contractuel des prêts et des dépôts, le montant par bande de l’écart de terme, le prix de la tarification interne, le niveau des seuils, et le notionnel des swaps. Chez Société Générale, la note 3.13, le montant par bande de l’impasse statique, les barèmes, le niveau des encadrements, et le notionnel. Chez le Groupe Crédit Agricole, l’échéancier contractuel, l’écart de taux fixe par bande, et le tableau de valeur et de marge du périmètre Groupe. L’attribution des deux NSFR de Crédit Agricole, 119,1 % et 113,9 %. Chez BPCE, le prix de cession interne et le niveau des limites internes. Pour l’interface Eurosystème : l’article 64a sur l’éligibilité des obligations sécurisées législatives, non lu ; le reste des articles 74 à 79a sur les titres adossés à des actifs, non lu. La décision du Gouverneur modifiée après le communiqué du 3 octobre 2022 n’est pas lue. Un cadre qui accepterait le prêt du ménage lui-même n’est pas publié. La liste française, elle, est lue : le prêt immobilier au particulier sort des dispositifs exceptionnels au 30 juin 2023, et le reste du cadre supplémentaire, au 16 décembre 2024, est le prêt garanti par l’État octroyé avant le 30 juin 2022. Finançable : question suivante, non répondue. À l’échelle pas encore. Pas de capacité de 700 Md€, pas de réouverture de l’arithmétique de maturité ni du test 04, pas un nouveau pays.

Remise au test 06, et non critère de celui-ci : le passif des ménages malgré un levier faible, y compris une dépense plus procyclique alors que la banque récupère son collatéral. Marqueur pour le test d’offre de logement, et non importé ici : l’examen de 2024 dit que l’offre néerlandaise de logements neufs reste très inélastique aux prix.

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# Épreuve contradictoire EC-06 — Boucle fiscale

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché. Recettes = somme pondérée des assiettes du panier EC-02, pas 43,6 %.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-06/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Red team 06 — Boucle fiscale

3 octobre 2026. Note. Elle n’estime pas de coefficient de retour. Elle ne dit pas que le Pacte améliore la trajectoire des finances publiques. Elle ne convertit pas 700 Md€ en recettes.

## Objet de l’épreuve

**La question n’est pas : « 43,6 % du PIB reviennent-ils ? » C’est un taux moyen, net de crédits d’impôt. La question est : « pour chaque euro tiré, selon l’usage d’EC-02, quelles assiettes fiscales supplémentaires apparaissent en France, et combien en revient aux administrations — pas un taux unique ? »**

Hypothèse sous test : le vecteur d’usages d’un tirage de **part à intérêts seuls** crée assez d’assiettes — TVA, cotisations, CSG, impôt sur le revenu, impôt sur les sociétés, droits de mutation — pour que le Pacte puisse soutenir la consolidation budgétaire, une fois la règle d’affectation tenue.

Verdict de cette passe : **non tranché.** Le taux moyen de prélèvements obligatoires n’est pas cette réponse. Un euro tiré n’est pas un euro de dépense (EC-02). Un euro de dépense n’est pas un euro de volume français (EC-03). Un euro d’usage n’a pas un contenu fiscal unique. **43,6 % ne se multiplie à rien.** La recette est une somme pondérée des lignes du panier. Le panier est encore vide.

## Distinction centrale

EC-06 ne commence **qu’après** EC-02. Il **ne se réduit pas** à EC-03.

EC-02 a posé : un euro tiré se partage. La dépense supplémentaire, c’est seulement rénovation + consommation + investissement productif nouveau. Liquidités, substitution de dette, transferts et achat d’actifs déjà existants ne sont pas de la demande additionnelle.

EC-03 convertit **seulement** cette dépense supplémentaire en volume français, importations, prix ou substitution. Il laisse les droits de mutation hors du PIB réel.

EC-06 pose une autre identité. Pour un euro d’usage *k* :

**recette publique marginale ≈ TVA sur la dépense taxable + cotisations / CSG / CRDS sur le travail français + IR (avec délai) + IS sur un bénéfice taxable + droits de mutation s’il y a transmission à titre onéreux + reste.**

Trois faits suivent, et ils interdisent un coefficient unique :

1. Une recette peut arriver **sans** volume français : TVA sur une importation consommée ici ; droits de mutation sur un logement déjà là.
2. Un volume français peut arriver **avec peu** de recette courante : travaux à 5,5 % ou 10 % de TVA ; activité qui n’emploie personne de plus, ou qui n’est pas déclarée ; bénéfice non taxable.
3. Les cotisations suivent le **travail français**, donc la ligne travail d’EC-03, pas la facture.

Les sondes 25 / 50 / 75 % d’EC-02 sont des bornes sur la *somme* dépensée. Deux sommes égales n’ont pas les mêmes assiettes. Les multiplier par 43,6 %, 20 % ou 10 % recréerait la fausse précision que EC-02 et EC-03 ont déjà refusée.

Le modèle v0.1 ne contient pas cette boucle. Il ne faut pas l’y ajouter sous la forme 0,436.

## Deux questions, pas un taux

Le retour et l’affectation ne sont pas le même problème.

1. **L’assiette.** Sur quoi porte l’euro d’usage : une consommation taxable, une masse salariale française, un bénéfice, une mutation immobilière, ou presque rien ?
2. **La règle.** Si la recette arrive, est-elle affectée au déficit, ou devient-elle une dépense permanente ?

La V2 pose déjà la seconde, sans la chiffrer. Une hausse du PIB nominal peut produire davantage de TVA, de cotisations, d’impôt sur le revenu, d’impôt sur les sociétés et d’autres recettes. Si ces recettes deviennent aussitôt des dépenses permanentes, les ménages se sont endettés sans que le bilan public soit réparé. Le Pacte demande qu’une part très importante des recettes supérieures à une trajectoire de référence aille à la réduction du déficit. Cette note ne vérifie pas que la règle serait tenue. Elle établit d’abord que l’on ne sait pas combien revient, **parce que le panier n’est pas observé**.

EC-07 reprend la trajectoire du déficit, de la dette et de la charge d’intérêts. Cette passe s’arrête à la recette, et au fait que la recette ne suffit pas. L’effet d’une baisse des prix ou des transactions sur les droits de mutation, comme risque de stabilité, reste EC-08.

## Chaîne, à ce stade

1. Scénario de **part à intérêts seuls** d’environ 700 Md€. Pic 90 Md€ (2031–2032). Ce n’est pas une dépense. Ce n’est pas le crédit habitat consolidé.
2. EC-01 — collatéral agrégé : l’objection du stock national a résisté ; distribution et règles restent ouvertes.
3. EC-02 — vecteur d’usages posé ; parts vides ; 25 / 50 / 75 % ne sont plus un cas.
4. EC-03 — volume français **par catégorie** de dépense supplémentaire ; 78 / 38 / 96 % restent des moyennes 2019 ; cellule vide.
5. EC-06 — recettes **par assiette, par usage** (cette note). Cellule vide.
6. Ensuite EC-07, retour à EC-09. EC-05 et EC-08 en parallèle.

## Ce qui est établi (niveaux et composition, pas le Pacte)

Insee, Informations rapides n° 78, mars 2026, [insee.fr/fr/statistiques/8956575](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8956575). C’est la notification citée par le résumé : en 2025, le déficit est de 5,1 % du PIB, la dette de 115,6 %, les dépenses de 57,2 %. La même page dit que le taux de prélèvements obligatoires s’établit à 43,6 % du PIB, après 42,8 % en 2024.

Insee Première n° 2106, 29 mai 2026, [insee.fr/fr/statistiques/8997691](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8997691). Le compte annuel révise légèrement ces ratios : dette 115,7 % du PIB, dépenses 57,3 %, prélèvements obligatoires 43,6 % après 42,7 % en 2024. Le déficit reste 5,1 %, soit 152,5 Md€. Les deux textes ne sont pas additionnés. Le second est utilisé parce qu’il dit de quoi la hausse est faite.

Dans ce compte, les recettes publiques de 2025 augmentent de 3,9 %, et le PIB en valeur de 2,0 %. La croissance spontanée des prélèvements — la croissance corrigée des mesures nouvelles — n’est que de 2,2 %. L’écart vient surtout de mesures nouvelles, estimées à 23,0 Md€ par la DG Trésor, dont une contribution exceptionnelle sur les bénéfices des grandes entreprises et sur le fret maritime. La hausse du taux, de 0,9 point, n’est donc pas le rendement spontané d’un euro d’activité supplémentaire.

La composition, dans le même texte, ne ressemble pas à un taux unique. La croissance spontanée est portée par des régularisations d’impôt sur le revenu, elles-mêmes liées aux revenus de 2024, par les droits de mutation à titre onéreux, du fait de davantage de transactions, et par l’impôt sur les sociétés. Elle est tempérée par la TVA, dont les recettes croissent moins que leur assiette taxable, cette assiette étant elle-même inférieure à l’activité. Les cotisations sociales des administrations de sécurité sociale augmentent de 3,3 %, plus que la masse salariale du secteur privé (+1,8 %), à cause de mesures sur les allègements et du taux de cotisation retraite des employeurs publics. Même la ligne des cotisations n’est pas une élasticité pure.

L’année précédente avait montré le même mécanisme en sens inverse. Insee Première n° 2054, 28 mai 2025, [insee.fr/fr/statistiques/8574492](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8574492). Les ratios de cette publication ont été révisés depuis. Le fait de composition reste : la croissance spontanée des prélèvements s’établissait alors en dessous de l’activité en valeur, parce que la croissance était davantage tirée par le commerce extérieur que par la demande intérieure, et parce que la TVA spontanée restait très en deçà de son assiette. Les droits de mutation, l’impôt sur le revenu et l’impôt sur les sociétés étaient moins dynamiques que l’activité. Un supplément de PIB nominal ne garantit pas un supplément proportionnel de recettes.

Les niveaux de 2025, provisoires, donnent l’échelle des instruments, pas leur élasticité. Insee, impôts, comptes nationaux annuels, base 2020, août 2026, [insee.fr/fr/statistiques/2381408](https://www.insee.fr/fr/statistiques/2381408). TVA : 208,8 Md€. Impôt sur le revenu des personnes physiques, avant crédits d’impôt : 103,6 Md€. Impôt sur les sociétés, avant crédits d’impôt : 69,5 Md€. CSG : 156,6 Md€. CRDS : 9,3 Md€. Ces montants ne sont pas des parts du PIB calculées ici. Ils ne comprennent pas les cotisations sociales. Les rapporter à 43,6 % serait une autre erreur : le taux de prélèvements obligatoires est net des crédits d’impôt et hors cotisations imputées. Il n’est le quotient d’aucune de ces lignes.

## Panier par panier

La TVA n’est pas un pourcentage du PIB. C’est un impôt sur une dépense taxable, à un taux qui dépend du bien.

Le taux normal est 20 %. Sur un logement d’habitation achevé depuis plus de deux ans, les travaux d’amélioration, de transformation, d’aménagement et d’entretien peuvent être à 10 %, et les travaux d’amélioration de la performance énergétique à 5,5 %, sous les conditions légales. La construction neuve, l’agrandissement, et les matériaux achetés directement par le ménage restent au taux normal. Ministère de l’Économie, [TVA à taux réduit : pour quels travaux ?](https://www.economie.gouv.fr/particuliers/impots-et-fiscalite/gerer-mes-autres-impots-et-taxes/tva-taux-reduit-pour-quels-travaux), articles 278, 279-0 bis et 278-0 bis A du code général des impôts. Ces taux portent sur la facture. Ils ne sont pas le retour aux administrations par euro de valeur ajoutée, ni par euro tiré. Une facture de travaux contient des salaires, des consommations intermédiaires, des importations et une marge. Seule une partie de chacun est une assiette.

Les cotisations, la CSG et la CRDS suivent surtout les salaires et certains revenus de remplacement. Elles ne suivent pas l’euro de dépense si cet euro n’emploie personne en France.

L’impôt sur le revenu suit le revenu imposable des ménages, avec seuil, quotient et délai. Les régularisations de 2025 portaient sur les revenus de 2024. Le rendement d’une année n’est pas le rendement de l’activité de la même année.

L’impôt sur les sociétés suit un bénéfice taxable, après reports, et non le chiffre d’affaires. Une activité supplémentaire qui ne dégage pas de bénéfice taxable ne le nourrit pas. Une hausse de prix sans volume (EC-03) n’est pas automatiquement un bénéfice taxable.

Les droits de mutation à titre onéreux suivent les transactions et les prix, pas la production. Dans le compte de 2025, les recettes de ces droits pour les départements rebondissent de 19,8 %, après −12,5 % en 2024, avec le marché immobilier. Acheter un logement déjà existant peut les faire rentrer sans créer le volume que EC-03 cherche. Une baisse des transactions les ferait reculer. Cette sensibilité est notée ici. Elle sera reprise avec l’immobilier (EC-08).

L’intérêt payé à la banque est un revenu de la banque. Son rendement fiscal n’est pas mesuré ici.

Les trois premières lignes du tableau sont de la dépense supplémentaire (EC-02). Les suivantes sont des fuites d’EC-02 : peu de volume (EC-03), parfois une assiette quand même.

| Usage EC-02 | Assiettes les plus directes | Ce que ce n’est pas | Lien EC-03 | Cellule Pacte |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Rénovation / gros travaux | TVA 10 % ou 5,5 % si les conditions sont remplies (sinon 20 %) ; cotisations / CSG si le travail est français et déclaré ; IS si bénéfice | Ni 20 % de toute facture, ni 43,6 % du tirage. Un contenu français élevé (moyenne construction 96 %, 2019) n’est pas un taux de TVA | Volume et travail : rigidité BTP ; la TVA réduite peut coexister avec peu de quantités si les prix absorbent | Vide |
| Consommation — biens | TVA au taux du bien, souvent 20 %, **y compris importé** | Pas des cotisations françaises si le bien est produit ailleurs | Contenu manufacturier moyen 38 % : la TVA peut rentrer sans PIB réel français | Vide |
| Consommation — services | TVA ; cotisations / CSG si le service est rendu ici | Pas 78 % de la demande intérieure | Contenu services 80 % en moyenne ; contrainte souvent le travail local | Vide |
| Consommation — agrégat | Mélange des deux lignes | Un unique 20 % ou 43,6 % | Inutile comme unique coefficient | **Ne pas poser** |
| Investissement productif nouveau | TVA selon le bien ; cotisations si le travail est ici ; IS plus tard | Pas le chiffre d’affaires | Équipement souvent importé | Vide |
| Logement déjà existant | Droits de mutation s’il est transmis à titre onéreux | Pas de TVA sur le bien lui-même, pas de volume nouveau | Hors volume EC-03 | Vide (DMTO) |
| Autre titre déjà existant | Peu d’assiette courante | Pas un gain d’impôts du Pacte | Hors volume | Vide |
| Liquidités / substitution de dette | Peu d’assiette courante | Pas un euro de recettes | Hors EC-03 | Vide |
| Transferts / donations | L’assiette, s’il y en a, est celle du receveur | Ne pas compter deux fois | Suivre le receveur dans EC-02 | Vide |

Aucun poids n’est posé sur ces lignes. Elles montrent que le même euro tiré n’a pas le même retour selon l’usage, et que l’usage n’est pas observé.

## Trois compositions d’EC-02, lues par EC-06

Aucune n’est un central. Les parts restent vides.

1. **Travaux.** EC-03 : contenu français moyen élevé, offre et travail souvent rigides. EC-06 : TVA souvent réduite sur la facture ; les cotisations ne viennent que si le volume **et** l’emploi français suivent. Risque fiscal propre : beaucoup d’encours, des files et des prix, peu de TVA, peu de masse salariale supplémentaire. Ce n’est pas « 10 % de 50 % de 90 Md€ ».
2. **Fuites.** EC-03 : presque pas de dépense à convertir. EC-06 : presque rien, **sauf** si la fuite est l’achat de logements anciens — alors des droits de mutation sans PIB réel. Un rebond de DMTO n’est pas une consolidation par l’activité. Si les fuites sont liquidités, substitution de dette ou titres : la chaîne crédit → recettes ne reçoit presque rien.
3. **Consommation.** EC-03 : importations si le panier est manufacturier ; travail local si c’est des services. EC-06 : la TVA sur les biens peut donner l’illusion d’un retour « même importé » ; les cotisations ne suivent que la part services française. Un seul 43,6 % recouvre les deux et les efface.

Deux sondes à 50 % ne sont pas équivalentes ici non plus. 50 % de rénovation à TVA réduite et 50 % de biens à 20 % n’ont pas le même euro public, et pas le même euro de PIB.

## Ce que 43,6 % ne mesure pas

Appliquer 43,6 % à une sonde de dépense, ou à 700 Md€, traiterait comme acquises les étapes que EC-02 et EC-03 ont laissées ouvertes. Ce serait appliquer un taux moyen, net de crédits d’impôt, à une dépense qui n’est pas l’assiette. Ce serait aussi prendre pour un rendement spontané une hausse de taux qui doit beaucoup à des mesures nouvelles. Ce serait enfin oublier que TVA, cotisations et droits de mutation ne portent pas sur le même objet, ni à la même date.

Ce produit n’est pas calculé. Appliquer 20 % ou 10 % à 1 € tiré commet la même erreur à un autre étage : le taux légal n’est pas le rendement par euro de crédit.

## Ce que cette passe n’écrit pas

Elle ne remplit pas de cellule. Elle n’écrit pas un vecteur de rendements marginaux. Elle ne choisit pas un taux entre 5,5 % et 43,6 %. Elle ne convertit pas 175 / 350 / 525 Md€ en recettes. Elle ne dit pas que les mesures nouvelles de 2025 se répéteraient. Elle ne tranche pas la trajectoire de la dette : c’est EC-07. Elle ne tranche pas l’effet d’une baisse de l’immobilier sur les droits de mutation comme risque de stabilité : c’est EC-08. Elle ne réécrit pas EC-02 ni EC-03. Elle ne vérifie pas la règle d’affectation.

## Classement

1. **Établi.** En 2025, le taux de prélèvements obligatoires est de 43,6 % du PIB. Sa hausse de 0,9 point doit beaucoup aux mesures nouvelles. TVA, cotisations, impôt sur le revenu, impôt sur les sociétés et droits de mutation ne réagissent pas au même objet, ni à la même date. Le taux de TVA sur les travaux dépend du travail et du logement. Une importation peut payer la TVA française ; un logement ancien peut payer des droits de mutation sans volume nouveau. La V2 demande déjà que le surcroît de recettes ne devienne pas une dépense permanente. Les sondes 25 / 50 / 75 % ne sont pas un panier fiscal.

2. **Plausible, non démontré.** Une dépense supplémentaire française, si le travail est déclaré, ferait rentrer une partie de ces prélèvements. La part est inconnue, parce que le vecteur d’EC-02 est vide et parce que EC-03 n’a pas tranché volume contre prix.

3. **Hypothèse faible.** Appliquer 43,6 %, 20 % ou 10 % à 1 € tiré, ou à 1 € de dépense, et appeler le produit un gain d’impôts. Traiter 175 / 350 / 525 Md€ comme assiette. Confondre TVA sur facture et retour par euro de valeur ajoutée. Confondre droits de mutation et consolidation par l’activité. Ajouter 0,436 au modèle v0.1.

4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Composition « fuites » sans logements anciens : encours élevé, presque pas d’assiette. Composition « travaux » au pic sans volume ni emploi : peu de TVA (taux réduit) et peu de cotisations. Composition « consommation » manufacturière : de la TVA, peu de PIB français, peu de cotisations — un retour qui n’est pas le mécanisme productif du Pacte. Dans les trois cas, si la recette arrive et devient une dépense permanente, le bilan public n’est pas réparé. Aucun de ces cas n’est mesuré.

5. **Données requises.** D’abord les parts d’EC-02. Puis, pour chaque usage : taux de TVA applicable, contenu en salaires français déclarés (après EC-03), bénéfice taxable, droits de mutation éventuellement déclenchés, délai de l’impôt sur le revenu. Ensuite seulement un euro de part à intérêts seuls → €X de recettes — somme pondérée des assiettes, pas un multiplicateur. Puis la part de cette recette qui resterait affectée au déficit. La trajectoire 2027–2040 est EC-07.

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# Épreuve contradictoire EC-07 — Dette publique, inflation et taux

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché. Le critère est une trajectoire jointe 2027–2040, pas un ratio à dette constante.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-07/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Red team 07 — Dette publique, inflation et taux

3 octobre 2026. Note. Elle n’écrit pas de chiffres de trajectoire 2027–2040. Elle ne dit pas que le Pacte améliore les finances publiques. Elle ne remplace pas le modèle v0.1 par un compte rempli.

## Objet de l’épreuve

**La question n’est pas : « le ratio dette / PIB baisse-t-il si le PIB nominal croît et si la dette est tenue constante ? » C’est l’illustration de v0.1. La question est : « existe-t-il un chemin annuel 2027–2040, joint, du solde, du stock, du ratio et de la charge d’intérêts — nourri par le panier d’EC-06 et par une règle de dépense — tel que le Pacte puisse accompagner la consolidation ? »**

Hypothèse sous test : lorsque croissance nominale (après EC-03), recettes affectées (après EC-06), dépenses, inflation, taux souverains et refinancement sont tenus **ensemble, année après année**, le solde s’améliore assez, pendant que le coût du refinancement se propage dans le stock, pour que le ratio et le service ne se contredisent pas jusqu’à tuer la consolidation.

Verdict de cette passe : **non tranché.** Un ratio qui baisse n’est pas un stock qui baisse. Une inflation qui gonfle le dénominateur n’allège pas, à elle seule, le service. Une recette d’EC-06 n’améliore le déficit que si elle n’est pas dépensée. Le **Pacte Spread** (croissance nominale du PIB − croissance nominale des dépenses) est une règle de lecture, pas le solde, pas les intérêts. Aucune cellule d’année n’est remplie.

## Distinction centrale

EC-07 ne commence **qu’après** EC-06, donc après le vecteur d’EC-02 et les volumes d’EC-03.

La part à intérêts seuls (~700 Md€, pic 90 Md€ en 2031–2032) n’est **pas** une dépense publique. Ce n’est pas le crédit habitat consolidé. Elle n’entre dans EC-07 que par ce qu’elle a déjà produit en amont : activité française (EC-03), assiettes (EC-06), et éventuellement une règle d’affectation au déficit.

Pour chaque année *t* de 2027 à 2040, le compte demandé est récursif :

**solde primaire(t) = recettes(t) − dépenses hors intérêts(t)**  
**charge d’intérêts(t) = f(stock(t−1), composition, refinancement, taux d’émission)**  
**solde(t) = solde primaire(t) − charge d’intérêts(t)**  
**stock(t) = stock(t−1) − solde(t) + ajustement de trésorerie / opérations**  
**ratio(t) = stock(t) / PIB nominal(t)**  
**Pacte Spread(t) = croissance du PIB nominal(t) − croissance des dépenses publiques nominales(t)**

Le Spread peut être positif pendant que le solde reste déficitaire, si les intérêts, ou le niveau des dépenses, l’emportent. Le ratio peut baisser pendant que le stock et les intérêts montent, si le dénominateur croît plus vite. 2025 l’a déjà montré à petite échelle. Ce n’est pas une prévision.

Le modèle v0.1 coupe cette récursion en tenant le stock constant. Utile pour exposer l’arithmétique du ratio. **Ce n’est pas EC-07.** Aucun ratio de fin de période produit par cette illustration n’est repris ici.

L’écart de dépenses publié, de l’ordre de 1,5 à 3,2 points, suppose des saisies (croissance réelle sous-jacente 1,0 %, déflateur 2,5 %, dépenses +2,0 %). Il compare deux croissances. Il ne soustrait pas les intérêts. Il n’est pas un compte du déficit. Le traiter comme la trajectoire de consolidation serait une fausse équivalence.

## Quatre grandeurs, plus une règle de lecture

1. **Le solde.** Recettes moins dépenses. EC-06 peut faire entrer une recette, par panier. Si cette recette devient une dépense permanente, le solde ne s’améliore pas. La V2 l’exige déjà. Ce n’est pas vérifié ici.
2. **Le stock.** Il suit le solde, la trésorerie et les opérations financières. Il n’est pas le ratio.
3. **Le ratio.** Dette nominale / PIB nominal. Il baisse si le PIB nominal grandit plus vite que la dette, même sans remboursement du stock. C’est l’arithmétique que le résumé expose déjà. Ce n’est pas un résultat du Pacte.
4. **La charge d’intérêts.** Stock, composition, coût effectif, renouvellement des titres. Les titres indexés sur l’inflation font partie de la composition : leur coût ne se réduit pas à un taux moyen unique.
5. **Le Pacte Spread.** Lecture publique de la V2. Il ne remplace ni le primaire, ni les intérêts, ni l’analyse structurelle des dépenses. Un Spread durablement négatif est déjà un critère d’arrêt nommé. Cela ne dit pas le chemin 2027–2040.

Deux horloges, distinctes :

- **Crédit du Pacte.** Flux, pic 90 Md€ en 2031–2032, encours vers 700 Md€. Cela cadence EC-02, EC-03, EC-06.
- **Dette publique.** Durée de vie moyenne de la dette négociable près de huit ans et demi fin 2024 : le refinancement du stock déjà émis se propage bien au-delà d’une année de pic de crédit.

Les coller en un seul « choc 2032 » serait une autre erreur de panier.

## Chaîne, à ce stade

1. Scénario de **part à intérêts seuls** d’environ 700 Md€. Pic 90 Md€ (2031–2032). Pas une dépense publique.
2. EC-02 — vecteur d’usages ; parts vides ; 25 / 50 / 75 % ne sont plus un cas.
3. EC-03 — volume français par catégorie ; 78 / 38 / 96 % restent des moyennes 2019 ; cellule vide.
4. EC-06 — recettes par assiette, par usage ; 43,6 % n’est pas un rendement ; cellule vide ; règle d’affectation non vérifiée.
5. EC-07 — chemin annuel joint (cette note). Aucune année remplie.
6. Retour à EC-09 — scénarios combinés et règles d’arrêt, sans remplir les cellules d’ici. EC-05 et EC-08 en parallèle.

## Ce qui est établi (2025, pas 2040)

Insee, Informations rapides n° 78, mars 2026, [insee.fr/fr/statistiques/8956575](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8956575). Point de départ cité par le résumé : en 2025, déficit 5,1 % du PIB, dette 115,6 %, dépenses 57,2 %. La même page dit que la dépense d’intérêts continue d’augmenter fortement, +11,2 % après +13,9 % en 2024. Elle monte de 6,5 Md€ et s’établit à 2,2 % du PIB. La hausse est principalement portée par l’État, +6,8 Md€, « en raison de l’accroissement du volume d’emprunt couplé à une hausse du taux d’intérêt moyen ».

Le tableau de cette notification donne le niveau : intérêts des administrations publiques, 58,1 Md€ en 2024, 64,7 Md€ en 2025. Le besoin de financement est 152,5 Md€ en 2025, après 169,1 Md€ en 2024. Les recettes progressent de 3,9 %, les dépenses de 2,5 %. Le déficit baisse donc en 2025, alors que la charge d’intérêts continue de monter. Les deux mouvements ne sont pas opposés l’un à l’autre : le solde peut s’améliorer et le service s’alourdir la même année.

Insee Première n° 2106, 29 mai 2026, [insee.fr/fr/statistiques/8997691](https://www.insee.fr/fr/statistiques/8997691). Le compte annuel révise légèrement les ratios : dette 115,7 % du PIB, dépenses 57,3 %. Le déficit reste 5,1 %, soit 152,5 Md€. Les charges d’intérêts de l’ensemble des administrations y sont 64,7 Md€, +11,2 %, dont 53,3 Md€ pour les administrations centrales, +14,3 %. La dette au sens de Maastricht augmente de 154,4 Md€ et s’établit à 3 460,5 Md€. L’écart avec le déficit de 152,5 Md€ n’est pas une anomalie à « corriger » ici : la dette brute et le besoin de financement ne sont pas la même grandeur, et la trésorerie des administrations diminue de 19,9 Md€. Les deux textes ne sont pas additionnés.

Le même compte dit que l’inflation à la consommation n’est plus le moteur de 2022–2023. Elle s’établit en moyenne annuelle à +0,9 % en 2025, après +2,0 % en 2024. Pourtant la charge d’intérêts accélère encore. L’allègement des prix ne réduit pas, à lui seul, le service d’un stock déjà émis et refinancé à des taux plus hauts. Une hausse des seuls prix des logements n’entre pas dans le déflateur du PIB de la même façon ; le résumé dit déjà qu’elle invalide la thèse si elle remplace l’offre. Ce n’est pas un paramètre d’intérêts à coller ici.

Agence France Trésor, communiqué du 29 juillet 2025 sur le rapport d’activité 2024. Encours de la dette négociable au 31 décembre 2024 : 2 602 Md€. Durée de vie moyenne de cette dette à la même date : 8 ans et 172 jours. Émissions à moyen et long terme en 2024 : 339,9 Md€, au taux moyen pondéré de 2,91 %. Une durée de vie moyenne de cet ordre signifie qu’une partie seulement du stock est reprise chaque année. Le taux moyen du stock ne saute pas au taux de marché d’un jour. Il se déplace avec le refinancement. C’est le mécanisme déjà visible dans la hausse de 2025 : volume d’emprunt plus le taux moyen.

La V2 définit le Pacte Spread et exige qu’il ne remplace pas le primaire ni les intérêts. Elle nomme un Spread négatif persistant parmi les règles d’arrêt. Elle ne publie pas de série 2027–2040.

## Pourquoi le ratio et le service divergent — sur un chemin, pas sur un point

Le ratio baisse si le dénominateur croît plus vite que le numérateur. Une inflation ciblée, au sens du résumé, entre dans ce dénominateur.

La charge d’intérêts, elle, dépend du stock, de sa composition, de son coût effectif et du renouvellement. Trois canaux, distincts, **à chaque date** :

1. **Le stock croît.** Tant que le déficit reste positif, la dette nominale augmente, sauf opérations patrimoniales qui la réduisent. En 2025, le stock Maastricht monte de 154,4 Md€ alors que le déficit est 152,5 Md€.
2. **Le refinancement.** Les titres arrivés à échéance sont repris au taux du moment. Avec une durée de vie moyenne d’environ huit ans et demi fin 2024, le stock émis aux taux bas d’avant 2022 est encore partiellement en vie. Sa sortie progressive renchérit le taux moyen, même si le déficit se réduit, et **même après** le pic de crédit du Pacte.
3. **Le taux d’émission des flux nouveaux.** Un déficit plus bas réduit le besoin d’émission nette. Il ne fixe pas le taux auquel cette émission, et le refinancement, se font.

Une trajectoire où le PIB nominal croît, le ratio baisse, et la charge d’intérêts monte encore pendant un temps, n’est donc pas une contradiction. C’est précisément la configuration que 2024–2025 a déjà montrée : inflation en reflux, intérêts en hausse, déficit en baisse en 2025. Ce n’est pas une prévision pour 2027–2040. C’est la raison pour laquelle on ne peut pas lire le ratio comme le service, **ni un Spread positif comme un solde**.

| Grandeur | Ce qu’elle suit | Ce qu’elle ne dit pas |
| --- | --- | --- |
| Pacte Spread | Deux croissances (PIB nominal, dépenses) | Si le primaire s’améliore, ni si les intérêts baissent |
| Solde | Recettes et dépenses de l’année | Le stock déjà accumulé |
| Stock de dette | Déficit, trésorerie, opérations financières | Le coût annuel du service |
| Charge d’intérêts | Stock, composition, coût effectif, renouvellement | La soutenabilité du ratio à elle seule |
| Ratio dette / PIB | Stock et PIB nominal | Si le service baisse, ni si le solde s’améliore |

Aucun poids n’est posé sur une année. Le tableau sépare les lectures.

## Squelette 2027–2040 — cellules vides

Le point de départ observé, 2025, n’est pas une prévision. Les années du Pacte restent vides. La colonne recettes attend EC-06. La colonne PIB nominal attend EC-03 (volume) et un déflateur — pas le 2,5 % collé en résultat.

| Année | PIB nominal | Recettes (EC-06) | Dépenses hors intérêts | Spread | Solde primaire | Intérêts | Solde | Stock | Ratio |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 2025 (observé) | — | — | — | — | — | 64,7 Md€ (2,2 % du PIB) | −152,5 Md€ (−5,1 %) | 3 460,5 Md€ (115,7 %) | 115,7 % |
| 2027 | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide |
| … | | | | | | | | | |
| 2031–2032 (pic de crédit, pas pic d’intérêts) | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide |
| … | | | | | | | | | |
| 2040 | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide | Vide |

Les intérêts de 2025 sont repris du compte Insee. Ils ne sont pas interpolés. 2031–2032 est marqué parce que c’est le pic **du flux de part à intérêts seuls**, pas parce que la charge publique y culminerait.

Un compte crédible demande aussi un **socle sans Pacte** (PIB, dépenses, recettes, intérêts, primaire, ratio), puis un écart. Le Spread de la V2 est cet écart de croissances, pas encore cet écart de soldes. Ni le socle ni l’écart ne sont remplis.

## Trois compositions d’EC-02, lues par EC-07

Aucune n’est un central. Les parts restent vides. EC-06 a déjà dit que les assiettes diffèrent. Ici, c’est le **chemin** qui diffère.

1. **Travaux.** EC-03 : contenu français élevé, offre et travail souvent rigides — PIB réel fragile au pic. EC-06 : TVA souvent réduite ; cotisations seulement si l’emploi suit. EC-07 : un dénominateur nominal peut encore gonfler par les prix (pas le volume) ; le primaire peut rester faible ; le refinancement du stock public continue. Risque : ratio qui se tasse un temps, service qui monte, Spread illisible si les prix ne sont pas du PIB.
2. **Fuites.** EC-03 et EC-06 : presque rien, sauf éventuellement des droits de mutation. EC-07 : le crédit privé monte, le solde public n’est pas nourri, le stock public continue de croître avec le déficit hérité. Risque : 700 Md€ d’encours privé **et** un chemin public inchangé — le Pacte n’accompagne pas la consolidation.
3. **Consommation.** EC-06 : de la TVA même sur importations ; peu de cotisations si le panier est manufacturier. EC-07 : des recettes possibles **sans** le volume français que le dénominateur réel demanderait. Un Spread calculé sur un PIB gonflé d’importations n’est pas le mécanisme productif.

Dans les trois cas, si la recette arrive et est dépensée, le primaire ne bouge pas. Le chemin des intérêts est alors surtout celui du refinancement du stock déjà là.

## Ce que le Pacte ne règle pas encore

Sans parts d’EC-02, sans volumes d’EC-03, sans rendements d’EC-06, et sans la règle d’affectation, on ne sait pas de combien le solde primaire pourrait s’améliorer. Sans solde, on ne sait pas de combien le stock croîtrait encore. Sans stock et sans taux de refinancement, on ne sait pas ce que devient la charge d’intérêts. Sans PIB nominal année après année, on ne sait pas le ratio **ni** le Spread.

v0.1 coupe cette chaîne. L’écart 1,5 à 3,2 points coupe une autre chaîne : il oublie les intérêts. Ni l’un ni l’autre n’est le chemin demandé.

## Ce que cette passe n’écrit pas

Elle ne remplit pas 2027–2040. Elle ne calcule pas de dette / PIB de 2040. Elle ne choisit pas un taux souverain. Elle ne convertit pas 175 / 350 / 525 Md€ en solde. Elle ne remplace pas v0.1. Elle ne dit pas que 2,5 % de déflateur est une prévision. Elle ne tranche pas EC-08 : une baisse de l’immobilier peut toucher les droits de mutation et la stabilité ; ce n’est pas le compte d’intérêts de l’État. Elle ne simule pas EC-09. Elle ne fixe pas le seuil d’un Spread négatif « persistant ».

## Classement

1. **Établi.** En 2025, déficit 5,1 % du PIB (152,5 Md€), dette autour de 115,6 à 115,7 % selon la publication (3 460,5 Md€), charge d’intérêts 64,7 Md€ soit 2,2 % du PIB, en hausse de 11,2 %. Le service monte alors que l’inflation annuelle est revenue à 0,9 %. Fin 2024, la dette négociable de l’État a une durée de vie moyenne de 8 ans et 172 jours ; les émissions à moyen et long terme de 2024 se sont faites à 2,91 % en moyenne pondérée. Le Pacte Spread est défini comme un écart de croissances ; il ne remplace pas le primaire ni les intérêts. v0.1 tient la dette nominale constante ; ce n’est pas un compte d’intérêts. Le pic de crédit 2031–2032 n’est pas le pic des intérêts publics.

2. **Plausible, non démontré.** Une croissance nominale plus haute, jointe à une règle de dépense tenue et à un retour fiscal d’EC-06 affecté au solde, pourrait faire baisser le ratio. La charge d’intérêts pourrait continuer de monter un temps, par refinancement. Un Spread positif pourrait coexister avec un déficit. Aucune de ces trajectoires n’est écrite.

3. **Hypothèse faible.** Lire la baisse du ratio comme la preuve que le service s’allège. Appliquer 2,5 % de déflateur et une dette constante, puis publier le ratio obtenu comme un résultat du Pacte. Traiter l’écart de dépenses de 1,5 à 3,2 points comme le déficit. Traiter le Spread comme le solde. Coller le pic de crédit sur le pic d’intérêts. Convertir 43,6 % ou 25 / 50 / 75 % en chemin 2040.

4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Si le PIB nominal ne grandit pas assez (EC-03), ou si les recettes d’EC-06 restent faibles ou sont dépensées, le stock continue de croître. Si le refinancement se fait à des taux nettement plus hauts que le taux moyen du stock, le service peut monter assez pour empêcher la consolidation même lorsque le ratio se tasse. Composition « fuites » : le Pacte n’entre presque pas dans le chemin public. Aucun de ces cas n’est mesuré.

5. **Données requises.** D’abord les cellules d’EC-02, EC-03 et EC-06. Puis un socle sans Pacte, année par année. Puis le compte joint et récursif : recettes affectées, dépenses, Spread, primaire, intérêts, solde, stock, refinancement, coût effectif de l’année suivante, PIB nominal, ratio. Le critère de succès n’est pas seulement un ratio plus bas en 2040. C’est l’existence d’une trajectoire jointe où le primaire s’améliore assez pendant que le coût du refinancement se propage dans le stock. Ensuite seulement le retour à EC-09.

---

# Épreuve contradictoire EC-08 — Immobilier et stabilité financière

- Version : 2026-10-03
- Publié : 2026-10-03
- Statut : frozen
- Verdict : Non tranché. Hypothèse : érosion du collatéral jointe au ratio dette consolidée / valeur à l’octroi.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-08/v/2026-10-03
- Kind : Épreuve contradictoire

# Red team 08 — Immobilier et stabilité financière

3 octobre 2026. Note gelée. Elle ne simule pas de trajectoire de prix, de défauts ou de pertes bancaires. Elle ne dit pas que le Pacte survit à une correction immobilière, ni qu’il y échoue. Elle ne choisit pas entre 40 %, 45 % et 50 % pour le plafond de la part à intérêts seuls. Par rapport à `2026-10-02-5`, le fond est inchangé ; le vocabulaire public est entièrement français (part à intérêts seuls, ratio dette / valeur, capital immobilier net).

## Objet de l’épreuve

**La question n’est pas : « les prix immobiliers peuvent-ils baisser ? » Ils le peuvent. La question est : « que devient le Pacte lorsqu’ils baissent ? »**

Hypothèse sous test : un encours important de **parts à intérêts seuls** du Pacte peut traverser une correction immobilière significative sans que l’érosion du collatéral, **compte tenu du ratio dette consolidée / valeur effectivement accepté à l’octroi**, déclenche une chaîne suffisante de défauts, ventes contraintes, pertes de recettes liées aux mutations, tensions sur les garanties ou le financement bancaire pour compromettre le mécanisme. Si cette transmission devient suffisamment forte, les règles d’arrêt prévues par V2 doivent permettre d’interrompre la montée en charge avant qu’elle ne devienne systémique.

Verdict de cette passe : **non tranché.** Cette version ne démontre ni la première proposition ni l’efficacité de ces règles d’arrêt.

## Distinction centrale

Le Pacte **ne plafonne pas** le ratio dette consolidée / valeur du ménage à 40–50 %.

Il plafonne seulement la **part à intérêts seuls** à 40–50 % de la valeur du bien. Le ratio dette consolidée / valeur — dette existante plus part Pacte — est une **décision d’octroi distincte**, prise par la banque à partir du revenu, du service de la dette, du collatéral, des sûretés et cautions, du rang des créances et des règles prudentielles applicables.

Cette distinction commande toute la note.

| Objet | Ce que c’est | Qui le fixe |
| --- | --- | --- |
| Part à intérêts seuls / valeur du bien | Plafond de produit du Pacte (ordre de grandeur V2 : 40–50 %) | Cadre du Pacte — chiffre exact **non tranché** |
| Ratio dette consolidée / valeur | (Dette existante + part Pacte) / valeur | Octroi bancaire |
| Actif au bilan de la banque | La créance de crédit | Comptabilité bancaire |
| Logement | Collatéral, non un actif de logement détenu par la banque | — |

La part à intérêts seuls n’est pas comptabilisée comme « 50 de logement ». Elle reste une créance de 50, garantie par un bien. Le principal de cette créance ne s’amortit pas naturellement. Le ratio exposition / valeur du collatéral reste donc pertinent **pendant toute la vie** du contrat. Au cas de référence d’EC-05, cette durée est de l’ordre de 20 ans.

Il ne faut **pas** expliquer le plafond de 40–50 % comme une garantie que « l’actif ne pourra jamais valoir moins que le collatéral ». Ce n’est pas ainsi que fonctionne la comptabilité bancaire. Une baisse de la valeur du bien **érode le coussin** autour de la créance à intérêts seuls ; elle ne crée pas, à elle seule, une perte ni un défaut sur l’actif bancaire. Le défaut, la perte et le recouvrement dépendent du service de la dette, du ratio dette consolidée / valeur, du rang, des cautions et de la procédure — pas du seul mouvement de prix.

## Chaîne, à ce stade

1. Scénario de **part à intérêts seuls** d’environ 700 Md€. Ce n’est pas une dépense publique. Ce n’est pas le crédit habitat consolidé.
2. Plafond de travail de V2 : part à intérêts seuls de l’ordre de **40 à 50 % de la valeur du bien**. Le ratio dette consolidée / valeur n’est pas plafonné à ce chiffre par le Pacte.
3. EC-05 — financement bancaire, coexistence avec l’encours existant, sûretés et cautions : non tranché sur plusieurs points.
4. EC-06 — retour fiscal, dont sensibilité des droits de mutation : non tranché ; la sensibilité immobilière est reprise ici.
5. EC-08 — que devient le mécanisme si les prix baissent, si les défauts montent, ou si le refinancement se tend ? Non tranché.
6. EC-09 — scénario d’échec combiné : annoncé, non conduit.

## Cinq canaux

1. **Créance à intérêts seuls et collatéral.** Le plafond de 40–50 % est-il un maximum approprié du ratio créance à intérêts seuls / valeur du bien, précisément parce que le principal reste dû longtemps ? Et les règles d’octroi empêchent-elles qu’un ratio dette consolidée / valeur initial trop élevé annule, dès l’origine, le coussin que ce plafond laisse autour de **cette seule créance** ?
2. **Comportement des ménages.** Une baisse des prix / hausse des défauts provoque-t-elle désendettement, baisse de consommation ou ventes contraintes ?
3. **Marché / recettes publiques.** Une baisse des prix et/ou des volumes réduit-elle suffisamment les mutations et les DMTO pour affecter la boucle fiscale du Pacte ?
4. **Origination / coexistence.** Quelles règles d’origination et de coexistence — dette existante, rang, caution, ratio dette consolidée / valeur — sont nécessaires pour que le plafond de part à intérêts seuls reste ce qu’il est (une borne sur la créance non amortie), et non une apparence de coussin déjà consommé par d’autres créanciers ?
5. **Transmission systémique.** Les pertes, cautions, concentrations et tensions de financement peuvent-elles transformer le choc immobilier en choc bancaire ou financier ?

La baisse des prix elle-même n’est pas classée ici comme potentiellement fatale. Ce sont certaines **transmissions** de cette baisse qui peuvent l’être. Elles restent non démontrées. Le canal 4 renvoie au canal 1.

## Arithmétique de la part à intérêts seuls — pas prédiction

Si la dette de la seule part à intérêts seuls reste constante et que la valeur du logement baisse, le ratio part à intérêts seuls / valeur se dégrade mécaniquement :

| Part à intérêts seuls / valeur initiale | Baisse qui égalise valeur et principal à intérêts seuls | Après −10 % | Après −20 % | Après −30 % |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 40 % | −60 % | 44,4 % | 50,0 % | 57,1 % |
| 50 % | −50 % | 55,6 % | 62,5 % | 71,4 % |

À 50 % de la valeur initiale, il faudrait, toutes choses égales par ailleurs, une baisse de 50 % pour que le bien vaille moins que le **seul** principal à intérêts seuls. À 40 %, cette baisse serait de 60 %.

**Ce tableau ne prédit ni défauts, ni pertes bancaires, ni ventes forcées.** Il mesure uniquement la dégradation mécanique du ratio créance à intérêts seuls / collatéral. Il ne dit rien du ratio dette consolidée / valeur.

## Mode d’échec : le coussin de la part à intérêts seuls déjà occupé

Le plafond de 40–50 % peut être respecté et le coussin autour de la créance à intérêts seuls déjà largement occupé par une autre dette.

Exemple mécanique, en unités de valeur initiale du bien :

| Objet | Montant |
| --- | --- |
| Valeur du logement | 100 |
| Dette existante restante | 40 |
| Part Pacte à intérêts seuls (50 % de la valeur) | 50 |
| ratio dette consolidée / valeur initial | 90 % |

Le Pacte peut dire vrai que « la part à intérêts seuls n’est que 50 % du bien ». La banque détient alors une créance à intérêts seuls de 50 — et, le cas échéant, porte ou coexiste avec 40 d’existant — sur un collatéral de 100. Après une baisse de 20 % :

| Lecture | Après −20 % |
| --- | --- |
| Part à intérêts seuls / valeur | 50 / 80 = 62,5 % |
| Dette consolidée / valeur | 90 / 80 = 112,5 % |
| Valeur moins dette consolidée | −10 |

Ce n’est pas une preuve de défaut. C’est le mode d’échec que EC-08 doit attaquer : le plafond de la part à intérêts seuls est vrai, le ratio dette consolidée / valeur est déjà haut à l’octroi, et une baisse modérée place la dette consolidée au-dessus de la valeur. Le rang, la caution et la capacité de paiement décident ensuite ce qu’il advient de la créance — cases encore vides.

La première version publique de cette épreuve traitait 40 % et 50 % comme des ratios dette consolidée / valeur initiaux. Elle mesurait le mauvais objet. Cette confusion est corrigée ici ; le snapshot `2026-10-02` reste adressable et n’est pas réécrit.

## Ce qui est établi

V2 pose une part à intérêts seuls plafonnée en pourcentage de la valeur du bien — par exemple 40 à 50 % — et parle aussi d’un ratio dette consolidée / valeur prudent. Une formulation de V2 qui lit « ratio dette totale / valeur ≤ 40–50 % » ou qui traite un logement « financé à 50 % de la valeur » comme le coussin consolidé **mélange les deux objets**. Cette confusion est nommée. Elle n’est pas tranchée en faveur d’un chiffre pour le plafond de la part à intérêts seuls. V2 exige déjà que le système survive à une baisse importante des prix et refuse toute promesse contraire.

Insee, Informations rapides n° 54, 29 février 2024, [insee.fr/fr/statistiques/7928596](https://www.insee.fr/fr/statistiques/7928596). Au quatrième trimestre 2023, les prix des logements anciens en France métropolitaine baissent de 3,9 % sur un an. Une baisse est déjà observée. Elle ne constitue pas, à elle seule, une crise bancaire. Elle n’est pas la correction de −20 % que les questions ouvertes demandent d’inclure dans le modèle.

ACPR, *Analyses et synthèses* n° 174, 30 juillet 2025, sur 2024, [acpr.banque-france.fr](https://acpr.banque-france.fr/fr/publications-et-statistiques/publications/ndeg-174-le-financement-de-lhabitat-en-2024). Encours fin 2024 : 1 283 Md€, dont 98,5 % à taux fixe. 97 % de l’encours a une sûreté, dont 65,3 % une caution. Norme HCSF : taux d’effort 35 %, maturité généralement 25 ans. Encours douteux bruts sur l’habitat : 1,1 % fin 2024 (+0,2 point), risque de crédit largement contenu selon l’ACPR. Ces faits décrivent le crédit habitat actuel, non le livre à intérêts seuls du scénario.

Banque de France, *Crédits aux particuliers*, juillet 2026. Encours habitat des particuliers : 1 289 Md€. Production hors renégociations : 11,0 Md€ à 3,30 %, dont 99,4 % à taux fixe. Le fixe protège le service contre une hausse des taux. Il ne protège pas le collatéral contre une baisse des prix.

EC-05 a déjà séparé fabrication de l’actif et éligibilité au refinancement. Une caution n’est pas une hypothèque de premier rang à laquelle on ajoute mécaniquement un second rang. Le montage d’une part Pacte à côté d’un prêt cautionné, ou à côté d’une hypothèque déjà en place, dépend du prêteur, du cautionnaire, de la nature et du rang des sûretés et du ratio dette consolidée / valeur. Ces cases restent ouvertes : c’est là que le coussin autour de la créance à intérêts seuls peut être déjà occupé dès l’origine.

EC-06 a noté que les droits de mutation à titre onéreux suivent les transactions et les prix, pas la production. Une baisse des transactions les ferait reculer. L’élasticité reste vide.

## Précédent néerlandais : créance, faible ratio dette / valeur, risque ailleurs

De Nederlandsche Bank, *Monitor on mortgage lending standards and financial stability 2026*, [dnb.nl](https://www.dnb.nl/media/cvfhqws0/86281_2600115_dnb_brochure-fs-monitor_engels_web.pdf). Au troisième trimestre 2025, près de 40 % des hypothèques émises par les institutions financières néerlandaises étaient des prêts sans remboursement régulier du principal et non liés à un produit d’épargne ou d’investissement. DNB les traite comme de la dette hypothécaire et mesure le ratio dette / valeur comme exposition / valeur du collatéral. Les prêts à intérêts seuls y ont, en moyenne, des ratios dette / valeur relativement bas : seulement 7 % d’entre eux ont un ratio dette / valeur supérieur à 75 %, contre près de 20 % pour l’ensemble du portefeuille. DNB écrit que cela réduit le risque que la valeur du collatéral soit insuffisante pour rembourser le solde à l’échéance. Elle ajoute que ces prêts peuvent être plus risqués ailleurs — notamment sur la capacité de paiement après la retraite.

Ce n’est pas un précédent en faveur du Pacte. C’est une contre-épreuve utile, déjà préparée dans EC-05 :

1. **Comptable.** L’intérêt seul reste une créance de crédit. Il n’est pas un logement.
2. **Collatéral.** Un faible ratio dette / valeur sur cette créance réduit le risque de collatéral insuffisant à l’échéance — sans prouver l’absence de défaut ni de tension de refinancement.
3. **Stabilité.** Même avec des faibles ratios dette / valeur, le stock à intérêts seuls reste surveillé pour le refinancement, le revenu de retraite et la transmission macro.

La lecture néerlandaise déjà citée dans EC-05 relie un levier élevé à autre chose que la seule perte de la banque : une correction des prix peut augmenter la part des prêts dont la dette dépasse la valeur du bien, et ces situations ont, dans le passé, réduit la consommation des ménages concernés. Le point macro n’est pas une crise bancaire annoncée. C’est l’effet possible d’un stock de dette sur la dépense des ménages. Canal ouvert pour la France. Non mesuré.

Règlement (UE) n° 575/2013 (CRR), article 125. Pour la partie d’une exposition résidentielle allant jusqu’à 55 % de la valeur du bien, un traitement distinct est prévu ; lorsque l’établissement détient un rang junior, ce montant de 55 % est réduit des privilèges plus seniors détenus ailleurs. Ce n’est **pas** une preuve que 40 à 50 % est le bon plafond de la part à intérêts seuls du Pacte. C’est une indication que le droit prudentiel européen distingue déjà une couche profondément collatéralisée et ajuste pour les rangs seniors. Une couche non amortissante à 40–50 % devient plus intéressante à examiner — pas à valider.

## Pourquoi la transmission décide

En France, l’octroi repose largement sur la solvabilité de l’emprunteur ; le crédit habitat est presque entièrement à taux fixe ; l’essentiel de l’encours est garanti. Une hausse du ratio part à intérêts seuls / valeur après une baisse de prix n’entraîne donc pas, par elle-même, le même enchaînement que dans un système où le collatéral et le taux variable portent davantage le risque. Le raccourci « ratio dette / valeur monte → défaut » est faible. La transmission n’est pas pour autant impossible — surtout si le consolidé est déjà haut à l’octroi, ou si le principal reste dû jusqu’à une échéance lointaine.

Cinq passages restent ouverts :

1. **Du plafond de la part à intérêts seuls au coussin réel autour de cette créance.** L’octroi laisse-t-il un consolidé qui occupe déjà ce coussin ? Et 40 / 45 / 50 % est-il le bon maximum pour une créance dont le principal reste exposé longtemps ?
2. **Du ratio au défaut.** Le ménage paie-t-il encore si son capital immobilier net consolidé se réduit, tant que son taux d’effort tient ?
3. **Du défaut ou de la perte de capital immobilier net à la dépense.** Réduit-il sa consommation, rembourse-t-il par anticipation, ou vend-il sous contrainte ?
4. **Des prix et des volumes aux DMTO.** Les recettes de mutation baissent-elles assez pour affaiblir la boucle fiscale d’EC-06 ?
5. **Des pertes et des garanties au système.** Les cautions, les concentrations et le refinancement transforment-ils un choc de collatéral en choc de bilan ou de liquidité ?

| Canal | Ce qui est séparé | Case encore vide |
| --- | --- | --- |
| Créance à intérêts seuls / collatéral | Plafond de la part à intérêts seuls vs ratio dette consolidée / valeur ; créance vs logement | Choix 40 / 45 / 50 % ; règle d’octroi sur le consolidé |
| Ménages | Capital immobilier net vs capacité de paiement | Effet sur consommation, ventes contraintes |
| Marché / fiscal | Prix et volumes vs DMTO | Élasticité des droits de mutation |
| Origination | Coexistence (EC-05) liée au canal 1 | Rang, caution, consolidé pour que le plafond de la part à intérêts seuls reste une borne réelle |
| Système | Couverture collatérale vs refinancement / revenu | Pertes, appels en garantie, tension de funding |

## Ce que cette passe ne fait pas

Elle ne remplit pas de trajectoire de prix 2027–2040. Elle ne calcule pas de pertes bancaires. Elle ne choisit pas un taux de défaut. Elle ne convertit pas −20 % en baisse de DMTO. Elle ne réécrit pas EC-05 ni EC-07. Elle ne dit pas que le plafond de 40 à 50 % sur la part à intérêts seuls rend le système sûr. Elle ne dit pas que ce plafond plafonne le ratio dette consolidée / valeur. Elle ne dit pas que ce plafond garantit l’absence de perte sur l’actif. Elle ne fixe pas le bon chiffre entre 40 %, 45 % et 50 %. Elle ne conduit pas EC-09.

Les questions ouvertes demandent qu’un choc de −20 % soit dans le modèle. Ce n’est pas un résultat de cette note. C’est une exigence de méthode.

## Classement

1. **Établi.** Les prix des logements anciens peuvent baisser (−3,9 % sur un an en France métropolitaine au T4 2023). V2 exige que le système survive à une baisse importante. Le plafond de 40–50 % porte sur la part à intérêts seuls / valeur, non sur le ratio dette consolidée / valeur. Cette part est une créance de crédit garantie par un bien, non un logement au bilan. À part à intérêts seuls constante, 40 % de la valeur initiale égale la valeur après −60 %, et 50 % après −50 %. Un exemple 100 / 40 existant / 50 en part à intérêts seuls donne un consolidé de 90 % ; après −20 %, 80 de valeur contre 90 de dette consolidée — sans que cela prouve à lui seul un défaut. Aux Pays-Bas, au T3 2025, près de 40 % de la dette hypothécaire des institutions financières reste à intérêts seuls (sans produit d’épargne lié) ; seulement 7 % de ces prêts ont un ratio dette / valeur > 75 %, contre près de 20 % pour l’ensemble du portefeuille ; DNB y voit une réduction du risque de collatéral insuffisant à l’échéance, sans éteindre d’autres risques. Encours habitat français : presque entièrement à taux fixe, très majoritairement garanti ; encours douteux 1,1 % fin 2024 (ACPR). EC-06 a marqué la sensibilité des DMTO. L’article 125 du CRR distingue une couche jusqu’à 55 % et ajuste pour les rangs seniors — ce n’est pas une validation du plafond du Pacte.

2. **Plausible, non démontré.** Une part à intérêts seuls plafonnée à 40–50 %, jointe à un octroi bancaire qui tient le ratio dette consolidée / valeur à un niveau prudent (distinct du plafond de la part à intérêts seuls), pourrait traverser une correction modérée sans enchaînement fatal — surtout si l’octroi reste fondé sur la solvabilité et si les règles d’arrêt de V2 ralentissent la production dès que les prix ou les défauts se dégradent. Non mesuré.

3. **Hypothèse faible.** Lire toute baisse des prix comme une crise bancaire. Lire toute hausse du ratio collatéral comme un défaut. Traiter le plafond de 40–50 % comme un plafond de ratio dette consolidée / valeur, comme une preuve de sûreté, ou comme la garantie que la créance ne pourra jamais dépasser le collatéral. Traiter la part à intérêts seuls comme un logement au bilan. Appliquer le 1,1 % d’encours douteux actuel au livre futur du Pacte. Lire l’article 125 du CRR, ou les faibles ratios dette / valeur néerlandais, comme la démonstration que 40–50 % est le bon chiffre.

4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Si une part à intérêts seuls de 40–50 % est originée sur un bien déjà grevé de telle sorte que le ratio dette consolidée / valeur occupe déjà le coussin autour de cette créance — comme dans l’exemple 90 % consolidé, puis 112,5 % après −20 %. Si, sur une longue durée de principal constant, une correction large jointe à ce consolidé déclenche assez de défauts, de ventes contraintes ou de tensions de refinancement. Si les DMTO chutent assez pour affaiblir la boucle fiscale. Si les garanties, les concentrations ou le refinancement transmettent le choc au système. Si les règles d’arrêt de V2 ne sont pas actionnées à temps. Aucun de ces enchaînements n’est mesuré. La baisse des prix, prise seule, n’est pas classée ici.

5. **Données requises.** Distribution, à l’octroi, de la part à intérêts seuls / valeur **et** du ratio dette consolidée / valeur ; règles de coexistence, de rang et de caution ; sensibilité, sur la durée du principal, des défauts et des ventes contraintes à −10 / −20 / −30 % sous différents consolidés initiaux ; effet richesse / liquidité sur la consommation ; élasticité des DMTO ; pertes, appels en garantie et tension de financement. Puis le choix entre 40 %, 45 % et 50 % pour le plafond de la part à intérêts seuls, en tant que maximum d’une créance qui reste due — non en tant que plafond de ratio dette consolidée / valeur. Le choc de −20 % demandé par les questions ouvertes entre dans le modèle ; il n’est pas un résultat de cette note.

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# Épreuve contradictoire EC-09 — Scénario d’échec combiné

- Version : 2026-10-03-3
- Publié : 2026-10-03
- Statut : working-paper
- Verdict : Non tranché. Trois familles jointes (fuites / travaux / consommation) et freins collés aux observables ; rien n’est chiffré.
- URL : https://france2040.eu/documents/red-team-09/v/2026-10-03-3
- Kind : Épreuve contradictoire

# Red team 09 — Scénario d’échec combiné

3 octobre 2026. Note. Elle ne remplit aucune trajectoire 2027–2040. Elle ne choisit pas de coefficients. Elle ne dit pas que le Pacte survit à un scénario défavorable, ni qu’il y échoue. Elle ne ferme aucune épreuve antérieure restée non tranchée. Elle n’ouvre pas EC-10.

Par rapport à `2026-10-03-2` (gelée) : la pile EC-02 → EC-03 → EC-06 → EC-07 a posé des **objets** (vecteur d’usages, volume par catégorie, recettes par panier, chemin annuel du solde). Les cellules restent vides. Cette passe reçoit ces objets pour nommer des **familles de scénarios joints** et pour coller les **règles d’arrêt** de V2 sur des observables — pas pour les chiffrer.

## Objet de l’épreuve

**La question n’est pas : « le Pacte résiste-t-il à tout ? » Il ne le doit pas promettre. La question n’est pas non plus : « six épreuves non tranchées font-elles un échec ? » La question est : « où se trouvent ses limites de fonctionnement lorsque plusieurs hypothèses défavorables agissent ensemble, et les règles d’arrêt peuvent-elles encore freiner la montée en charge à temps ? »**

Hypothèse sous test : lorsque plusieurs conditions adverses se combinent — croissance plus faible, hausse du chômage ou baisse du revenu disponible, taux plus élevés, composition du tirage défavorable (EC-02), fuite hors du volume français (EC-03), recettes faibles ou mal affectées (EC-06), chemin public du solde et des intérêts dégradé (EC-07), baisse immobilière (EC-08) — le mécanisme peut encore être **conduit, ralenti ou arrêté** avant qu’une chaîne de pertes de recettes, de tensions de financement, de défauts ou de contraction de la dépense ne le rende inutilisable ou systémiquement dangereux.

Verdict de cette passe : **non tranché.** Les familles de scénarios et le tableau des freins sont posés. Aucune cellule n’est remplie. Un retour dans EC-09 n’est pas une simulation.

## Distinction centrale

EC-09 n’est **pas** la somme des épreuves EC-02 à EC-08 lues séparément. Elle n’est pas non plus le remplissage des cellules que la pile a laissées vides.

Une épreuve isolée peut laisser un brin « non tranché » sans tuer le Pacte. Un scénario combiné peut être fatal **même si aucun brin, pris seul, ne l’est**. Inversement, six « potentiellement fatals, non démontrés » **n’établissent pas** l’échec joint.

Les règles d’arrêt de V2 portent sur la **montée en charge** — les nouvelles originations. Elles n’effacent pas l’encours déjà écrit, ni le refinancement de la dette publique déjà émise (horloge d’EC-07, ~8,5 ans), ni le collatéral des créances déjà octroyées (EC-08). Freiner n’est pas défaire.

| Objet | Ce que c’est | Ce que ce n’est pas |
| --- | --- | --- |
| Brin adverse | Une hypothèse défavorable déjà nommée | Un résultat chiffré |
| Famille de scénario joint | V2 minimum × une composition d’EC-02 | Un cas central, ni 25 / 50 / 75 % |
| Limite de fonctionnement | Seuil où le Pacte doit ralentir, s’arrêter, ou est jugé trop agressif | Une promesse de survie |
| Règle d’arrêt | Frein sur les originations si un observable franchit un seuil | Une démonstration qu’elle agit à temps, ni un remboursement du stock |

## Chaîne, à ce stade

1. Scénario de **part à intérêts seuls** d’environ 700 Md€. Pic 90 Md€ (2031–2032). Pas une dépense publique. Pas le crédit habitat consolidé.
2. EC-02 `2026-10-03` — vecteur d’usages ; trois compositions de travail (travaux, fuites, consommation) ; parts vides.
3. EC-03 `2026-10-03` — volume français **par catégorie** ; 78 / 38 / 96 % restent des moyennes 2019 ; cellule vide.
4. EC-05 — originier, financer et porter l’actif. Non tranché. Parallèle.
5. EC-06 `2026-10-03` — recettes **par assiette, par usage** ; 43,6 % n’est pas un rendement ; cellule vide.
6. EC-07 `2026-10-03` — chemin annuel 2027–2040 (primaire, intérêts, solde, stock, ratio, Pacte Spread). Années vides. Le Spread n’est pas le solde.
7. EC-08 `2026-10-03` (gelée) — érosion du collatéral **compte tenu** du ratio dette consolidée / valeur à l’octroi. Non tranché.
8. EC-04 — sortie du flux vers 2040. Non tranchée. Entre dans la combinaison comme falaise, pas comme cinquième composition.
9. EC-09 — familles jointes et freins (cette note). Non tranché.

## Six brins adverses

Inchangés dans leur liste. Relus avec les objets de la pile. Le chômage / revenu reste le pont plausible entre un choc macro et des pertes de crédit sur les créances à intérêts seuls.

1. **Croissance plus faible.** Moins de volume (EC-03, par catégorie), moins d’assiettes (EC-06), moins de dénominateur (EC-07).
2. **Hausse du chômage / baisse du revenu disponible.** Service des ménages, défauts, dépense (EC-02), recettes et certaines dépenses publiques (EC-06, EC-07), collatéral encore servi (EC-08).
3. **Taux plus élevés.** Refinancement souverain (EC-07) ; coût du crédit aux ménages et aux banques (EC-05). Horloge distincte du pic de crédit.
4. **Composition du tirage défavorable.** Ce n’est plus « 25 / 50 / 75 % de dépense ». C’est un **vecteur** : beaucoup de fuites, ou une dépense de mauvaise nature pour le volume et les assiettes. Relie EC-02, puis EC-03 et EC-06.
5. **Fuite hors du volume français.** Importations, prix, files — **catégorie par catégorie** (EC-03), puis recettes qui peuvent exister sans PIB réel (TVA sur import, EC-06).
6. **Baisse immobilière.** Prix et/ou volumes ; collatéral consolidé (EC-08) ; DMTO (EC-06). Une baisse de 30 % prise seule ne fait pas défautter une créance encore servie.

V2 exige déjà qu’un scénario défavorable combine **au minimum** récession, hausse du chômage, baisse immobilière de l’ordre de 30 %, et taux durablement élevés. EC-09 doit pouvoir accueillir ce minimum **et** le croiser avec une composition d’EC-02 — **sans remplir**.

## Familles de scénarios joints (pas des estimations)

Le minimum V2 est le **socle adverse**. Il ne dit pas ce que les ménages font du tirage. Trois familles suffisent à empêcher de refermer trop tôt. Aucune n’est un central. Les parts restent vides.

| Famille | Socle V2 | Composition EC-02 | Ce que la pile doit pouvoir stresser | Cellule |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Adverse × fuites | Récession, chômage, −30 % immobilier, taux hauts | Tirage surtout liquidités, substitution de dette, transferts, actifs déjà là | Encours qui monte ; EC-03 presque vide ; EC-06 presque vide sauf éventuellement DMTO ; chemin public d’EC-07 peu nourri | Vide |
| Adverse × travaux | Idem | Dépense supplémentaire surtout rénovation | Pic BTP / travail (EC-03) ; TVA souvent réduite (EC-06) ; prix plutôt que volume ; collatéral (EC-08) si les prix immobiliers baissent **en même temps** | Vide |
| Adverse × consommation | Idem | Dépense surtout biens et services | Importations si manufacturier (EC-03) ; TVA possible sans PIB français (EC-06) ; chômage qui coupe à la fois dépense et service des intérêts | Vide |

Deux 50 % ne sont pas équivalents ici non plus. Un scénario « moitié fuites, moitié travaux » n’est pas la moyenne des deux familles : les interactions (recettes × intérêts, collatéral × revenu) ne sont pas linéaires.

Le **socle sans Pacte** d’EC-07 (chemin public hérité) reste requis pour lire un écart. Il n’est pas une quatrième famille d’usages. Il n’est pas rempli.

## Interactions (toujours non mesurées)

1. **Recettes faibles × service qui monte.** Panier EC-06 vide ou dépensé **et** refinancement d’EC-07 à des taux plus hauts : solde et charge d’intérêts se dégradent ensemble, même si le ratio se tasse un temps. Le Spread peut être illisible.
2. **Composition « fuites » × boucle fiscale.** L’encours à intérêts seuls monte ; presque pas de volume ni d’assiettes. Les freins sur l’inflation ou les importations peuvent rester éteints **parce qu’il n’y a pas de dépense**. Un dispositif qui ne s’arrête que si l’économie « surchauffe » ne voit pas cette famille.
3. **Travaux au pic × baisse immobilière × chômage.** Contenu français élevé et offre rigide (EC-03) **et** collatéral consolidé déjà haut (EC-08) **et** revenu qui fléchit : prix, files, défauts, DMTO. Aucun de ces trois, seul, n’est le scénario.
4. **Consommation manufacturière × TVA.** Recettes de TVA sans volume français : un tableau de bord fiscal peut « rentrer » pendant que l’engagement productif échoue. Le frein « importations excessives » et le frein « Spread » ne portent pas sur le même objet.
5. **Règles d’arrêt × plusieurs seuils × stock déjà là.** Freiner les originations ne réduit pas l’encours écrit, ni le service public des intérêts déjà enclenché, ni les créances à principal constant. Trop tard veut dire : le flux s’arrête, le stock continue.
6. **Falaise 2040 × chemin déjà faible.** EC-04. Un arrêt tardif près de 2038–2040 n’est pas le même objet qu’un arrêt en 2029.

## Règles d’arrêt — observables, pas seuils

V2 nomme des freins si plusieurs seuils prédéfinis sont franchis. Elle demande un tableau de bord trimestriel. Elle n’écrit pas les seuils. Cette passe ne les invente pas. Elle dit **quoi observer**, depuis quelle épreuve, et ce que le frein **ne fait pas**.

| Frein nommé par V2 | Observable (épreuve) | Ce que « à temps » devrait vouloir dire | Ce que le frein ne fait pas | Seuil |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Inflation persistante | Prix vs volume (EC-03) ; pas le seul déflateur collé de v0.1 | Ralentir **avant** que le dénominateur nominal d’EC-07 soit surtout des prix | N’annule pas le stock d’intérêts seuls déjà octroyé | Vide |
| Importations excessives | Fuite par catégorie (EC-03) ; TVA sur import (EC-06) | Distinguer une recette importée d’un volume français | Ne mesure pas, à elle seule, le primaire | Vide |
| Accélération anormale des prix immobiliers | Prix (EC-08) ; à l’envers, une **baisse** est le brin 6, pas ce voyant | Le voyant « trop de hausse » n’arrête pas une correction | Une baisse de 30 % n’allume pas ce voyant-là | Vide |
| Dégradation des défauts | Service des ménages, chômage / revenu, collatéral consolidé (EC-05, EC-08) | Avant que les pertes rendent le livre impossible à porter | Ne répare pas un consolidé déjà haut à l’octroi | Vide |
| Pacte Spread négatif persistant | EC-07 : deux croissances, pas le solde, pas les intérêts | La V2 le nomme déjà comme critère d’arrêt | Un Spread positif n’est pas un primaire qui s’améliore | Vide |
| Insuffisance d’investissement productif | Part I du vecteur EC-02 ; FBCF (EC-03) | Voir la composition, pas seulement le flux de crédit | Un pic de travaux n’est pas, par soi, cet investissement | Vide |
| Recettes consommées en dépenses (signal V2, engagement budgétaire) | Règle d’affectation (EC-06 → EC-07) | Le primaire, pas seulement le Spread | N’est pas dans la liste courte des freins de V2, et doit l’être pour EC-09 | Vide |

Le voyant immobilier de V2 est écrit comme une **accélération des prix**. Le scénario défavorable minimum est une **baisse**. EC-09 doit pouvoir s’arrêter dans les deux sens. Ce n’est pas le même seuil. Aucun des deux n’est chiffré.

« Plusieurs seuils à la fois » n’est pas « la somme des dépassements ». Un tableau de bord trimestriel est plus rapide que le compte annuel d’EC-07, et plus lent que le marché du collatéral. Le délai d’activation reste une cellule.

V2 : si banques et une proportion acceptable de ménages ne survivent pas au scénario défavorable, le dispositif est trop agressif. « Proportion acceptable » n’est pas un nombre. EC-09 le laisse vide.

## Ce que V2 impose déjà (exigence, non preuve)

Le Pacte ne doit pas être évalué seulement sur le volume de crédit ; il doit pouvoir s’arrêter ; aucune promesse que les prix immobiliers ne baissent pas ; un scénario défavorable doit combiner au minimum récession, chômage, baisse immobilière d’environ 30 % et taux durablement élevés ; les quatre engagements (patrimonial, budgétaire, productif, travail) sont simultanés.

EC-09 prend ces phrases comme cahier des charges du test combiné. La pile a maintenant des **ports** pour y brancher des chiffres. Les ports sont vides.

## Ce que cette passe n’écrit pas

Elle ne simule pas 2027–2040. Elle n’écrit pas R, C, I, ni de taux de chômage, de taux souverains, de part d’importations, de chemin de prix, de pertes, de DMTO, de primaire, d’intérêts. Elle ne choisit pas 40 / 45 / 50 %. Elle ne déclare pas EC-02 à EC-08 tranchées. Elle ne dit pas que les règles d’arrêt fonctionnent. Elle ne remplace pas v0.1. Elle n’ouvre pas EC-10. Elle ne gèle pas un scénario « central ».

La suite n’est pas une nouvelle épreuve. C’est le **remplissage** des cellules déjà ouvertes — ou le constat, plus tard, qu’un objet nouveau manque (alors seulement une EC-10). Inventer des coefficients pour « faire parler » la combinaison serait une hypothèse faible.

## Classement

1. **Établi.** V2 exige un scénario défavorable combiné et des règles d’arrêt sur la montée en charge. Une combinaison n’est pas la somme des verdicts isolés. Freiner les originations n’efface pas le stock. EC-02, EC-03, EC-06 et EC-07 ont posé vecteur, catégories, panier et chemin annuel ; leurs cellules restent vides. Les trois familles (adverse × fuites / travaux / consommation) ne sont pas interchangeables. Le voyant « prix immobiliers qui accélèrent » n’est pas le brin « baisse de 30 % ». Le Pacte Spread n’est pas le solde. ~700 Md€ restent une saisie, non une dépense publique.

2. **Plausible, non démontré.** Sous un scénario joint encore vide, les freins pourraient arrêter assez tôt les **nouvelles** originations pour protéger banques et une part des ménages, tout en laissant manquer consolidation ou transformation — surtout si le stock est déjà là. Non mesuré.

3. **Hypothèse faible.** Lire ce retour comme la preuve que le Pacte échoue, ou qu’il résiste. Traiter six « non tranché » comme un échec combiné. Remplir le modèle avec des coefficients inventés. Traiter 25 / 50 / 75 % comme un scénario joint. Lire le Spread comme le solde. Lire une baisse de prix seule comme un défaut. Croire qu’un frein sur le flux annule le stock. Ouvrir EC-10 faute de chiffres.

4. **Potentiellement fatal, non démontré.** Famille « fuites » sous socle V2 : encours élevé, presque pas d’assiette, freins de surchauffe éteints. Famille « travaux » au pic avec chômage et baisse immobilière : files, collatéral consolidé, DMTO. Famille « consommation » : TVA sans volume, puis chômage qui coupe dépense et service. Dans les trois, si plusieurs voyants s’allument trop tard pour le **stock**. Si la falaise 2040 survient sur un chemin déjà faible. Aucun enchaînement n’est mesuré.

5. **Données requises.** D’abord les cellules d’EC-02, EC-03, EC-05, EC-06, EC-07, EC-08 (et EC-04 pour la sortie). Puis au moins trois scénarios joints dans le modèle (les familles ci-dessus), plus un socle sans Pacte. Seuils et délais des freins, y compris une baisse immobilière et non seulement une accélération. Critère de proportion acceptable de ménages et de survie bancaire. Puis seulement : où ralentir, s’arrêter, ou recalibrer — **limites de fonctionnement**. Pas EC-10 tant qu’un objet nouveau n’apparaît pas.